交行发股新模式一半是海水一半是火焰

　　一直以来，和国际市场接轨必然导致A股市场股价全面大幅回调的预期都是国内投资者心头挥之不去的一片阴云。如今，交通银行采用A+H方式两地“同股同时同价”上市真的会引来倾盆大雨吗？抑或风雨之后见到的是彩虹？记者日前走访中港两地业内人士后发现，用一半是海水一半是火焰形容一半发A股一半发H股的交行A+H方案再贴切不过。

　　市盈率落差导致谈虎色变

　　9月23日交通银行2004年第二次临时股东大会正式通过上市方案，即在上海和香港同时同价发行占股权总数20%的新股，其中A股和H股分别占8%，另外4%由刚刚引入的战略投资者汇丰认购。有关承销商最初表示，具体上市时间可能在11月中旬至圣诞节前，或元旦后至春节前，但最近消息表明，明年初的可能性较大。

　　9月24日，市场应声而跌。一项对投资者的调查显示，主导市场逆转的因素中，赫然就有被解读为利空的A+H，及此后中行、建行、中石化跟进导致资金面吃紧的忧虑。

　　“同价”二字对A股投资者显然触目惊心，因为这意味着交行在定价上将向香港看齐，也就意味着和A股同类股票的巨大价差。有消息称，香港机构投资者的认购价格基本在2至3港元之间，而国内银行股中最低的华夏银行也有4元多，招商银行更是高达8元多，同价上市无疑会给A股市场的银行股带来冲击。但对A股市场的投资者来说，交通银行A+H的真实含义远远不止是拉低银行股板块，他们很清楚两个市场平均市盈率的巨大差别，以及A+H成为一种模式后会发生什么。

　　“事实上，A＋H的杀伤力在于市场预期。A+H模式一旦成功，将为后来者提供参照系，中行、建行IPO，中石油海归，随着越来越多的企业这样做，比较效应就将蔓延开来，市盈率上的反差将非常明显和不可容忍，到那时候，国内市场就会面临全面冲击。”国泰君安分析师戴祖祥说。

　　“如果上市公司真的在两个市场询价并同价发行，那么A股市场肯定会出现价值回归，这是一个趋势。”国信证券研究员陈东胜说。“A股和H股的定价必然会接近，这是一个趋势，两者价差在10%左右还可以理解，但如果超过50%，甚至达到100%，就不正常了。”京华山一研究部主管邓以旭也表示，“这也是为什么A股市场谈虎色变的缘故。”

　　然而，在这些悲观的心理预期背后，亦有理性而乐观的看法存在。

　　火焰将点燃几多信心

　　作为1993年即参与H股业务的投行资深专业人士，SBI软库金汇投资银行执行董事温天纳便是持乐观派的代表。“A股已经受到不稳及欠缺透明度的困扰，若再没有较大规模及管理质素较佳的公司上市，市场将更为疲弱。内地监管机构为促进内地资本市场的发展，鼓励大型国企在海外上市时，同时在内地发行A股，让内地投资者也可享受优质企业的发展成果。而且，企业按照海外市场监管要求上市，公司管治更加严格，这对加强A股投资人的信心也非常重要。”

　　温天纳同时也承认，由于H股相对A股仍有颇大折让，如果A股H股同时发行，对投资人的心理预期会有一定的影响，A股的发行价或需下调。但由于目前两个市场之间不存在合法套利的渠道，上市后的走势将依据各自市场的特点出现分化，应该是A股高过H股。对于A股市场来说，以较低价格发行，留给二级市场的空间反而扩大，对市场长期走好有利。

　　事实上，A股和H股市场价差效应一直存在，这也正是许多国内投资者想方设法买H股的原因。A股市场的高市盈率尤如一条地上河，A+H的出现会导致河堤决口吗？不少投行人士对此的回答是否定的。

　　“上市后走势一样的首要条件是两个市场相互流通，存在套利机制。但现在A股和H股市场之间不存在任何真正意义上的套利机制。只有极少数投资者可以利用两个市场经验性联动之间的时差制造的投资机会，但这无法使两个市场走势一致。”谈起后市走势，邓以旭觉得颇有些好笑，“现在的A股和H股已经同股同权，但价格走势并不一样，原因在于目前人民币并不可自由兑换，没有机制使它同价。ADR可以套利，但这里没法套利，任何人都无法通过买进H股、卖出A股或者相反操作来获利。”

　　“发行价格向香港看齐自然具有示范效应，但后市价格走势尽管可能受到H股影响，却不会同步，原因很简单，A股和H股还是相对独立的两个市场。”戴祖祥说，“现在决定价格的主要因素是需求和供给，并非所谓价值，而现在两个市场的供给和需求仍旧没法沟通。尽管将来会有QFII、QDII等渠道出现，但它们力量有限，对市场的影响也有限。因此，同价发行之后，H股市场对A股后市走势的影响，仍旧有一个渐进的过程。”

　　“中国股民也可以在A股市场上买到又便宜又好的股票了，这难道不是一个长期利好吗？”这是记者在采访中听到的让人印象最深刻的一句话。(记者 陈雪 黄立锋/中证报)