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加息趋势下投资策略:如何理解利率调整


http://finance.sina.com.cn 2004年11月01日 17:58 新华网

  上周五,央行加息,大盘出现了显著的下挫,体现了利率调整对股票市场的影响。本次加息,是8年来的第一次,那么投资者该如何看待本次利率的调整?当前环境下又应该采取怎样的投资策略呢?

  如何理解利率调整?

  首先,表明了宏观调控仍在延续。今年4月份以来的宏观调控取得了显著效果,但我们同时应看到,宏观调控的效果尚需巩固。如调控重点之一的房地产业,全国各地的炒房热潮的背后,实际上是其泡沫的前兆。从统计数据看,全国房价水平在前9个月上涨了13%,是1996年以来的同比最高涨幅。应该说,这次加息将使类似情况得到改观,对于巩固宏观调控的效果将起积极作用。

  其次,对市场存在长远影响。利率的调整,将改变整个证券市场的投资价值中枢。从理论角度分析,加息对市场的影响可以分为两个层次:一方面,对上市公司业绩的影响。利率提高,将提高企业的财务费用,同时也影响着产品的市场需求。具体来说,负债比例高的公司将引起财务费用增加,同时,利率提高也将降低产品的消费需求。另一方面,影响市场的资金流量。加息将使资金流向发生变动,对股市总体不利。

  由于本次加息只有27个基点,对上市公司总体的业绩影响并不大,又由于现在已经到了三季度末,加息对2004年上市公司利润总额的负面影响将会更小。但是,此次加息以及可以预见的随后可能的加息,将影响上市公司明年的利润总额。因此,投资者应该适当降低对股市明年的预期。

  第三,预期差异重于原本影响。通过前面的简要分析,我们不难看出,本次加息对上市公司总体的静态估值水平,并没有太大的影响。但是,加息信号下的预期差异,会给市场带来较大的负面效应。悲观的观点认为,本次加息表明了我国已经进入了加息周期,也就意味着加息还会延续;乐观的观点认为,持续加息的空间并不大:一方面,外汇储备的快速增长不支持持续的加息,另一方面,宏观调控已经取得了比较好的效果,持续加息对经济运行不利。而从美国股市的经验来看,适度加息对股市不一定是利空,加息可以抑制经济过热,使经济更加平稳运行,因此从中长期看实际上对股市有一定的积极影响。我们认为,这种预期的差异,可能要远远大于加息本身对市场的影响。

  板块影响各有不同

  加息对经济的影响是全方位的,但是,具体到股市中不同的板块,差异性则非常明显。下面,我们就几个主要行业板块做简要分析。

  银行板块:相对中性

  如果说,加息对其它板块的影响是间接的,那么,加息对银行股的影响则是最直接的。我们认为,本次加息可能会适当增加上市银行的利息收入,但对银行股的总体影响属于中性。

  本次加息,存贷款利率同时提高27BP,存贷利差没有扩大,对利润70%来源于贷款利息的上市银行来说,这意味着加息无法提高它们的利润。不过,此次取消了商业银行贷款利率的上限,理论上存在增加上市银行的利息收入的可能。但应引起注意的是,高利息的操作,其难度和风险很大,且利率的增加将增加银行坏帐的风险。

  今年四月以来,在宏观调控下,贷款额度已明显缩小,这意味着银行的利润会减少。不过,一直以来降速较快的货币供应量,明年会出现反弹,因此,上市银行明年的利润下降应该是非常有限的。另外,国债市场今年以来的平均收益率,已相对于去年上升了30BP以上,本次加息对国债市场及投资于国债的上市银行的投资收益来看,影响也并不大。

  房地产板块:冲击较大

  房地产行业的实际调控效果并不理想,特别是持续高企的房价已经隐含着巨大的泡沫。房地产行业是资金密集型行业,整体资产负债率在50%以上。作为中长期快速发展的行业,开发商在预计行业未来看好时,会加大对属于稀缺资源的土地的储备,因而相应的,公司的负债将会增加。因此,财务费用的增加会影响房地产企业的利润。

  同时,加息将抑制房地产需求,使房价下降预期增加。非常明显,个人住房贷款利率的调高,使得个人购房费用增加,也提高了投机者的投机成本,从而导致需求下降。另外,加息增加了购房者对房价进一步下降的预期,观望气氛的浓厚,也是引致需求下降的因素之一。相对而言,具有品牌优势和雄厚资金实力的行业龙头企业,其抗风险能力要强一些,因而业绩影响相对会小一些。

  基础材料板块:间接影响更大

  钢铁子板块。钢铁上市公司平行资产负债率在40%左右,平均银行借款在10亿元左右,利润提高0.27%对应的费用增加为270万元,对利润的影响比例相当小。即使利率上调1%,上市公司将平均多付出的1000万元的财务费用,也并不会改变其原有利润表的总体水平。有色金属子板块。上市公司历年平均资产负债率在45%左右,属于资产负债率较高的行业之一。但总体上看,利率调整带来的实际影响并不大。相对而言,中金岭南(资讯 行情 论坛),关铝股份(资讯 行情 论坛)等公司的资产负债率在70%以上,所受影响要略大一些。

  石化子板块。石化行业资产负债率也在40%左右。从利率调整带来的直接影响看,其与钢铁、有色金属等行业类似。

  我们认为,对基础材料板块而言,加息带来的间接影响更大。譬如石化、钢铁行业的后端产业主要集中在汽车、电子通信、建筑建材等领域,利率调整将导致后端产业的需求下降,进而会向前端的基础材料产业转移。

  消费品板块:影响有差异

  一次性消费品子板块受影响较小。再一次性消费品行业中,医药食品比较有代表性。这类行业作为最终端的产业,生产与日常生活密切相关的产品,消费需求的弹性系数受利率调整的影响较为有限。以医药行业为例,由于消费总体呈现增长态势,属于典型的非周期性的,偏保守的成长性行业,较低加息对医药行业的整体运行影响并不大。

  另外,从行业的资产负债率看,较传统的材料产业所受影响要明显偏低;而且,行业的良好的运行状况,也使得其借款比例相当低。譬如东阿阿胶(资讯 行情 论坛)等公司基本没有借款,食品行业的贵州茅台(资讯 行情 论坛)、五粮液(资讯 行情 论坛)等公司也具有类似特点。

  耐用消费品子板块有一定负面效应。住房就属于耐用消费品的典型代表,实际上,其特征对于其它耐用消费品也具有参考意义。较为典型的是家电和汽车,它们相对于一次性消费品而言,最大的差异是需求弹性系数较大。利率调整会改变人们的未来预期,从而会在一定程度上改变收入分配方案。

  投资策略:规避紧缩、选择防御

  从理论角度讲,加息因素对整个宏观经济形势,以及上市公司总体的估值都会产生负面效应。当然,这是指短期的、直接的影响。如果从中长期角度看,利率调整的最终目的,是使经济运行态势更加稳健,因此,其中蕴含着市场机会。

  本次利率的调整,是4月份以来宏观调控措施的延续,市场对此已经有了较为充分的消化。我们认为,虽然仍存在不同预期,但加息并不会改变大盘中期筑底的运行格局,目前市场仍具备可操作性。当然,环境的变化将引发市场结构性调整的加剧,如何应对也就显得更加重要。我们认为,在利率调整的总体紧缩性的背景下,仍应坚持的"规避紧缩、选择防御"的策略。

  一次性消费品板块是关注的重点

  在该板块中,我们继续推荐医药和食品类个股。加息对于传统的中药生产企业,特别是品牌中药生产企业几乎没有任何影响,由于这些产品拥有核心竞争力,因此从周期类个股中退出的资金,会更加关注这些品牌中药企业,因此其股价可能会出现资本推动性的增长,这些个股包括:同仁堂(资讯 行情 论坛)(600085)、云南白药(资讯 行情 论坛)(000538)、东阿阿胶(000423)等;食品行业方面,推荐行业龙头公司,包括贵州茅台(600519)、五粮液(000858)和光明乳业(资讯 行情 论坛)(600597)等;另外,食品的前端产业--农产品(资讯 行情 论坛)生产企业,也具有类似的防御性良好的特征,值得关注,譬如好当家(资讯 行情 论坛)(600467)、北大荒(资讯 行情 论坛)(600598)和新中基(资讯 行情 论坛)(000972)等个股。

  关注受利率调整影响小的行业

  我们重点推荐电力板块。从财务角度看,利率调整对其的直接影响不大。从行业角度看,重化工业的总体经济运行特征,决定了电力行业仍属于增长最快的行业之一,我们认为,2006年之前,不会出现电力过剩的局面。而且,电价市场化的预期,也有利于消化煤炭价格上涨带来的压力。另外,电力板块也是调整相当充分的板块之一。我们重点推荐华能国际(资讯 行情 论坛)(600011)、国电电力(资讯 行情 论坛)(600795)和国投电力(资讯 行情 论坛)(600886)。

  基金增仓股中寻找机会

  从三季度的基金组合看,其对持仓进行结构性调整的思路非常清晰。总体上看,基金较为准确地把握了宏观经济运行的趋势特征,其对消费品类个股的大量增持,就是最好的例子。我们认为,除了上面的医药和食品类个股外,中兴通讯(资讯 行情 论坛)(000063)、佛山照明(资讯 行情 论坛)(000541)、盐田港(资讯 行情 论坛)(000088)等行业地位突出、仍具有动态估值优势的个股,也值得重点关注。(平安债券综合研究所 何本虎) (中证报)






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