以市场化方式解决全流通问题 兼顾效率与公平

　　□曾实

　　股权分置已经是中国股市健康发展所面临的最大的问题，建立一个系统的解决方案框架，对于市场的正常定价意义重大。而如果针对每家公司提出不同的方案来解决，一方面面对上千家上市公司，监管上不可能完全到位；另外一方面，层出不穷的个体方案都将对市场的定价预期造成不断的非连续性的冲击。所以，一个可接受的方案应该一个是可适用于所 有公司的统一原则约束下的方案，而且该方案应该允许每个市场参与者之间有市场化议价的空间。笔者提出配售权证的方案，尝试解决这一矛盾。

　　方案要点：非流通股东由于在获得股票的成本与方式上不同于流通股东，其所持有的股票直接参与市场流通，将对流通股东的利益造成很大的冲击。所以，我们引入流通权利配售权证(简称配售权证)做为流通股东与非流通股东之间进行补偿议价的工具，弹性地解决这个上市公司之间个体差异极大的补偿问题。在本方案中，全流通方案将形成三个相对独立又相互牵制的交易市场，在最大的程度上达到市场化的效果。三个交易市场分别是：现有的流通股交易市场、流通股配售权证交易市场、非流通股交易市场；三者之间的关系为：1单位可流通股＝1单位非流通股＋1单位配售权证。

　　兼顾效率与公平

　　1、非流通股参与到目前的流通股市场流通必须要在一定程度上补偿原有的流通股股东；

　　2、非流通股全流通必须在一个统一的框架下进行，这样才可以避免每一个个案的争论与利益冲突；同时鉴于每一家公司的具体情况不同，补偿的价格及程度将一案一议，而以市场定价的方式来解决是兼顾效率与公平的最好的方法；

　　具体解决方案设想如下：

　　1、根据各家公司的股本结构，每家上市公司的流通股股东享有相应比例的配售权证。具体比例的确定如下：A公司流通股数量为x，非流通股数量为y，非流通股数量是流通股数量的y/x倍，那么每位A公司的流通股股东将享有其所持有流通股的y/x倍的非流通股配售权证。

　　如：A公司流通股数量为5000万，非流通股数量为10000万，非流通股数量是流通股数量的2倍，那么每位A公司的流通股股东将享有其所持有流通股的2倍的非流通股配售权证。

　　每单位非流通股要转化为流通股，必须取得一单位的配售权证。

　　所有的配售权证将将挂牌上市交易。原流通股股东由于拥有初始的认购非流通股的配售权证，所以享有购买非流通股并转为流通股的优先权，原流通股东可以自己行使配售的权利，也可以将该权证转让。

　　2、所有非流通股可以在一个独立的证券交易市场进行转让流通，交易参与者包括原有的非流通股股东、流通股股东、新的投资者。鉴于非流通股市场主要功能为定价功能，为了防止冲击流通股市场，体现区别，非流通股在经过限定的交易次数后(例如说3次)不得继续在非流通股市场交易，必须要加上对应的配售权证后转换到流通股市场交易。非流通股具体交易价格可以参照每家公司的每股净资产，但主要还是根据市场化原则，由买卖双方根据需求关系自由定价。非流通股股东可以选择参与交易，也可以选择部分交易，或购买权证转换为流通股流通。

　　3、每单位的非流通股要取得流通资格，必须取得一单位的配售权证，即：1单位可流通股＝1单位非流通股＋1单位配售权证。

　　新的投资者可以通过向原流通股股东购买配售权证及向非流通股股东购买非流通股取得有流通资格的流通股。每单位的非流通股加上一单位的配售权证，即获得流通资格，该部分股份可经过交易所确认后参加流通市场的交易流通。

　　4、方案实施期初约定在一定的期限(5年-10年)后，作为过渡的非流通股市场及配售权证市场将取消，所有的未转换至流通股市场的配售权证及非流通股必须要参照过去的价格撮合匹配(具体定价方案有待展开)，完全转入流通股市场。

　　运作框架辨析

　　1、由于所有的初始配售权证完全掌握在原流通股股东手中，流通股股东可以有偿通过转让认购权证或自己购买非流通股取的流通资格来补偿损失，所以对流通股东形成灵活合理的补偿。其中流通股东通过对配售权证的转让定价将是其取得合理补偿的核心。

　　2、由于新的投资者购买非流通股后，必须要再购买认购权证后才可以将购买的非流通股转为流通股。所以，新的投资者参与交易必须要权衡当时流通股市场的交易价格、非流通股市场的交易价格、配售权证的交易价格。

　　3、非流通股东可以从原流通股股东手中购买配售权证，获得流通资格参与流通股市场流通。也可以将非流通股直接在非流通股市场交易，其对于非流通股的转让价格自然受到三个市场的约束。同时，非流通股股东可以根据自身的考虑，考虑减持股份与否，减持多少比例，在什么价格上减持多少等等市场化的细节问题。

　　4、有些股票的交易价格可能已经跌破净资产，那么其所对应的权证价格自然就将在低价格水平交易，甚至是1分钱的水平；而对于有些绩优公司的股票，其权证的交易价格未必是流通股价与每股净资产的差额，这都将是在市场连续竞价与市场套利的约束下的结果。

　　5、相比较与原有的净资产配售方案，本方案给予了参与各方更好的市场议价空间，而且通过流通权证及非流通股的转让，在过程中引入了新的投资人，避免了配售方案中仅仅对原有的流通股东的配售而导致的购买力问题。

　　6、本方案不仅可以解决A股市场的股权分置问题，而且也可以很好地解决同时发行B股甚至H股公司的股票全流通问题。例如说已发行A股和B股的上市公司可以同时有A股市场的权证及B股市场的权证，如果非流通股股东希望在B股市场交易，那么每单位非流通股加上一单位的B股权证即可获得B股市场的流通资格，可以在B股市场交易。

　　以上所提的方案是个大致的框架性方案，具体的很多环节还有待细化。