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“市场化”将成为未来证券业资源整合的关键词，“强强联合”则有可能是券商合并的大趋势
□记者 张娅
喧嚣了43天的中国迄今最大规模券商收购战，以被收购方反收购的胜利宣告结束。10
月14日，中信证券(资讯 行情 论坛)(600030)发布公告表示，因要约收购广发证券的股权未达到51%的预期目标，要约收购解除。但中信方面目前并未明确放弃收购。中信表示，将继续密切关注广发证券股权，并与有出让股权意向的股东进行沟通。
此前的9月2日，中信证券发布董事会决议公告，宣布收购广发证券股份有限公司部分股权，其目标直指广发证券第一大股东位置。
这很容易让人联想起当年国泰证券与君安证券、申银证券与万国证券的合并。然而，对比这两起依靠政府“大手”捏合起来的合并，此次中信和广发两家公司充满火药味的并购战，是一场更具有真正市场意义的标志性事件。
截至2004年6月的数据显示，中信证券总资产为137.46亿元，广发证券为120.08亿元，双方差距不大；在股票交易方面，中信以4109亿元股票交易额位列国内证券公司第4位，广发以2807亿元位列第7位；在投行业务方面，中信2003年以120亿元的主承销金额位居各家券商之首，而广发证券的2003年股票发行总家数也名列全国同业第4位。这场同量级的收购战，很快便演变成拥有雄厚资金实力的外部力量与掌握公司实际控制权的管理层之间的博弈。
9月7日，由广发系统内部2126名员工集资2.5亿元发起的深圳吉富创业投资股份公司正式成立。随后，深圳吉富联合广发的另外两家股东吉林敖东(资讯 行情 论坛)(000623)和辽宁成大(资讯 行情 论坛)(600739)大口吃进广发股份，三方合计持股迅速超过54%。
短暂的沉默之后，中信开始绝地反击。9月17日，中信证券发布公告称，在此前一天中信向广发证券现有全体股东发出了股权收购的要约邀请书，要求控股51%以上，收购价1.25元/股。
“手中掌握的雄厚资金是身为上市公司的中信证券的优势。而通过与上市公司的联合，被收购方手中股份的价值空间也会得到提升。”东方高圣投资顾问公司董事高磊对《商务周刊》表示，中信在此次收购中选错了方式。“用收购股权的方式，意味着广发的原股东只能选择出局，原股东无法获得中信收购广发后的整合收益，从而激发了原股东的强力反抗。”他认为，如果中信能用吸收合并的方式收购广发，让广发原股东能够享受收购后的收益，收购阻力就不会像现在这么强。
事实证明，中信的公开叫板已经无法冲破深圳吉富、吉林敖东和辽宁成大通过交叉持股的方式而结成利益共同体。这是个意料之中的结果，对于中信事先并未和广发管理层充分沟通就进行如此高调的收购，有投行人士认为其中不无炒作之嫌。
“收购成功与否取决于整合，中信采用的敌意收购方式会导致未来的整合成本非常之高。”一位有着多年并购经验的业内人士向《商务周刊》表示了对中信此举的疑惑，一般在决定收购行动之初就应该考虑到对方的反收购，以中信投行的实力不可能对广发方面采取的行动毫无准备。
这位人士还指出，中信对广发股东规定的要约收购条件也非常苛刻。中信发出的要约收购的邀请书上写明，经过审计后如果存在或有负债，要对收购价格进行调整，负债部分由老股东承担。同时，中信受让的意向股份要达到广发总股本51%时，才能与出让股东签订正式的股权转让协议，签订股权转让协议之后才能支付部分股权转让款。
但是，不管中信是出于何种目的掀起了这场收购战，它对激活市场显然意义重大。在过去的一系列事件中，政府成了券商退出机制的主导力量。而此次收购战既不是强吃弱，也不是政府主导行政色彩浓厚的合并。作为中国股市第一起发生在优势券商之间的市场化收购战役，无论是中信证券的收购方式，还是广发员工的反收购，双方采用的都是纯技术性手段。手中掌握的股权多少成为决定胜负的关键因素。整个过程并没有明显的表现出人们所预料的政府的手在操纵。
在这场收购战发生之时，中国股市已经持续了三年多的熊市，券商面临着行业性的生存危机。2004年是券商风险集中释放的一年，资金链的断裂、频频暴露的违规问题击倒了不少券商。最新的一项券商全行业调查显示，近八成的券商老总认为，全行业大洗牌的条件已经基本成熟。
但对券商的资源整合，政府已然越来越有心无力：政府的主导力量并不能从根本上解决券商委托代理、授权经营、风险防范等问题；狭隘的地方保护主义限制了资源跨行政区域配置，无疑为本应由市场为主导的活动增加了交易的时间成本和资金成本；同时，无论采取关闭撤销的形式还是采取行政接管、兼并重组，实际上只是形式上的区别，并不存在实质上的不同——最后都还是公共财政拿钱，都先由地方政府财政担保向央行再贷款用于支付自然人保证金。
从今年以来出台的政策来看，管理层的思路已日渐清晰——扶优汰劣，在整治问题券商的同时，业务创新、融资渠道等方面向优质券商倾斜，为其提供更广阔空间。在把“创新”视为破解目前券商危局的“救命稻草”的情况下，券商即将展开的是一轮提高资产质量的行动。在这一行动中，背负沉重包袱的券商很难成为市场合并的首选。而如果能够真正实现资源整合的市场化，优势券商之间的“强强联合”将更有利于参与各方的利益诉求实现共赢。
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