|
余道春
7月28日，首家上市公司“电广传媒(资讯 行情 论坛)”以股抵债方案公布后，尽管市场各方争论异常激烈，该方案仍以相当高的效率在两个月之内通过所有程序，并于9月23日地得以正式实施。面对中国资本市场目前如此尴尬的困局，我以为，从程序理性与实质理性的角度对股抵债方案进行分析，将获得一些有益的启示。
在股权分置状况下，控股股东以数倍于原投入的资本套利，从上市公司中光荣撤离，资本市场中体现了控股非流通股股东对流通股股东权益的侵害与掠夺。
关于湖南电广传媒，截止到2004年6月30日，公司控股股东及其关联公司共占用公司资金5亿元，其帐面每股净资产为7.12元。如此之高的每股净资产，主要为流通股发行溢价所致。经测算，其大股东的实际投入成本每股低于1元。现在，大股东以每股7.15元的价格卖给上市公司实施股抵债，不仅在依然保持控股权的情况下以超高溢价套现，而且变非法资金占用为免费合法使用，极其圆满地以创新的姿态“独傲”于中国资本市场。
你说他不合程序吗？从基本程序而言，该方案符合基本的程序理性。首先，其行为不违背公司法的基本要求。其次，符合上市公司监管的基本法规。再次，由于该方案涉及国有资产，须获得国资委的正式批准。之外，作为上市公司，还须通过中国证监会的核准。该方案首先通过了国资委的正式批准，并在股东大会上，获得出席股东大会的非关联股东所持表决权的90%通过，在此基础上，通过了中国证监会的核准。从过程与程序而言，符合现有相关法律法规的规定，应该说，基本满足了程序理性。
但是，股抵债方案远未达到实质理性。首先，该方案不具有公平性，体现了控股股东对流通股股东的权益掠夺。其次，从过程与结果看，公正性受到市场各方的强烈质疑，最为激烈的个人股东在无奈的情况下已采用行政起诉的方式寻求公正，违规者名利双收，监管者不仅从过程与结果的处理没有达到维护法规的权威效果，反而亲自参与这样的创新行动中，公正受到极度扭曲。再次，投票过程建立在一个不合理的假设基础之上，即对电广传媒的其他非关联股东来说,被置于一个极度无奈的博弈困局:要么股东大会通过议案,结清债权。要么股东大会否决议案,无限期拖欠。本来欠款还债，天经地义，而违规控股股东又非资不抵债，为何不能用拍卖股权等法制化、市场化的方式解决呢？国资委既是运动员又是裁判员双重市场游戏角色的定位，以及其他监管机构裁判角色的软弱，是这么一个博弈困局之所以成立的基本原因。这样，流通股股东除了投票赞成股抵债方案或用“脚投票”之外,将难有更优的选择。同时，从公开性而言，在8月27日公司临时股东大会上，88%的非流通股股东和96%的流通股股东没有委托代表出席的，而独立董事只征集赞成票没有征集反对票本身就是一种偏颇，这种情况下顺利地通过了股抵债议案，出现只有4%的流通股股票参加投票，却决定了另外96%的流通股股东的财产权的命运！
面对资本市场如此无奈的困局，抱怨与否定一切均是非理性的，解决困局的路径依然需要依赖制度与程序的理性建设与监督执行。关于程序理性，我们应体现程序设置的科学性、公开性与合法性。正如英国谚语所言：正义不仅要得到实现，而且要以人们看得见的方式实现。程序的理性是实质理性的基本保障。但应该客观地看到，程序具有主观性，在程序设置、执行与监督过程中均有体现，因此，它既是保证结果真实理性的基础，又难以完全保证结果的真实理性，甚至产生程序理性下的真实非理性，股抵债方案即是例证。尽管如此，在中国的证券市场建设过程中，程序理性依然是我们决策评价的基本参照。当前，应通过优化制度与程序，特别通过引入集体诉讼、辩方举证、董事个人责任追究制度、类别股东表决机制等，改变市场参与各方博弈的利得，提高违规的成本。在不断完善程序的基础上，实现程序理性与实质理性的良性互动，逐步达到贴近并实现实质理性的最终目标。
| 
