加息趋势下投资策略：如何理解利率调整

　　上周五，央行加息，大盘出现了显著的下挫，体现了利率调整对股票市场的影响。本次加息，是8年来的第一次，那么投资者该如何看待本次利率的调整？当前环境下又应该采取怎样的投资策略呢？

　　如何理解利率调整？

　　首先，表明了宏观调控仍在延续。今年4月份以来的宏观调控取得了显著效果，但我们同时应看到，宏观调控的效果尚需巩固。如调控重点之一的房地产业，全国各地的炒房热潮的背后，实际上是其泡沫的前兆。从统计数据看，全国房价水平在前9个月上涨了13%，是1996年以来的同比最高涨幅。应该说，这次加息将使类似情况得到改观，对于巩固宏观调控的效果将起积极作用。

　　其次，对市场存在长远影响。利率的调整，将改变整个证券市场的投资价值中枢。从理论角度分析，加息对市场的影响可以分为两个层次：一方面，对上市公司业绩的影响。利率提高，将提高企业的财务费用，同时也影响着产品的市场需求。具体来说，负债比例高的公司将引起财务费用增加，同时，利率提高也将降低产品的消费需求。另一方面，影响市场的资金流量。加息将使资金流向发生变动，对股市总体不利。

　　由于本次加息只有27个基点，对上市公司总体的业绩影响并不大，又由于现在已经到了三季度末，加息对2004年上市公司利润总额的负面影响将会更小。但是，此次加息以及可以预见的随后可能的加息，将影响上市公司明年的利润总额。因此，投资者应该适当降低对股市明年的预期。

　　第三，预期差异重于原本影响。通过前面的简要分析，我们不难看出，本次加息对上市公司总体的静态估值水平，并没有太大的影响。但是，加息信号下的预期差异，会给市场带来较大的负面效应。悲观的观点认为，本次加息表明了我国已经进入了加息周期，也就意味着加息还会延续；乐观的观点认为，持续加息的空间并不大：一方面，外汇储备的快速增长不支持持续的加息，另一方面，宏观调控已经取得了比较好的效果，持续加息对经济运行不利。而从美国股市的经验来看，适度加息对股市不一定是利空，加息可以抑制经济过热，使经济更加平稳运行，因此从中长期看实际上对股市有一定的积极影响。我们认为，这种预期的差异，可能要远远大于加息本身对市场的影响。

　　板块影响各有不同

　　加息对经济的影响是全方位的，但是，具体到股市中不同的板块，差异性则非常明显。下面，我们就几个主要行业板块做简要分析。

　　银行板块：相对中性

　　如果说，加息对其它板块的影响是间接的，那么，加息对银行股的影响则是最直接的。我们认为，本次加息可能会适当增加上市银行的利息收入，但对银行股的总体影响属于中性。

　　本次加息，存贷款利率同时提高27BP，存贷利差没有扩大，对利润70%来源于贷款利息的上市银行来说，这意味着加息无法提高它们的利润。不过，此次取消了商业银行贷款利率的上限，理论上存在增加上市银行的利息收入的可能。但应引起注意的是，高利息的操作，其难度和风险很大，且利率的增加将增加银行坏帐的风险。

　　今年四月以来，在宏观调控下，贷款额度已明显缩小，这意味着银行的利润会减少。不过，一直以来降速较快的货币供应量，明年会出现反弹，因此，上市银行明年的利润下降应该是非常有限的。另外，国债市场今年以来的平均收益率，已相对于去年上升了30BP以上，本次加息对国债市场及投资于国债的上市银行的投资收益来看，影响也并不大。

　　房地产板块：冲击较大

　　房地产行业的实际调控效果并不理想，特别是持续高企的房价已经隐含着巨大的泡沫。房地产行业是资金密集型行业，整体资产负债率在50%以上。作为中长期快速发展的行业，开发商在预计行业未来看好时，会加大对属于稀缺资源的土地的储备，因而相应的，公司的负债将会增加。因此，财务费用的增加会影响房地产企业的利润。

　　同时，加息将抑制房地产需求，使房价下降预期增加。非常明显，个人住房贷款利率的调高，使得个人购房费用增加，也提高了投机者的投机成本，从而导致需求下降。另外，加息增加了购房者对房价进一步下降的预期，观望气氛的浓厚，也是引致需求下降的因素之一。相对而言，具有品牌优势和雄厚资金实力的行业龙头企业，其抗风险能力要强一些，因而业绩影响相对会小一些。

　　基础材料板块：间接影响更大

　　钢铁子板块。钢铁上市公司平行资产负债率在40%左右，平均银行借款在10亿元左右，利润提高0.27%对应的费用增加为270万元，对利润的影响比例相当小。即使利率上调1%，上市公司将平均多付出的1000万元的财务费用，也并不会改变其原有利润表的总体水平。有色金属子板块。上市公司历年平均资产负债率在45%左右，属于资产负债率较高的行业之一。但总体上看，利率调整带来的实际影响并不大。相对而言，中金岭南(资讯 行情 论坛)，关铝股份(资讯 行情 论坛)等公司的资产负债率在70%以上，所受影响要略大一些。

　　石化子板块。石化行业资产负债率也在40%左右。从利率调整带来的直接影响看，其与钢铁、有色金属等行业类似。

　　我们认为，对基础材料板块而言，加息带来的间接影响更大。譬如石化、钢铁行业的后端产业主要集中在汽车、电子通信、建筑建材等领域，利率调整将导致后端产业的需求下降，进而会向前端的基础材料产业转移。

　　消费品板块：影响有差异

　　一次性消费品子板块受影响较小。再一次性消费品行业中，医药和食品比较有代表性。这类行业作为最终端的产业，生产与日常生活密切相关的产品，消费需求的弹性系数受利率调整的影响较为有限。以医药行业为例，由于消费总体呈现增长态势，属于典型的非周期性的，偏保守的成长性行业，较低加息对医药行业的整体运行影响并不大。

　　另外，从行业的资产负债率看，较传统的材料产业所受影响要明显偏低；而且，行业的良好的运行状况，也使得其借款比例相当低。譬如东阿阿胶(资讯 行情 论坛)等公司基本没有借款，食品行业的贵州茅台(资讯 行情 论坛)、五粮液(资讯 行情 论坛)等公司也具有类似特点。

　　耐用消费品子板块有一定负面效应。住房就属于耐用消费品的典型代表，实际上，其特征对于其它耐用消费品也具有参考意义。较为典型的是家电和汽车，它们相对于一次性消费品而言，最大的差异是需求弹性系数较大。利率调整会改变人们的未来预期，从而会在一定程度上改变收入分配方案。

　　投资策略：规避紧缩、选择防御

　　从理论角度讲，加息因素对整个宏观经济形势，以及上市公司总体的估值都会产生负面效应。当然，这是指短期的、直接的影响。如果从中长期角度看，利率调整的最终目的，是使经济运行态势更加稳健，因此，其中蕴含着市场机会。

　　本次利率的调整，是4月份以来宏观调控措施的延续，市场对此已经有了较为充分的消化。我们认为，虽然仍存在不同预期，但加息并不会改变大盘中期筑底的运行格局，目前市场仍具备可操作性。当然，环境的变化将引发市场结构性调整的加剧，如何应对也就显得更加重要。我们认为，在利率调整的总体紧缩性的背景下，仍应坚持的"规避紧缩、选择防御"的策略。

　　一次性消费品板块是关注的重点

　　在该板块中，我们继续推荐医药和食品类个股。加息对于传统的中药生产企业，特别是品牌中药生产企业几乎没有任何影响，由于这些产品拥有核心竞争力，因此从周期类个股中退出的资金，会更加关注这些品牌中药企业，因此其股价可能会出现资本推动性的增长，这些个股包括：同仁堂(资讯 行情 论坛)(600085)、云南白药(资讯 行情 论坛)(000538)、东阿阿胶(000423)等；食品行业方面，推荐行业龙头公司，包括贵州茅台(600519)、五粮液(000858)和光明乳业(资讯 行情 论坛)(600597)等；另外，食品的前端产业--农产品(资讯 行情 论坛)生产企业，也具有类似的防御性良好的特征，值得关注，譬如好当家(资讯 行情 论坛)(600467)、北大荒(资讯 行情 论坛)(600598)和新中基(资讯 行情 论坛)(000972)等个股。

　　关注受利率调整影响小的行业

　　我们重点推荐电力板块。从财务角度看，利率调整对其的直接影响不大。从行业角度看，重化工业的总体经济运行特征，决定了电力行业仍属于增长最快的行业之一，我们认为，2006年之前，不会出现电力过剩的局面。而且，电价市场化的预期，也有利于消化煤炭价格上涨带来的压力。另外，电力板块也是调整相当充分的板块之一。我们重点推荐华能国际(资讯 行情 论坛)(600011)、国电电力(资讯 行情 论坛)(600795)和国投电力(资讯 行情 论坛)(600886)。

　　在基金增仓股中寻找机会

　　从三季度的基金组合看，其对持仓进行结构性调整的思路非常清晰。总体上看，基金较为准确地把握了宏观经济运行的趋势特征，其对消费品类个股的大量增持，就是最好的例子。我们认为，除了上面的医药和食品类个股外，中兴通讯(资讯 行情 论坛)(000063)、佛山照明(资讯 行情 论坛)(000541)、盐田港(资讯 行情 论坛)(000088)等行业地位突出、仍具有动态估值优势的个股，也值得重点关注。(平安债券综合研究所 何本虎) （中证报）