产业整合与体制改造的博弈

http://finance.sina.com.cn 2004年10月20日 18:16 《21世纪商业评论》

　　产业整合与体制改造的博弈

　　中信证券与广发证券资产规模和竞争能力大体相当，创新意识与服务精神亦是一流水准。中信证券突然发力并购，广发证券随之愤怒阻挠，顿时成为当下万马齐喑的中国资本市场上一道弧光，喜者谓之彩虹，怨者责其不祥。更有传媒界推波助澜，证券同道暗中窥测，热闹喧嚣，一时风头无双。

　　大略观之，此番并购战已经被传媒引导着大众进入股权争夺和群情激愤等戏剧化的场面了，或者被学者们大而化之地解释为市场化运作和开启强强联合的宏论了。以我俗眼，有许多更为重要的现象尚未铺陈道来，有更多规则还在隐处争议，特别是在当下宏观调控的大格局中，还有更值得我们注意的问题需要思考。

　　首先，本案为中国高度管制行业中的大型并购，政府的态度和手段最为要紧。两家当事人均为优秀券商或者是投资银行业中的“好孩子”，发出如此动作必然获得监管部门的原则认可，特别是中信证券至少要受到来自上市公司和金融机构两个层面的监管和中小股民的基本认可。尽管迄今而止，政府方面保持相当的距离和不作为似乎给此次并购一个市场运作的形象，但动辄叫停的权威当局此次不同寻常的“默示”因素应当是可以体会出来的。广发证券一反大券商的专业姿态而广泛动员民众和传媒的情绪也是不得已而为之。无论如何，允许在如此高度管制的领域发动市场化并购应当是一个重大的监管进步，可以预见，同样的场面将会很快在保险、商业银行、信托等领域市场化地展开，不可逆转，可喜可庆。

　　其次，所谓反收购的手段是管理者收购，而后者在本案中还应进一步归结为内部人收购。如此高度协调的管理者团队或者数千员工一致的意见应当是违反常识的，其实也并不必要。在基本的法律结构健全的今天，市场还是看股权的意志而不是其他。双方对股东权重的争夺过程都是经过精细琢磨的专业动作，看上去像是一方长期酝酿与另一方短促出击的遭遇战。这恐怕也是何以双方从彼此敬重到“友邦惊诧”，继而到反目为仇的由来。真正的管理者收购是不会一概排斥外来管理者的介入的，淘汰落后管理者正是市场化的过程。广发证券方面诉诸非市场的力量而忽视在发展战略、市场形象、管理竞争力上的市场较量颇有乱了方寸的样子。特别是在时局不佳的情形下将看家的底牌(员工持股公司)和关联方匆忙推到前台可能是一步大错之棋，丧失了可能与收购方妥协和共赢的机会。内部人收购可能是有利于广发证券发展的战略，但必须应对愈来愈公开的市场要求和复杂的竞争因素。

　　第三，非市场因素的力量。值得注意的是，在双方争夺的过程中，当事人和传媒都不约而同地动员非市场的资源介入。我们看到了广大员工的请愿，显然不是如西方那样成为讨价还价的商业武器，而是干脆地摆出玉石俱焚的非市场的姿态，甚至寄托于政府干预。同样，我们也看到了挖疮引脓式的媒体曝光，以刑事案件或民事纠纷甚至所谓管理层失误来辅助谈判。动辄“绑架”群众和政府，诉诸刑事优先民事等等技巧应当是转型期商业竞争中可以理解的非市场手段，但在如此高素质的两个国有金融机构之间闪烁，颇令人玩味。看来倡导市场经济的力量也需要非市场经济的外援，甚至是最终措施(the last resort)。

　　第四，市场化竞争才是市场化定价的前提。公开收购和反收购的过程无疑使股东资产的价值有一个市场化的表现，广发证券股东价值的调整和中信证券股价的修正终于给大家一个技术比较的机会。也许会令许多金融买家进场获利，也许会产生西方那样的职业狙击者，也许会破坏我们习以为常的股价体系和规则，甚至会歪打正着地推动我们加速改造落后的股权分立秩序。但并购的市场化竞争将促进公司的市场化定价，而市场化定价最终巩固竞争秩序和实现公司价值。在国有企业定价体系已经成为目前并购市场最大障碍的情况下，本案的发动、反击、协调、背叛和最后的市场解决应当成为更为广泛的公司收购样板，促进公司收购、管理者收购、内部人收购统统走向市场，让政府管制、管理者智慧、股东意志和规则程序真正得到市场的认可。

　　第五，机制优先还是整合优先。广发证券是在远比中信证券更为困难和复杂的政策条件和市场环境中努力奋斗的产物，它经历了所有第一代证券公司的迷茫与陷阱，身负历史的包袱与创伤，却得不到母体集团的有效支持。它的经营风格也更具南方商人的精到和稳健，不仅服务优秀而且其机制改造始终是走在业界的前沿。但历史常常是开玩笑，它在机制改造上的低调潜行最终未能获得时间的青睐，居然在黎明前夜被横刀夺爱了。相比之下，中信证券大刀阔斧的并购恰恰迎合了目前监管当局推动产业整合的意图以及中央政府政策大力辅助大型国企集团的基本倾向。特别是中信证券冠冕堂皇地依据流行法律规则动作，而广发证券只能曲径通幽地回避不合市场情理的种种制度约束。应当看到，在今天中国低迷的资本市场上和宏观调控的大背景下，推动产业整合的动力远远压倒了机制改造的动力。以两个券商的历史智慧，我仍然希望本次遭遇战能有一个峰回路转的机会，将产业整合与机制改造结合起来，实现双赢。

　　无论什么结果，我相信两个券商在产业整合和体制改造上的博弈都不会完结，而且会产生更为进步的妥协，整个中国证券行业和金融行业都将从本案中获得宝贵的经验和教训。 (专家观点，不代表本刊立场。作者为万盟投资董事长）

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