股市接轨国际陷迷途 看似公平其实不公平

　　经济发展总是有规律的。如果因为条件和时机的不成熟，那么即使看似公平的由来，也难免会失之偏颇---

　　股市接轨国际陷迷途

　　一直以来，我们倡导沪深股市发展应接轨国际成熟市场；一直以来，与国际市场接轨 导致股市股价全面大幅回调的预期，又是投资者心头若隐若现的镜花水月。沪深股市究竟该如何接轨国际？

　　9月23日交通银行2004年第二次临时股东大会闭幕。此后一段时间，新华社中证网、上海证券报等全国各大媒体相继报道，交行将在沪港两市以国内创新的“A+H”模式发行新股(IPO)，即同价同时发行占股权总数20%的新股，A股和H股将分别占8%；两市融资额将各达100亿元人民币。日前又传言，交行上市方案可能有变，将先发H股再发A股，不过交行新闻发言人已对此予以否认。

　　暂且不论交行是否以“A+H”模式上市，但这一“同时同价上市”模式所引致的高市盈率下A股发行价格与低市盈率下H股发行价格趋同，似乎预告了又一场股市暴风雨可能到来。

　　“A+H”撼动市场

　　“A+H”发行消息传出，市场应声而跌。据一项对投资者的调查显示，当日主导市场下跌的因素中，被解读为利空的“A+H”上市模式赫然排在首位。此后几个交易日，股指顺势一路下滑，沪综指再度击穿1300点关口。

　　市场“地震”不无道理。沪深股市在平均市盈率上远远高于香港股市，“同价”意味着交行在IPO定价上将向香港市场看齐，这将大大拉开交行和A股市场同类股票的价差。据有关人士透露，香港的机构投资者对于交行发行新股的认购价格基本锁定在2港元至3港元之间，折合人民币不超过4元。目前，沪深股市银行股中价格最低的华夏银行(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)也不低于4元，招商银行(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)股价更是高达8元多。因此，交行若两地同价上市，无疑会给A股市场的银行股带来冲击，拉低整个板块的价值定位。

　　“A+H”模式的影响，波及面远不止银行股板块。对于A股市场投资者来说，“A+H”模式的杀伤力更在于市场预期。业内人士认为，新模式一旦成功，将为后来者提供参照系，如中行、建行IPO，中石油海归等，随着越来越多的企业采用“A+H”模式上市，比较效应就会蔓延开来。在市盈率存在巨大反差的事实面前，两个市场同价发行，必将带来A股市场出现集体价值回归，整个内地市场都将面临冲击。

　　目前，市场普遍预计，交行上市时间将会是明年初。“A+H”模式两地同股同时同价上市，真的会引来倾盆大雨吗？业内人士作了一个形象的比喻：一半发A股，一半发H股，其对市场影响会“一边是海水，一边是火焰”。

　　“A+H”接轨国际？

　　交行拟两地上市同价发行，向市场传递了一个信号：IPO定价及市盈率，正在向香港市场靠拢。有人评价，交行模式，又一招接轨国际之棋！

　　一直以来，股价被高估、有投资价值的股票不多、上市公司素质差等问题，困扰着内地股市。作为一个新兴并转轨中的市场，向成熟市场学习，逐步接轨国际市场，无疑是一件有意义的事情。于是，三年来，沪深股市的股价和市盈率一直处于“快速接轨”之中。上证综指从2245点跌到1259点，平均股价从14.25元跌到5.60元，平均市盈率也从63倍降到24倍，但依然高于美国、香港股市15倍左右的市盈率。

　　接轨，目的在于培育一个更加完善的市场，但几年来的实践却让市场等到了这样一个结果，新股发行即跌破发行价，大大挫伤了投资者信心。

　　沪深股市接轨国际为何事与愿违？

　　道理只有一个：时机还不成熟。经济学家王连洲认为，沪深股市还有很多结构性问题没有理顺，如国有股和流通股定位问题，缺乏透明信息披露制度问题等。在这些问题没有得到有效解决之前，贸然实行“同股同价”发行方案很容易陷入误区，甚至走样变形。华师大企业与经济发展研究所所长李志林博士也直言，接轨不应只是股价的简单接轨。两地市场询价后同价发行，无疑是人为制造了一种接轨现象。

　　股价接轨、市盈率接轨，陷入一个误区。事实上，市盈率偏高正是新兴股市的一个重要特征。不仅如此，西方主要股市大多采用样本股票市盈率，而我国内地股市所采用的是全本股票的平均市盈率，在这两种市盈率之间，并没有多大的可比性。同时，沪深股市中有2/3的股票是不流通的，这也不可避免造成股市市盈率的畸形和失真。

　　交行“A+H”发行方案一旦实施，将大大降低股价，对后来的投资者来说，更加公平，也十分有利。但是，由于条件和时机的不成熟，这一看似公平的由来，却是建立在牺牲原有投资者利益基础上的，这就难免有失偏颇。

　　市场化接轨国际

　　与国际成熟市场接轨，是沪深股市发展的必然趋势。而“A+H”模式打着接轨的旗号，很可能将再一次让股市陷入接轨迷途。在迷途中行走，市场不但没有完善，反而会因为暴露更多弊病而再次打击投资者对市场的信心。

　　沪深股市怎样才能真正接轨国际？记者从一些专家学者的思考和研究中，找到了一些答案。沪深股市只有在市场化过程中才能完成国际化，如果抛开股市的市场化，过分强调市场在某一方面与国际接轨，或者在整个市场的市场化进程还远没有完成的情况下，就把股市的某个方面与完全市场化了的成熟股市进行对比，那就会陷入接轨的陷阱。

　　市场化接轨国际，沪深股市首先要建立市场化的运行机制。可设立场外交易市场，使所有股份有限公司的股票都能有一个流通与变现场所；要彻底解决上市公司中普遍存在的股权分置问题，使上市公司所有股票都能够上市流通。只有股票市场真正符合流通性要求，才能迈出接轨国际的第一步；在股东与股东之间、企业与企业之间以及市场与股东、市场与企业之间建立起全面有效的制衡机制，以有效保护投资者利益。

　　建立与国际成熟市场接轨的市场化监管机制，也是非常紧迫的事。这种市场化监管机制应当是市场化的法律体系、监管层次及监管方式的完整统一。管理层要从既是运动员、教练员又是裁判员的尴尬境地中解脱出来。充分发挥行业自律组织的功能与作用，加强二线监管的责任，把该由证券交易所行使的权力放下去，如上市公司的上市审批权。

　　此外，还需要接轨的是市场化的股市评价机制。在这方面，最重要的是在市场上逐步挤压行政权力，从行政评价与市场评价并存，逐步过渡到单一的市场评价，并大大强化中介机构的权利与责任，最充分地保证市场信息的公正与可信，进而为保护投资者利益提供比较完善的制度安排。

　　相信，在市场化进程中接轨国际，很多目前强调的市盈率、股价等接轨问题，都将变得自然而然，直至水到渠成。

　　本报记者蒋娅娅