估值比较是伪问题 不同市场没有可比性

　　左小蕾

　　现在有许多关于A股市场价值高低评估的讨论，并且与香港市场以及其它成熟的海外市场的平均价值进行比较。这实际上是一个类似还没证明永动机有没有，就大谈永动机的功能一样的没有意义的主题。这里有几个问题我想应该讨论清楚。

　　不同市场的整体价值没有可比性

　　第一个问题，为什么“喜马拉雅山比昆仑山高”的结论，没有人置疑？因为大家都知道，这里有一个公认的可比的基准———海平面。喜马拉雅山最高峰海拔8800多米，昆仑山最高峰海拔7000多米，所以喜马拉雅山比昆仑山高。然而，如果一个人站在昆仑山脚下量昆仑山的高度，另一个人站在青藏高原的某处往上量珠穆朗玛峰的高度，这两人再拿量出的数据进行比较，结果就很难说得清楚了。

　　关于A股市场价值高低的评估与此类似。人们习惯于用平均市盈率来比较两个市场的价值，这就像一个人站在昆仑山脚下量昆仑山的高度，另一个人站在青藏高原的某处往上量珠穆朗玛峰的高度一样，大家并不是在一个基准上进行比较。任何两个市场的公司、行业组成都大不相同。两国的投资机会、投资回报率都不一样，就像没有一个可比的“海平面”，这样各自形成的市盈率是不能简单类比的。

　　把一个市场作为一个整体来谈高论低，似乎没有太大的意义。资本市场的财富效应产生在上市公司，我们很少能听到人们把纽约市场的整体价值与伦敦市场进行比较，最主要的问题是没有可比的价值基准。如果深入回答这个问题，必须明白为什么两个不同的资本市场的整体价值没有可比的价值基础，为此我们提出第二个看起来有些荒谬的问题。

　　不同市场的价值比较未必有意义

　　“为什么喜马拉雅山和昆仑山不能一样高”? 如果硬要回答这个问题，很多东西都是理由，可能是地质构造的不同，可能是不同地壳板块的移动，也可能是亿万年前不一样的造山运动，总之是太多的“不同”，把青藏高原变成了世界屋脊，而让帕米尔高原屈居其后了。今后，某种地质运动可能会使喜马拉雅山与昆仑山变成一样高，但至少现在有研究表明，喜马拉雅山还在长高，与昆仑山的高度差距还在拉大，希望喜马拉雅山和昆仑山一样高可能有几分可笑。

　　而各股票市场的情况与高山的形成何其相似，假如平均市盈率可以表述各市场的价值状态，为什么平均市盈率会在各市场之间形成高低大小之别？与山脉形成高高低低的差别原因一样，有太多不同的内生外生的因素，如历史和环境的各异，经济发展阶段的区别。如果背后形成差异的条件和原因不尽相同或者不容易趋同，就无法比较两个市场平均市盈率的高低。同样是平均20倍市盈率的市场也不能说价值一样，因为其内涵是不一样的，价值和机会不是表面的数字相等就能显示的。简单比较两个资本市场的价值，就像问“为什么喜马拉雅山和昆仑山不能一样高”一样，是个很难回答也可能永远也不会有答案的问题。

　　在资本完全自由流动的情况下，两个市场的同质股票之间的高低差价有可能通过信息网络平台进行套利，可以使股票价格达到某种程度的趋同。但是没有任何两个股票市场的股票结构是一样的，更何况资本在许多市场间也不是可以完全自由流动的。太多的约束使不同的资本市场的整体价值很难不存在高低不同的区别。有许多条件的改变使各市场之间的平均市盈率可能有所接近，但有许多新问题也会使得各市场之间的平均市盈率差距反而加大。其实，正可能是这种差异性，才使得不同的市场存在不同的机会。

　　事实上，即使是同一只股票在同一市场上的价格也会因“天时、地利、人和”的改变而有高高低低非常不同的市场价格。Google上市前被定价每股100美元，但因为它选择新的询价方式，也选择了一个市场平淡的时间，所以上市价是85美元，最近，Google的价格已经超过100美元，为什么同一只Google有如此不同的价值？肯定不同的角度有不同解释。

　　一只股票尚且如此，两个市场之间高低变化的原因更容易出现。抓住100元做文章，或以85元为依据，或者认为100多元更合适，这种公说公有理、婆说婆有理的争论，由于各自有着不同的前提和假设，因此是不可能有共识的。

　　所以，比较两个完全不同背景和条件的市场的价值未必有实际的意义。

　　评估A股市场的思路———向前看

　　第三个问题，什么是合适的评估A股市场的思路和思维方式？向前看。因为只有前面才有机会。要看今天，更要看明天。今天市场的机会在哪里？要看今天的A股市场比昨天的A股市场有什么不同。我们要注意三类实质性的转变，首先，大多数投资者的风险意识加强，投资理念和操作手法转变，市场形成一定程度的规范和有序，各项基础建设也在完善。其次，今天的指数水平可能是整体市场理性价值的回归，而不是过去价格操纵的结果。第三，政府的各项政策越来越务实而不是务虚。明天市场的机会在哪里？明天一定会沿着今天的改变一直走下去，争取不向或少向两边看，更不会回头走。

　　想在今天和明天的市场上赚钱的人们要把握机会。第一，今天的1300点不同于两年前的1300点；第二，不要太急功近利，资本市场不可能永远是粗放型的大块吃肉大碗喝酒的暴富模式；第三，今天市场已经发生了变化，明天还会继续发生变化，这是不以人的意志为转移的。我们不能期望市场还回到过去，我们也改变不了发展趋势。我们唯一能做的就是改变自己去适应市场的变化，或者被今天的市场淘汰永远失去了明天。

　　继续打算在资本市场上赚钱的人们，不要停留在过去，不要一味不着边际地、企图在没有答案的所谓价值比较的伪问题的争论中去抓住一根救命的稻草。适者生存是进化论的精髓，适应新环境和新的游戏规则,随时准备改变自己才能与时俱进。当然改变和进步都是要付出成本和代价的，只要敢于挑战自己，高耸入云的喜马拉雅山也可以跨越。

　　(作者系银河证券首席经济学家)