市场转型期政策取向：稳定 长期与多赢

　　种种迹象显示，我国资本市场正在经历一场由“边缘化”向“主流化”的转型，在这一重大转型过程中，资本市场的政策取向也正在发生重大变化。稳定、长期、多赢三个关键词正被浓墨重彩地书写着。

　　稳定，就是指政策的指向和目标———稳定资本市场，并由此来化解与防范金融风险，实现金融稳定和金融安全；

　　长期，就是指政策周期的长期性、目标的长期性、资金的长期性，以“长期”促“稳定”；

　　多赢，就是指政策的科学性，政策要尽可能地考虑和照顾到不同的利益主体，减少负面效应，确保稳定与安全。

　　稳 定

　　资本市场是金融市场的一个组成部分。但十几年来，无论市场多么动荡，大家很少联想到金融安全与金融稳定。但这次明显不同。

　　年初出台的“国九条”，开篇即强调了发展资本市场的三大要义，其中一条如此表述：“有利于提高直接融资比例,完善金融市场结构,提高金融市场效率,维护金融安全。”而国庆节前，一位权威人士在一个重要场合特别强调：资本市场的稳定，事关金融稳定和金融安全。

　　与这些言论相比较，来自操作层面的东西似乎更值得推敲。当前最微妙的一个现象是，我国金融业地位最显赫的主体———银行，正在通过不同路径与资本市场“水乳交融”。其一，决策层要求利用资本市场提高直接融资比例,减轻间接融资比重，化解银行经营风险；其二，在深发展、招商、民生、浦发、华夏等银行成功上市的基础上，注资450亿美元后的中行、建行，改制上市工作迅速推进；其三、为拓宽资本市场组织者———券商的融资渠道，商业银行将放宽对券商、基金等证券经营机构的融资限制，多项政策酝酿出台；其四，基金托管、银证通等围绕资本市场的业务正在成为银行新的利润增长点，央行已公开表态支持商业银行设立证券投资基金管理公司，从而更有效地将储蓄向资本市场分流。

　　这种景象是十几年来从未有过的。

　　一位中国证监会前任领导曾经断言：中国资本市场只有参与到银行业改制的历史性工程中，只有以平等的身份与银行业的改革与发展融为一体，才能获得自身真正的大发展。

　　有专家指出，我国资本市场的边缘化，从本质说就是资本市场在金融领域中的边缘化。资本市场在金融领域中地位的提升，才是摆脱边缘化的根本路径。这一命题的逻辑是，在资本市场地位由“边缘”向“主流”转型的过程中，当资本市场的兴衰与银行业改革的成败联系在一起，并担当起防范和化解金融风险的重任时，资本市场的稳定将关乎整个金融市场的稳定与安全。由此衍生的另一个结论是，资本市场的政策取向将发生本质性变化，政策追求的第一目标将集中于两个字：稳定。

　　有识之士强调，本着稳定与安全的最高原则，今后相关资本市场政策的制定与出台可能呈现以下特点：其一、研究与制定政策的部门不再局限于一两个部门，大部分将是跨部门的决策，考虑的因素会更多。比如正在推进的六大跨部门工作小组所做的工作。其二、政策的出台一定会尽量减少对二级市场的震荡，因此更多的会选择综合性措施进行对冲，熨平市场的波动。比如在核准超大型公司上市的同时，将开辟渠道让大量合规资金入市；而在解决股权分置问题时，要辅之以分类表决等技术性措施等。其三、政策出台后执行的力度会超越以往任何时期，常常会有更高的权力机构来督办，以提高政策执行的效率。

　　长 期

　　“‘国九条’是一个综合性、长期性的战略。综合性意味着不是只着眼于某个局部，长期性意味着不是只着眼于市场的短期涨跌。”这是一位权威官员对“国九条”的评价。这一评价同样适用于已经出台或即将出台的更多的资本市场政策。

　　作为一项长期性政策框架，细读“国九条”，全文从完善相关政策、健全市场体系、提高上市公司质量、促进中介服务机构规范发展等九个角度，阐述了资本市场的长期发展目标。“国九条”中还特别强调要吸引长期资金进入市场———大力发展证券投资基，支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社保基金、企业补充养老基金、商业保险资金等长期资金投入资本市场的比例，要使基金公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量。

　　专家认为，资本市场政策及其目标的长期性，是资本市场稳定发展的前提。从多年经验来看，过去一些政策的制定与出台往往着眼于眼前，头痛医头，脚痛医脚。事实证明，这种朝令夕改式的短期性政策，加之二级市场上以短线资金为主体的投机力量的存在，往往引起市场巨幅波动，放大了市场运行的风险。

　　如今，政策的长期性取向已经确立。 但是，长期性政策在执行过程中也需要市场各方的理解与认可。由于习惯了短期性政策的市场环境，目前市场各方对于一些长期性政策常常发生一些误读。

　　比如关于证券公司的发展问题。“国九条”提出了长期性战略措施：一方面要改革客户交易结算资金管理制度，严禁挪用客户资产，完善内控机制，完善以净资本为核心的风险监控指标体系，鼓励证券、期货公司通过兼并重组、优化整合做优做强，建立健全证券、期货公司市场退出机制。

　　另一方面要求拓宽证券公司融资渠道，支持符合条件的证券公司公开发行股票或发行债券筹集长期资金。完善质押贷款及进入银行间同业市场管理办法，制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准。

　　为贯彻这一精神，有关部门开始着手摸清家底，促进券商加快清理历史问题，同时促进券商开展创新试点，拓宽券商融资渠道。从逻辑上说，只有先摸清家底，积极清理问题，才能为下一步创新试点、分类监管、银行放宽券商融资创造条件。这是一个十分积极的政策信号，但是近期许多人士却只愿意从清理问题的角度，将这一政策解读为利空，并将其风险加以放大。

　　另一个典型的例子是，对于一些超大型绩优企业的上市，部分人士只从扩容的角度一味放大利空，但却忽视了一个极其重要的因素：从长期来看，只有这些超级蓝筹公司登陆A股市场，才能吸引大量的长期资金入市，也才能增强市场的抗风险能力，实现市场的长期稳定和发展。

　　对长期性政策的短期性误读，或许是眼下转型期市场不可避免性的过度性阶段，相信随着更多长期性政策的陆续推出，这种误读会越来越少、越来越小。

　　多 赢

　　重视资本市场投资回报是“国九条”提出的一个极其重要的政策理念。曾有专业人士强调，这一理念的确立是一个划时代的标志：我国资本市场终于从融资者本位向投资者本位回归。它意味着未来的资本市场诸多政策的出台必将更多地考虑公众投资者———这一过去长期被漠视的群体的利益。

　　股权分置问题是我国资本市场持续时间最长的一个讨论主题，尽管目前尚未破题，但在对这一问题的讨论和认识不断深化的过程中却取得了一个重大的突破：公众投资者有了话语权。“国九条”中明确强调：要稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时要尊重市场规律,有利于市场的稳定和发展,切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。此举表明，如果解决股权分置问题的政策得以推出，一定会改变原来那种屡屡给二级市场带来灾难性打击的陈旧思路，代之以力求多赢的政策，从而实现市场的相对稳定。

　　9月下旬，中国证监会就《关于加强社会公众股股东合法权益保护的若干规定(征求意见稿)》向社会公开征求意见，准备推出“社会公众股股东表决机制”、“实施积极的利润分配办法”等政策，可以期待的是，这些政策一旦得以实施，社会公众股股东利益保护将落到实处，将有力地促进多赢目标的实现。

　　政策的多赢目标并不只是锁定在公众投资者一个方面。“国九条”中提出要完善资本市场税收政策，强调要研究制定鼓励社会公众投资的税收政策，完善证券、期货公司的流转税和所得税征收管理办法，对具备条件的证券、期货公司实行所得税集中征管。这些承诺中有一些已经兑现。从表面上看，这些政策是国家让了利，市场各方减轻了负担。但如果将眼光放远一些，如果这些政策换来的是市场各方积极性提高，市场总量的做大，税收总量肯定也将大幅提高。所以是一个多赢的政策取向。据介绍，在美国，证券投资者在二级市场的亏损，甚至可以抵消一部分个人所得税，但全球任何一个政府在证券市场获得的税收也比不过美国。这或许就是多赢的最好例证。

　　稳定、长期、多赢，三个关键词，恰好构成了转型期资本市场未来政策指向的三维坐标系。修正原有思维定式，顺应这一变化，可以坚信，证券市场美好蓝图的实现，就在不远处。(记者 钟正/中证报)