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谦石
近期，有关估值问题争论的焦点是，中国应不应该有自己的估值标准。肯定者多从中国市场的特殊性出发，有些人甚至认为要停止海外上市以夺回“定价话语权”；否定者则表示股价应与国际接轨。笔者相信，世界上其实并不存在两种不同的股票定价原理，因此“夺回定价权”之说有些牵强，实践中也不可行。不过笔者对简单的接轨论也难以苟同，事实
上，寻找A股合理估值水平完全可以从基本定价原理出发。
根据公认的贴现定价模型P=D/K和其延伸形式P/E=D/E/(K-G)，决定单只股票乃至整个股市内在价值的因素是业绩增长率和贴现率。根据资本资产定价理论，贴现率与风险直接相关。因此，抽象掉无风险收益率和通胀率因素后，成长性和风险就决定了市盈率的大致合理水平。也就是说，成长性越强，市场就能支持更高的市盈率，而风险越大，合理市盈率就应该越低。
需要说明的是，该模型对贴现率和增长率的初始变动都十分敏感(一个百分点的变动会引起市盈率大幅波动)，极易导致人们在对业绩预期和不确定性存在分歧时引发股指合理性的巨大争议。这使得计算绝对估值水平十分困难，甚至是不可能。故而我们只能先假定某个成熟市场的市盈率处于合理水平，再通过比较成长性和风险推测出一个大致合理的相对估值水平。
不妨对比一下中美两国股市的成长性和风险。中国经济20年来以8%以上的复合增长率持续增长，但一个不可回避的事实是，中国股市以及其中的相当一些上市公司并没有分享到欣欣向荣的经济成果。国企占主流的上市公司结构和以非国有经济为成长动力之间的矛盾，使得上市公司与高增长失之交臂。同时，由于多数行业内部厂商分散，整合远未完成，导致上市公司缺乏代表性，不能很好地反映国民经济现实。尽管近两年来，钢铁、石化、银行等周期行业上市公司的业绩快速增长，但从目前来看，A股公司业绩成长性远低于GDP增长率则是不争的事实。一些公司“一年优、二年平、三年亏”的蜕变过程，更是为我们怀疑上市企业的整体成长性提供了直观的理由。
而美国作为成熟经济体，GDP增速远低于中国，但由于多数重要行业都已形成垄断或寡头垄断的市场结构，股市已完全成为国民经济的晴雨表。因此，虽然国民经济增长率远慢于中国，但其上市公司的业绩增速则不一定低于中国。由此观之，假设将中国股市中G的取值与美国相当应不会与现实相差太远。考虑到结构性改善的预期存在，我们可以适当提高G的数值。
由于股票是一种风险资产，风险自然应成为估值中一个关键的变量，但目前A股投资者在给股票定价中对风险似乎未给以足够的权重。风险越高股价就越低，这就是高风险高收益的原理。2000年的美国大选结果一度不明，期间道指下跌了700点。而对中国股市而言，公司业绩的波动性、治理水平、透明度，以及产业和宏观政策的可预期性，大量各种层面的不确定性是所有参与者都能亲身感受到的，相信人们并不怀疑中国股市的风险程度要大于美国市场。从长期看，中国企业大多只有十几年的历史，企业生存能力尚未经受各种环境的考验，这无疑也是一种额外的风险。全球投资者给予新兴市场的风险折扣，客观地说，与意识形态无关，也与话语权无涉。
影响A股估值的另一重要因素是含权与否。这也是现阶段各方对A股估值结果产生相当大分歧的原因所在。如果尊重历史，承认A股是含权股，则其估值水平应大幅上调。但至少截至目前，管理部门对此还没有明确的说法。
综合而言，如果仅考虑增长性和风险两大因素，A股的合理估值应与美国股市相当，甚至略低。如果加入含权因素，A股的估值则应有一个较大幅度的调高。至于海外上市的公司境内外股价之间存在的差异，在笔者看来，除了其A股价值高估的原因外，信息消化程度和汇率预期的影响也不容忽视。如果A股投资者愿意为国有股折价减持认购权下注的话，市场自可将消除含权因素后的内外股价差减至最小。既然公司愿意以低价在海外上市，说明公司本身并不认为海外价格偏低，因此，夺回定价权，既大可不必，也完全不可能。
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