|
宏观调控的继续
10月28日晚中国人民银行宣布加息，既在意料之中，亦在意料之外。意料之中的是：半年多来，调控措施主要依靠各项行政命令，以价格调控为特点的加息措施一直未启用。随着宏观调控的深入，加息的预期加强。意料之外的是：对本次加息的目的和时机选择，市场上存在种种疑惑。许多分析认为，加息应该早在8月前进行，虽然10月CPI同比连续五个月
在5%以上，但是CPI环比已有回落趋势，此时加息似乎并非明智之举。种种的现象和数据表明，行政调控的影响力有所减弱，市场化调控有必要推行。
我们认为，市场上目前流行的这些看法实际有失于对宏观背景的深入考察。最近10月22日的中央经济工作会议上已经透露出了持续调控经济的信息，会议指出："必须清醒地看到，…固定资产投资规模仍然偏大，物价上涨面临较大压力。"这两句话准确概括了当前的宏观长2.7%。固定资产投资的增速仍然保持在较高的水平，这与微观经济主体逐渐适应了新的紧缩环境有关，企业通过寻求外资、体外金融等各种方式规避管制。我们发现，剔除去年基数较低的影响，三季度外资流入的显著增长；暗示企业在信贷紧缩的环境下加大了对外资的利用。同时储蓄存款前三季度比去年同期累计少增2070亿，资金存在流向非正规金融体系融资的可能性。其次，CPI环比数据下降并不意味着通胀压力就此减轻。
虽然秋粮丰收，但是粮食供求缺口在2006年前也不一定消除，粮食库存仍然维持在较低水平，粮价仍然处于高位甚至再度小幅上涨。除此之外，加息很大程度上依赖于核心CPI的走势。扣除粮食的影响，核心CPI同比增长已经从年初的负增长上升9月的1.4%左右，通货膨胀的压力仍然较大。最后需要注意的是，第四季度同比CPI数据回落很大程度上决定于去年第四季度的翘尾因素，数据的游戏常常影响了对通胀的正确判断。本次加息标志着长达九年的降息周期结束，加息周期已经开始。
我们的首席经济学家认为：它标志着4月以来启动的宏观经济调控正在从行政手段主导转向更加市场化的调控方向，这对于降低经济的波动程度，提高政策的可预见性、改善资源配置效率，促进实现经济软着陆的目标，都将产生积极的作用。
对市场短期冲击中期看好
我们一直认为：加息预期对中国证券市场的影响有两个层次，未加息之前具有下跌效应，实际加息之后具有上涨效应。加息往往处于经济发展的高增长时期，加息虽然减缓了经济的增长动力，但并不改变经济增长的趋势。当经济发展的规律要求加息但政府实际不加息之时，宏观调控的不可预期性将加大证券市场的波动；当利息随着经济的增长逐步提升时，企业业绩增长的正面作用大于加息带来估值水平下降的负面作用。从我们收集的美国的实证经验来看，当美元步入加息周期的时间段内，股票市场的收益率大部分时间逐期走高。加息之后，A股证券市场短期内将受到一定的冲击。短期的冲击体现在：行政性调控没有完全退出的情况下，加息将加大经济的双重调控压力，一定程度上强化了调控的负面作用。
但这种负面作用是暂时的，随着日后市场调控手段的加强，行政调控手段的淡出，经济实体增长的不确定性将减弱。从长期观察，在富有弹性的市场机制下，经济减速要比刚性的行政调控下的减速慢一点，企业业绩的回落将更缓和一些。因此，从长期观察，加息相对于行政调控而言，对投资心理的负面作用要小得多，未来行业分析师有调高2005年业绩预期的可能。后期策略应主要观察两点：一是加息周期确立之后市场的反应，二是短期内资金供需状况的变化。短期内市场化调控手段和行政性调控的双重调控压力存在，投资者对经济增长及企业收益的心理预期仍会悲观，另外资金和政策面的不确定性制约，不利于市场立即走好。我们估计第四季度的最后两个月，市场会出现明显的波动。但是，市场波动之中蕴藏着较大的建仓机会。我们认为明年企业业绩仍然有13%-15%的增长，业绩增长的动力仍然有利于中期股市的温和走强。加息短时间的负面作用和资金短期的失衡，实际上为投资人提供了建仓的好机会。
更关注中下游行业
首先，中国加息导致的经济的回落对全球贸易品价格产生较大的影响。大宗商品(原油、金属、有色等)属于贸易品，它们的价格决定于全球供需的均衡水平，主要受到库存水平和产出缺口大小的影响。从产出缺口角度，需求的回落将造成价格的回落。目前中国原油需求约占全球需求的十分之一，钢铁约占三分之一，铜、铝约占四分之一强。此次加息，中国对全球原材料需求的回落预期，将加大大宗商品价格的波动。从行业选择角度，中国经济的回落将导致大宗商品价格的下跌，那么原材料行业具有负面作用，钢铁、能源、铜、铝等行业面临较高的风险。同时，大宗商品价格的回落有利于中下游相关行业利润率的提高，有利于提升中下游相 关行业的投资价值。从周边市场对中国加息的反应观察，全球商品货币和商品价格均出现较大的下跌。我们应当对原材料行业抱有警惕，对下游加工制造业和消费品行业中的优势企业重点关注。
其次，要分析业务模_式相对加息敏感的行业，主要涉及行业有房地产、银行、工程机械行业等。拿银行业来说，我们的银行分析师认为：由于存贷款名义利率平均调整幅度大体相当，对银行业利差短期影响接近中性。由于不同银行存贷款结构和债券持仓结构差异性很大，因此短期对具体银行盈利的影响差异很大。就上市公司而言，招商银行(资讯 行情 论坛)、深发展(资讯 行情 论坛)长期存款比例较低，预计利差会略微扩大。浦发银行(资讯 行情 论坛)长期存款比例略高一些。加息对各行业的影响机制是多方面的，其中比较直接的机制是对高负债的行业有较大的影响。企业的净负债比率(有息负债减现金及现金等价物除以总资产)越高，受到加息影响所增加的财务费用也越高。我们对主要细分行业计算了净负债比率，发现扣除金融类企业全市场的净负债比率约在31%左右。其中净负债比率较高的行业有：运输服务业、电信服务业、纸张及林产品、汽车配件、容器及包装等；其中净负债比率较低的行业有：能源、煤炭、汽车、啤酒饮料、旅游等。值得注意的是，航空业虽然净负债率高，但是大部分为外债，受人民币加息直接影响较小。(光大证券 施中华/中证报)
| 
