股市的三条路径选择 监管与发展孰重孰轻

　　9月13日，国务院有关部门正式公布免去史美伦的中国证监会副主席职务。有人猜测，史的离去可能意味着证监会监管思路的重大转变，即从“先监管再发展”转变为“边发展边监管”。根据当前中国股市实际，中国股市到底应当选择何种发展道路？是“先监管后发展”还是“先发展后监管”，还是“边发展边监管”？

　　背景

　　火爆的“逼空”行情

　　跌！跌！跌！

　　连续五个月了，万千股民无奈地面对低迷不振的股市。尽管有不少“有识之士”总想殚精竭虑地寻找“救市”之方，但始终也无法抹去大盘上的那一片惨绿。

　　9月13日新华社发布国务院有关国家工作人员任免消息，正式公布免去史美伦的中国证监会副主席职务。史美伦素以“监管严厉”著称，有监管“铁娘子”之誉。很多人认为，以史美伦为代表的海归派所提出的“先监管后发展”思路，事实证明是不符合中国国情的。

　　与此同时—9月13日，国务院总理温家宝发表讲话，要求抓紧落实“国九条”，切实保护广大投资者利益，促进资本市场稳步健康发展。第二天，沪深股市一下打破了几个月来的阴跌走势，应声而起。从“9.14”开始，仅仅5天，股市连续逼空，一口气竟然狂涨了200点！

　　政府救市后的股市是什么状况呢？股民对史美伦离去又持何态度呢？9月19日，记者来到了巨田证券北太平庄营业所。这里，像“秋老虎”一样灼热—深沪两市的大盘一片红通通。据该所营业员介绍：往日这儿的交易大厅里人烟稀少，大户室席位常常空空无人，人气冷清的情景令人寒心！可如今，大厅里的股民看上去个个心花怒放。

　　此时，一位中年妇女很高兴地和记者聊了起来：“这几天股市真的很不错！我买的海虹控股(资讯 行情 论坛)涨疯了，几天就涨了72%！”“是嘛！真厉害，这真是在‘飚股’啊！”记者感慨到。

　　紧接着，在旁边的大爷发起了高论：“我看，这和‘史美伦下台’有关啊。说也怪，这监管部门一监管，股市像中了邪，一片片地跟跳楼似的垂直往下跌，揪着我的心尖呦，生疼生疼的。”

　　快要离开营业所时，记者又和咨询部的段经理攀谈起来。段经理告诉记者：“近几日的股市行情，的确是属于飙升。但今后，两市大盘恐怕还是以震荡上升为主。”当谈到“史美伦下台”时，段经理微微笑了一下，“这是两个毫不相关的事。但不管怎么讲，我们的股市是一定需要监管的，不然这个股市是发展不起来的。但监管与发展是相辅相成的，不能因为一讲监管就忘了发展，也不能因为一抓发展又忘了监管。若这样，我想日后的股市会更加混乱。”

　　针对当前并不完善的中国股市，到底该用什么办法让监管与发展平衡起来呢？

　　对话

　　诊治中国股市从何处着手？

　　主持人：濮婕

　　嘉宾：

　　李志林

　　华东师范大学企业与经济发展研究所所长

　　贺强

　　中央财经大学证券期货研究所所长

　　谢百三

　　复旦大学教授

　　主持人：政府部门的监管与中国证券市场的发展是不是一对矛盾体？根据我国的国情，我们到底是应该“先监管后发展”，还是“先发展后监管”，还是“边发展边监管”？

　　李志林：我赞同“边监管边发展”。从邓小平14年前提出设立股市的时候开始，如果从严格的监管意义上来说，我国当时不具备建立证券市场的条件。但是中国的股市，就是在这种独特的环境下诞生的，所以在监管上，理应有中国化的、民主化的、符合中国国情的思路。既然中国是从“发展才是硬道理”开始的，而不是从监管开始的，所以为了符合国情，我认为也要从“边监管边发展”开始，通过发展逐步实现监管目标。整个市场经济，就像10个茶缸7个盖，它是靠轮流盖的，就像杂技演员耍盘子，哪一个要倒下的时候就得扶一把。靠这样来维持，就是市场经济的一个特点。我们的证券公司、商业银行等机构，如果让它停止发展，任何一家机构都会发生资金的断裂。所以我认为即使要监管，也不能停止发展。

　　贺强：监管和发展，具体到中国证券市场，有矛盾的一面，但是总的来讲是统一的。随着证券市场的发展，监管本身也是需要发展的。监管的发展，是越来越需要符合市场的实际，高高在上脱离实际的监管是不行的。另外，监管还需要科学化、法制化、效率化。证券市场应该是市场里效率最高的，因此相应的监管也要有效率。

　　中国证券市场发展10多年来，规模已经很大了，现在不让他发展，先监管等管理好了再发展，这是不可能的。即使你认为监管好了，但是一放开、一发展，问题还是会出现的。改革的经验告诉我们，一切问题，包括改革的问题，只有通过发展来解决。

　　谢百三：我也主张“边监管边发展”。因为现在国有股不可能“全流通”。国有股“不流通”，就是一个不正常的股市，股票定价高，所以老百姓在二级市场里买的股基本上都是亏钱的，十个股民九个亏嘛。在这种情况下，只监管， 股市本来已经是病态恹恹，你再一整，就更糟了。同时，我们也要意识到，发展不仅是指发新股，还应该让国有股、法人股逐步流通，把国家的存量资金变成流量资金。史美伦也没有做错什么事，不过她不太了解中国股市，不了解中国股市的症结，把中国股市当成一个健康股市来监管，于是，不管想出什么政策都会导致错误。比如，让外资企业到A股来上市，这绝对是错误的。因为我们的股市是1/3流通，2/3不流通，股价比美国高2倍，我们怎么可以让外国人来高价圈钱呢？中国股市不是市场化的，要市场化就要搞“全流通”，可是现在只1/3流通。

　　主持人：在一个不成熟的证券市场里，政府的监管重点应该放在哪里？为什么管理层的监管措施，往往会成为股市暴跌的“导火索”？

　　李志林：我们的监管层，应该把监管的重点放在卖方，也就是上市公司这一头。因为上市公司是市场产品的供应者，市场所有的运作都是围绕着上市公司发展来进行的。即使在国际股市上，也都是把监管的力度放在上市公司上面，而中国这些年来对市场的监管，主要放在了买方—投资人上。前两年，从海外引进的高层监管人员，提出了要在全国证券市场里搞“教育投资者”的活动，这样一个提法，从前后结果看，都是非常荒唐的。投资者首先应该是保护的，要教育的应该是上市公司。中国股市不规范的根源，主要是在上市公司上面，这才是监管的重点。作为监管层，你就像一个裁判，哪边违规你就吹哪边的哨。可现在，“裁判”对上市公司这边比较宽容，违规了最多是一个公开谴责，而对市场一方投资者监管得就比较严。这就导致了本来想保护投资者，可一旦严查违规，庄家和违规机构没抓到，却导致了股市的暴跌，最终损害的反而是投资者。为了治标治本，首先还是规范上市公司，要使投资者感到投资一个上市公司是实实在在的，通过投资所得到的回报是高于银行利息和债券的。这样，市场就不会有那么多投机行为与炒作行为，违规的现象也必然会大幅度地减少。

　　贺强：我认为监管层应该把监管的重点放在依法监管上。按道理，监管层不应该管股指高低，但是，中国的市场是计划经济向市场经济转轨过程中的市场，在转轨过程中，证券市场发展的每一步都离不开政策的引导，所以政策引导很必要。监管要靠政策，如果政策控制不好，必将阻碍证券市场的发展。

　　为什么在过热的时期加强监管容易造成股市暴跌？我认为，股市暴跌不是一个简单的监管问题造成的，而是中国股市整体不完善造成的。我们的股市，一开始的设计就基因不全，先天缺损，建立以后，发展又不完善。比如，我们的证券市场现在只能做多不能做空，所以，如果连续暴涨的话，肯定会导致股市过热，违法违规现象增加，因此必然要加强监管。但是，一旦加强监管，就必然要产生暴跌，这真是两难哪。

　　谢百三：管理层的监管措施，成为股市暴跌“导火索”的最主要原因，是中国股市的价格是虚高的。我国股票的市净率价格是净资产价格的3倍左右，而美国的市净率只有1.1~1.5倍左右。另外，我国的股票1/3是流通的，2/3的法人股、国家股是不流通的，于是， 1/3的股票价格就特别高。这时建立监管，这些虚“泡泡”马上就被捅破，一捅破，到时庄家掏空就逃跑。所以，在我们中国股市目前这种情况下，只要国家股、法人股不流通，监管得越严，这些虚价格的“泡泡”就会像泰坦尼克号一样往下沉，导致股市狂跌。

　　此外，猛发新股，股价也会暴跌。因为中国股市升跌主要是供求关系决定的，资金进得多股票上得少，股市就会涨；资金进得少股票上得多，股市就会跌。我们今年前几个月，国家发了92个新股，全世界哪有这样发新股的？美国去年的证券交易所，上市111家，退市110家，只增加了一家；而我们不到一年就增加了92家，股价怎能不跌呢？所以，在这种情况下，管理层还是按照美国、欧洲监管的方式监管，是不行的。因为中国股市已经病得很重，美国的那一套是针对正常健康的股市，而我们的股市一生下来就是不健康的。所以只能因势利导，边发展边监管。

　　主持人：监管力度的加强与股指的变化到底有没有直接的联系？中国股市监管难的症结到底在哪里？

　　李志林：为什么监管难？有很多是体制问题造成的。我们现在监管是证监会，管理也是证监会，既要监督又要管理，这种并立是不行的。1999年以前，在证监会上方还有一个国务院证券委员会，可现在，把管理和监管分开了，这样容易使裁判者、管理者、参与者的职责混淆不清。而监管难就难在各个职能部门分管职责不清，利益的一致性往往导致违背“三公”，使得市场的信心严重受挫。

　　中国股市监管难的另一个原因，和中国股市的定位有关系。多年来，中国的股市基本倾向于融资者，早期是推进股份制改革，后来搞额度制，再后来提出了为国企三年扭亏服务，随后是大批量的增发，这两年又来了一个整体上市、四大银行上市、“海归”企业上市，使股市超负荷地承担着这些责任，而上市公司又缺乏回报。市场的参与者绝大部分是为了获利而来，当他发现无法获利，于是就出现了庄家违规炒作、券商重仓持股。据我了解，中国股市的1300多个股票，至少有70%以上的股票是庄家大量私藏，超过了5%。这样一个情况，在国际股市人士看来是不可思议的。从客观原因看，庄家持这么多股，一方面是操作者的违规，另一方面也有被迫的无奈，增发没人要就包销，还有扩容的大跃进，源源不断的新股上市，使庄家炒作的股票越积越多，变成了大量的私藏。

　　贺强：中国股市监管难的症结，就在于中国股市在刚开始设计的时候就先天不足，基因缺损，而且发展到现在都非常不完善，市场矛盾很多，导致“不管就乱，一管就死”。现在监管者也处于两难的状态：不用政策调节股市，股市就会跑偏；但是如果用政策调节，股市又会暴跌，越来越低迷。

　　在这个时候，“依法监管”的原则不能丢掉。首先，监管股市违法犯罪的现象，股指的高低尽量让它市场化。第二，完善证券市场的机制刻不容缓。比如，我们现在的证券市场只能单向做多，不能做空，这是一个先天不足。我们现在的期货市场已经是双向交易，既可以先买后卖，也可以先卖后买。期货市场都可以这么做，为什么我们的股市就不可以呢？实际上这种“做空”机制可以在一定程度上抑制股市的暴跌。

　　评论：

　　以民为本 以本立法 以法治市

　　★文/顾纪生

　　我国股市开设十多年来，初期的制度创新优势渐失，内含的深层次矛盾凸显，其市场表现是投资者信心消弭，入市意愿萎缩，市场流动性渐失，市值“蒸发”明显，融资功能骤减等。究其原因固然很多，但始终没有确立科学发展观，恐是主要原因之一。

　　我国股市亟待确立科学发展观来为股市“保驾护航”，笔者认为，最重要的是坚持“以民为本，以本立法，以法治市”。

　　以民为本，是指股市最终的依靠对象现在和将来都应是公众投资者，即“公众市场”应以公众投资者的利益保护作为其本质特征与基本要求。从远处讲，这是由以人为本的社会发展观决定的；从近处讲，公众投资者为股市不仅提供了直接需求，而且为证券投资基金等机构投资者带来了间接需求。不无遗憾的是，管理层对此的认识目前还处于彷徨摇摆状态：当股市处于景气循环高点时，陶醉于“超常规、跨跃式发展机构投资者”的“英明决策”中，甚至“窃喜”于公众投资者市场地位的“边缘化”；而当市场极度低迷、公众投资者无意入市且大量赎回证券基金之时，又祭起“保护中小投资者权益是重中之重”的大旗，酝酿“类别股东表决制度”、“强行分红制度”等救市措施。行动的飘忽摇摆折射出管理层发展观的间断混沌—究竟应以机构投资者还是公众投资者作为优先发展对象—始终得不出既旗帜鲜明又求真务实的取向。殊不知，正如历史是人民大众而不是“英雄”创造的那样，股市发展离开了公众投资者的支持，必成为无源之水、无本之木。

　　以本立法，是指涉及股票投资的所有法律法规，必须以保护投资者合法权益、打击任何形式的侵权行为作为立法之本。我国的法制建设是否很好地坚持了这一立法准线呢？且不说《公司法》、《会计法》等辅助性法规存在疏漏，仅从两部基本大法—《证券法》与《基金法》看，在立法“主线”上存在不小的甚至严重的偏差。从整部《证券法》里居然找不到维护投资者权益、打击不法侵权行为的具体章节。去年实施的《基金法》则把较易导致“基民”权益受损的契约型基金组织形式作为惟一形式写入了法律，而对国际流行的能较好保护基民权益的公司型基金只字未提，此种情况又说明了什么？看来“以民为本”不仅应成为证监会的执法理念，同样应成为代表人民权力的相关部门的立法理念！

　　以法治市，是指股市政策的制定者、市场运行的执行者和规章制度的监管者，都应不折不扣地遵法守规，即执法施政过程不能带有任何的主观化随意化倾向。事实上，一方面，我国股市的法规体系尚不健全，存在诸多的法律“真空”；另一方面，“以政代法”、“执法不严”甚至“有法不依”状况在股市治理中同样存在，而这对投资信心的打击往往是“致命”的。

　　我国股市真要走上长治久安的可持续发展之路，当务之急是尽快确立“以人为本，以本立法，以法治市”的科学发展观。股市管理层，是到“有为而治”的时候了！

　　(作者单位：江南大学金融研究所副所长)

时间	境内上市公司数(A、B股)(家)	市价总值(亿元）	流通市值(亿元)	总股本(亿股)	筹资金额(亿元)	股票成交额(亿元)	投资者开户数(万户)	印花税(亿元)
200308	1268	40305.68	13063.24	6239.43	111.40	1499.60	6979.94	6.00
200309	1273	39080.79	12663.72	6286.00	66.51	1643.78	6988.95	6.58
200310	1278	38522.51	12379.07	6323.41	92.34	1599.46	6996.35	6.40
200311	1282	40109.84	12774.01	6417.49	215.95	2783.50	7008.41	11.13
200312	1287	42457.71	13178.52	6428.46	391.61	4257.58	7025.41	17.03
200401	1290	45456.48	14301.43	6462.43	79.51	3589.18	7039.87	14.36
200402	1293	48441.32	15320.81	6469.18	63.41	7129.17	7076.36	28.53
200403	1302	50417.42	15855.94	6495.64	55.58	5697.19	7104.03	22.78
200404	1314	45804.96	14367.68	6589.31	98.31	5215.63	7123.47	20.86
200405	1324	44742.63	14119.75	6729.33	215.93	1801.25	7133.74	7.21
200406	1346	40408.09	12604.36	6859.08	345.91	2604.09	7146.68	10.37
200407	1367	40377.19	12717.65	7000.41	219.91	2536.77	7156.58	10.09
200408	1380	39031.39	12223.73	7047.26	57.54	1864.52	7164.40	7.43