A股估值标准之辩 市场本土化与视野国际化

　　--中证网《财经对话》聚焦A股估值标准之辩　

　　所谓“接轨压力”，根源在于我们的本土市场对本土公司丧失了定价权一些传闻将“唯价值论”进一步引向了A股与国际市场接轨的恐慌无论A股估值还是海外市场估值，都有一个重心，这就是实业投资价值海外市场低估中国股票，不是他们的错，是我们自己贱卖自己对于我们的好企业，海外投资者比我们更有信心在国内继续发行大的股票，才能创造新的套 利机会因为没有一个绝对的标准，讨论估值问题实际上找不到真理

　　对话嘉宾：中信证券(资讯 行情 论坛)研究咨询部总经理　徐刚博士

　　东吴基金管理有限公司投资总监　滕泰博士

　　主持人：中国证券报记者　朱长征　

　　主持人：自10月底《中国证券报》头版头条引出A股估值标准讨论以来，财经证券界人士对此议论纷纷，其缘由是什么？　

　　徐刚：今年A股相比H股更大幅度的下跌肯定不是宏观经济的影响，有其他的因素。我称之为A股的一种制度性折价。这主要是因为估值的压力，所谓接轨压力。其根源在于我们很多优质的企业去海外上市，使得本土市场对本土公司丧失了定价权。我不认为A股是高估，恰恰相反，我认为H股是严重的低估，因为海外市场对新兴市场的公司普遍加入了国家风险溢价。

　　滕泰：首先是关于价值投资一种僵化的曲解。我觉得现在应该弱化价值投资的提法，倡导成长型的投资。现在有人谈到价值投资，想到的就是规范性的投资或是大盘蓝筹股，实际上它和指数化投资理念更接近一些；还有的人把去年的五朵金花认为是价值投资，实际上那是成长型投资。

　　并不是说价值投资本身不对，而是价值投资被曲解，市场变成僵化的“唯价值论”。在这种背景下又出现了“A+H”或QDII的传闻，这就将“唯价值论”进一步引向了“中国证券市场相对国际市场整体高估”、“市盈率要与国际市场，尤其是香港H股接轨”的恐慌，从而造成了中国证券市场的估值危机。

　　徐刚：海外市场低估我们海外股票，这本身不是他们的错。这是一个自然规律，如果有错的话就错在不应该到那个地方上市，你的消费者是在本土，你的投资者也是在本土，你去那边上市，是你自己贱卖自己，而不是别人低估你。　

　　滕泰：国外投资者也不完全是低估中国企业。事实上我们有些企业在海外是受到追捧的，比如搜狐、新浪，国美电器在香港借壳上市是50多倍的市盈率，还有QFII追捧的中兴通讯(资讯 行情 论坛)、贵州茅台(资讯 行情 论坛)等，人家对我们的好企业比我们更有信心。有高成长前景、有销售网络、有国际竞争力、有独特品牌或垄断优势的，海外投资者实际上给出的定价比国内的还要高。

　　主持人：当初国内的市场规模比较小，如果一下子接纳那些大盘股，市场的担忧是不可避免的。　

　　徐刚：当时我们没有资本市场，这确实是一个问题。但是现在我们有本土市场了，为什么还要继续去海外上市呢？难道我们的资金规模小是真正的理由吗？这涉及到一个很重要的理念问题--股票到底是投资品还是消费品？　

　　我始终认为股票是投资品而不是消费品，股票的价值不以供求来决定。股票的价格决定于它有没有套利的机会。不同于消费供求的是，你现在买了30只股票，再给你中石油，你是不是边际效益会下降呢，显然不是。为什么鼓励在国内继续发行大的股票呢？因为只有继续发行大的股票才能创造新的套利机会，发行的价格和它未来的市场价格肯定有差别，这种经验普遍被历史上很多大蓝筹股发行所证明。

　　主持人：公司运作的规范和治理方面的差距是不是某种程度上形成了风险溢价？　

　　徐刚：对A股最大的危险是因为有相同的股票H股。这就有一个价差，比如H股市盈率都比A股低，作为一个投资者肯定愿意买便宜的。这种差别实际上并不意味着A股被高估，恰恰相反是H股普遍被低估。我坚持二元结构的观点，有一部分蓝筹股的股票价值没有高估，甚至被低估了，还有大部分是被高估的。A股本身有结构性的差异。

　　滕泰：不管是投资品还是消费品，本质上定价还是受供求的影响。这是直接的因素。我们自己的商品卖给我们自己，为什么会出现定价水平同国际接轨的理解呢？一方面是供求失衡导致价格下跌，另一方面就是因为大家认识到，在WTo相关协定安排下，中国金融市场开放力度越来越大，任何市场都不可能在全球化的背景下成为定价的“孤岛‘，_一因此我认为投资理念和估值方法的国际接轨，大方向没有错。问题出在我们对国外投资理念和估值方法并不了解。一些估值方法，如重置价值、并购价值、EVA、市销率、EBIT-　DA，EBIT等指标，我们都没有认真研究和广泛应用，只盯着市盈率。美国纳斯达克、法国、日本证券市场的平均市盈率部比我们高，很多人不知道。所以说接轨大方向没有错，错的是接轨的盲目性。又比如投资理念，国外有成长性投资、价值投资、指数化投资、宏观策略投资、相对价值套利的模型投资，你以为人家全部都是价值投资者，实际上国外并不是那样子的。

　　徐刚：股票是投资品，这个问题不解决，对 A股估值问题的讨论就会有问题。无论A股估值还是海外市场估值，都有一个重心，这就是实业投资价值。无论实业投资、A股投资还是H股投资必然会产生一个均衡，这个均衡的重心就是企业进行实业投资的价值，否则套利机制就会起作用。我认为香港市场低估了H股价值，就是基于这一判断。大多数中国企业平均的回报率都达不到10%，而H股公司平均的隐含资本成本却高达12%。这个时候会出现一个问题，H股公司不用把钱投入到生产经营活动当中去，只要大量回购H股就会出现比投入到生产经营活动中的回报还要多。也是因为这样，如果放开全流通，大家参与股票价值决定，一个很现实的选择，蓝筹股的股东并不会减持自己的股票，减持之后，不会得到比如10%回报的项目。

　　我认为中国A股市场最大的问题是大多数人是在消费股票，消费其股票买卖的行为，某种程度上像博彩，不是真正意义上的投资。　

　　主持人：是否同意”国内少数股票低估，但整体可能高估“的说法？　

　　滕泰：高估和低估关键看相对于什么标准而言，我认为中国的证券市场大部分股票的价格处于历史低位，因此上涨的机会大于下跌的风险。因为证券市场没有一个绝对的标准，我们在这里探讨这个问题，实际上是找不到真理的。因为证券市场疑有相对价值，没有绝对价值。比如刚才谈的供求关系，供求关系肯定影响定价标准，但是不一定是决定因素。

　　现在需要我们做的是要充分研究我们的市场，挖掘本身市场的价值，通过认真学习国外先进的方法，帮助我们的投资者树立对这个市场的信心。政府最有效的政策就是改变证券市场供求失衡的格局，而对我们证券从业者来说，就是要对自己有信心。　

　　证券市场的供求关系跟商品市场最大不同，就是信心能够改变一切。如果市场信心有了，一下会冒出无数资金，反之一旦信心丧失，资金马上就消失了。它既取决于客观的上市公司成长性，也取决于市场对这种成长性的认识。　

　　主持人：如果是本国的某些行业与海外比，估值能起到作用吗？　

　　徐刚：我觉得行业的问题跟整个市场的问题是一样的，没有专门的行业问题。投资品的任何定价都是以绝对定价为基准的。最新的资产定价理论都是在做相对定价。我们做投资的时候也是要做相对定价。任何相对定价都是以其绝对定价为基础的。这个基础就是上市公司实业投资的价值。

　　中国企业平均净资产回报率很难超过10%。从国外金融研究来看，资本成本或者说折现率必须和实业投资回报率相匹配。无论A股投资还是H股投资都有一个绝对的基准，如果高于这个绝对的基准就是高估，如果低于这个就是低估了。　

　　滕泰：实际上不同的行业应该有完全不同的估值标准，在中国经济状况下，如果说找哪些行业被低估了，我觉得这个概念不是特别准确。应该是哪些行业最具有投资价值。如果是找低估的，那仅仅是一个价值投资理念，实际上应该以多元化投资理念，比如成长。我觉得当前应该紧紧抓住成长这条主线，哪些行业成长最快，最具有投资价值。也许本身它没有被低估，可能成长性决定了未来会被进一步被高估。我建议不要用低估这个词，而是看哪些企业未来更具有投资价值，本着成长性的思路，按照国际化思路来操作。这个国际化的估值理念不是静态的，是动态比较的，看未来业绩成长性。

　　主持人：当初在A股、H股之间，好像有一堵墙，现在有了QFII这个通道后，股价会不会越来越接近？　

　　徐刚：不是。海外资金参与中国市场，我认为是出口本国资本市场，对本国资本市场是有利的。任何产业在它们还很幼稚的时候都应该给予一定程度的保护，鼓励出口限制进口。因此，QFII、吸引外国优质企业到中国上市，作为出口行为应得到鼓励，而中国企业海外上市及　QDII应该得到一种程度的限制。我们为什么不能吸引摩托罗拉、IBM那样的企业到上海交易所来上市？

　　滕泰：它的影响有利也有弊，关键看我们怎么学习。实际上QFII很多理念是先进的。一方面要学习QFII的这些理念，同时不要完全放弃自己的投资理念，要追求国际化投资理念和本土智慧的有机的结合。我们要学习别人好的，同时要宣传自己好的。为什么中国的经济政策在全球经济当中影响力越来越大，为什么上海期货可以影响整个伦敦或者全球的期货市场？以后我们的资本市场应该有我们自己的定价权。

　　主持人：假如本土市场的力量不断增强，我们有了这种定价的影响力，海外市场会跟随我们吗？　

　　徐刚：我们的影响力必须建立在一个前提基础上，这就是本土企业回到本土市场。否则本土企业在海外市场怎么对它有影响？不可能对海外市场直接产生影响。　

　　滕泰：我非常相信自主定价在不久的将来就会看到，事实上这种历史在几年前就演示过。在1998年以前做B股，每天早上都必须看日本和港股的走势，因为B股就是跟着它们的走势。1999年以后我们发现B股市场和A股市场的相关性越来越大，而和日本市场和香港其他的亚洲市场的相关性越来越弱。那时候B股就是一个国际投资者市场，但是它们最终跟着A股走了。今后A股也是一样，QFII的研究理念很先进，但是我国基金公司也非常成熟了。我们自己投资者要有自信。

　　我认为三股力量将主导中国股票的定价权。第一种力量政府，中国政府在这个市场影响力非常大，是一个很特殊的政府，和其他的政府不一样。政府不仅应消除一些政策传闻，也能通过调节证券市场的供求关系，来改变整个市场的定价水平；第二种力量就是我们研究机构。要找出真正适合我们中国证券市场的估值方法。这个估值方法不是一个，而是许多种：第三种力量就是基金管理公司。当前的基金行业已经有三四千亿资本在手里，成为中国证券市场绝对主导力量。基金倡导什么理念，实施什么投资行为，就会导致证券市场估值水平估值方法的改变。

　　主持人：假如说中国银行或者建设银行在国内市场发行，如果要定价的话，你们会考虑哪些因素？　

　　徐刚：主要是考虑A股市场总体估值水平情况。从这个意义上来说，如果这些大的股票都回到A股上市，会对本国资本市场起到促进作用。恰恰A+H股是一种折中，比纯粹发H股要好一些。H股估值很低，使得A股价格会有一定上升的阻力。如果单纯发A股，我们会给投资者预留一些投资空间，从而引发一些新的投资者到这个市场获得一些套利。如果大的企业进入本国资本市场，其实是一件非常好的事情。定价方面一个看这个公司的真实价值，比如未来业绩增长情况、财务运行情况等。同时考虑整个A股市场现在的价值中枢。　

　　滕泰：定价就是取决于当时的资本市场状况。相对价值投资，相对于其他的同类股票，它的定价应该在什么水平。如果在本国上市，就完全按照国内投资理念。　

　　国内投资理念和国外投资理念对银行股的估值标准是非常不一样的。正在改制的交通银行、建行、中行、工行，我们首先认识到它是中国国有经济体制下诞生的银行，尽管按照一些国外严格的标准来看有一些问题，经过股份制改造、资本得到补充以后，问题越来越少，同时还有多少年积累下来品牌的优势，。多年来形成的网点优势，花旗实力再大，能马上在中国建立三四万个网点吗？(中证报)