圈钱路越来越窄 非公允关联交易旁门伎俩又出世

　　和讯网-《财经时报》特供

　　增发、配股，大股东违规占款、担保等圈钱行为受到制约后，利用非公允关联交易掏空上市公司的方式变相而出，此或成为未来一段时期大股东恶意圈钱的主要方式……

　　本报记者 汪雷

　　11月11日，股价：1.41元，市值：历史低点。

　　这就是退市边缘的★STT中川(600852)。它已经连续两年半亏损了，眼下逼近年终，公司运转却依然瘫痪，重组无望。看上去，它的“中止上市”的结局已经不存在任何悬念。

　　从1998年重组之前的净资产3.67亿元，到今天净资产-6000万元(据第三季报数字)，★STT中川是一个活生生的被大股东掏空的故事。然而，据《财经时报》信息处理室提供的数据显示，它却是2002年以来，证券市场上由于非公允关联交易，被证监会查处的唯一一家上市公司。

　　上海隆瑞投资顾问有限公司执行董事尹中余认为，近期，监管层对上市公司恶意圈钱行为出台一系列监管举措，很多圈钱渠道被收紧，利用非公允关联交易掏空上市公司的行为将可能大面积爆发。

　　关联交易掏走上市公司8000万

　　对发生在1998年的事件复盘，或许可以帮助我们了解这种非公允关联交易的危害。

　　那年11月，通富达(现★STT中川大股东)与中川国际(资讯 行情 论坛)(★STT中川)当时大股东四川国资投资管理公司签订一揽子协议：第一，中川国际支付1.66万元购买通富达全资子公司四通电力97％的股份；第二，通富达支付1.4亿元购买四川国资持有的中川国际5600万股国家股(占51％)。

　　通富达在此大有赚头。第一入主中川国际，成为大股东；第二，通富达全资子公司四通电力借壳上市，并仍由通富达控制；最后，中川国际还要支付给通富达2600万元款项。这些都基于51％中川国际的股权，大股东同意折价33％出售。

　　中川国际1998年5600万股净值1.88亿元。而股权受让协议所定的出售价格仅1.4亿元(相当于2.52元／股)。

　　原大股东为何愿以如此低价售股？记者从两个月前中国证监会对★STT中川的一纸行政处罚公告中解开疑窦。

　　这个行政处罚认定，中川国际于1998年的资产重组中，对四通电力97％的资产评估价值中，有8018万元资产不实。“虚增”表现在四个方面：一是四通电力经评估的土地使用权2141万元不实；二是四通电力经评估的房产2622万元不实；三是专利权及专有技术1193万元不实；四是四通电力另有2310万元资产不实。资产评估虚增近50％。

　　如果从中川国际实际净资产3.67亿元中，减掉8018万元的虚增后，每股净资产则降为2.62元，与2.52元／股的出售价已经十分接近。

　　这实际上是一个两次掏空上市公司的故事。

　　第一次，上市公司收购四通电力时，把8018万元转移给通富达。第二次，按照净资产减少8018万后的每股净资产价格收购上市公司51％股权。

　　此后，大股东通富达继续操作一系列关联交易、占款、担保，把中川国际一步步拖入深渊。

　　恶意圈钱渠道收窄

　　★STT中川的不幸故事，以及它近3年来被证监会查处的唯一纪录，表明在这个市场上，非公允关联交易并不容易被监管层堵截。这正在日益成为一个问题。

　　因为相对于这个漏洞依然口子大开，其他的恶意圈钱渠道却正在收窄。9月26日，证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》(征求意见稿)，内容焦点之一就是，实施类别表决制，即上市公司增发、配股等重大事项，均需通过参加股东大会的流通股股东所代表股权半数以上同意，方可实施。加上近期传出的《上市公司证券发行管理办法》(草案)对再融资额度的限制，上市公司传统圈钱门路收紧，恶意圈钱行为将大幅度减少。

　　《若干规定》焦点之二是，上市公司被控股股东违规占用资金，或为关联方违规提供担保的，在未纠正前，证监会不受理其再融资申请，对控股股东，不受理其公开发行证券的申请或其他审批事项。业界评价，这增大了上市公司违规成本，并具可操作性，能有效限制违规担保和大股东占款这类恶意掏空上市公司行为。

　　坊间预测，以上各项政策，将在12月集中发布。

　　关联交易隐形化

　　而★ST中川这样的非公允关联交易一个时期以来，却大有抬头之势。? ★ST桦林(资讯 行情 论坛)(600182)高价置换大股东资产、华源股份(资讯 行情 论坛)(600094)把优质资产低价卖给上市公司以粉饰报表等问题，均引起业界关注。而几起涉及国有资产低价转让的关联交易正被国资委查处或已被叫停。

　　近3年证券市场仅有这一起非公允关联交易被查处，而且还是在6年之后，足以证明对于关联交易非公允性的查处，难度相当大。业内人士指出，查处关联交易非公允定价，涉及工商、税务等多个部门，各种行业，评估方法也多种多样，定案非常困难。

　　2002年至今，沪深两市共有27家上市公司因关联交易问题遭有关部门各种处罚。除★STT中川外，全部涉及违规担保和大股东占款问题。而2001年，坊间流传的掏空上市公司10大案例，也全部是大股东占款和违规担保问题。

　　由于事后查处难，国内有着一系列事前、事中的监管手段，但效果并不理想。这些手段包括：大股东应充分披露关联交易内容、定价，独立董事应对关联交易出具声明，大宗交易需经股东大会批准，对关联交易投票时关联股东回避。

　　有市场人士在逐条分析后认为，各条监管举措均存在一定漏洞。关联交易信息基本为评估机构按照大股东要求制作，账面往往难以看出问题；独董在中国上市公司无法作为，基本起不到监督作用。而针对董事会、股东大会投票大股东采取回避。

　　该人士解释，首先，往往前几大股东可能就是同一利益群体。其次，投票前，大股东基本要做通其他有影响力股东的工作。而做工作的方式主要是私下平衡各方利益，利益均沾。当然，这种方式并不总能奏效。现实中，有大量关联交易最终是在大股东回避投票过程中被否决。

　　于是，大股东想出更“巧妙”办法，躲避关联交易种种限制。上述人士介绍，采用的方式多是引入过桥公司，实现关联交易隐形化。

　　比如，A公司是B公司大股东，大股东高管层持股或通过亲戚朋友设立过桥公司C，则表面上C公司同A、B公司均不属于关联公司。A、B公司间的贸易均通过C公司进行转账，便脱离关联交易范畴。现实中，这样的交易大量存在。而为稳妥，设置四五个过桥公司，层层转移的并不少见。对于此类交易，监管层无能为力。

　　另外，对于违规关联交易处罚过轻。以★STT中川为例，证监会处罚决定是，对公司处以30万元罚款，对相关责任人出于5万、3万元或者警告等处罚。上市公司4亿多元资产被掏空，如此轻微处罚何以遏制大股东膨胀的圈钱欲望！

　　国外监管教训应为所鉴

　　实际上，由于监管难度大，非公允关联交易掏空上市公司的行为在世界各国证券市场普遍存在。

　　社科院金融研究所尹中立介绍，捷克在私有化过程中采取全员持股，基金托管经营的模式，由于股权过于分散，无人监管基金经理的行为。1996年之后，在捷克证券市场上，基金经理利用关联交易掏空上市公司的行为不断出现。1997年，捷克有1716家上市公司，但到了1999年年初，只剩下301家，高达82％的公司退市。

　　香港证券市场对于关联交易的监管则更为松散。据报道，香港300多个所谓的垃圾股、壳公司，大多因恶意掏空所致。除非中小股东在关联交易中受损，投诉至监管当局，否则，香港监管部门一般不主动查处关联交易行为。

　　在美国，跨国公司间通过关联交易避税，转移利润等行为比较普遍。统计数据显示，对164家美国跨国公司的调查表明，在关联交易中采取正常交易价格的只占35％。而在上世纪七八十年代，美国股市不景气时，上市公司无法通过股票市场融资，通过关联交易掏空上市公司的行为更大量存在。直至80年代末期，美国颁布法案，对上市公司违规关联交易追究当事人和公司法定经营者刑事责任。法案规定，违规公司按照投资者损失承担相应赔偿责任。而违规中介机构也按照投资者损失承担部分责任。当事人取消执业资格，负责该项目的机构负责人承担相应责任。根据不同州的法律，有些州的中介机构可能会被关闭。

　　法案出台后，美国证券市场非公允关联交易行为得到一定遏制，直到安然、世通公司破产，非公允关联交易问题，再次激化。

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