以股抵债是股权分置突破口还是自欺欺人

　　黄湘源

　　中国证监会与国务院国资委日前决定，原则同意在上市公司进行“以股抵债”试点。

　　所谓“以股抵债”，是指上市公司以其控股股东侵占的资金作为对价，冲减控股股 东持有的上市公司股份，被冲减的股份依法注销。“以股抵债”为缺乏现金清偿能力的控股股东解决侵占上市公司资金问题，提供了现实选择的途径。但是，它毕竟只是以纠错为前提的一种无奈的选择，并不是从根本上杜绝大股东侵占现象的治本之道。对此，政策面和市场都是基本上形成了共识的。

　　但是，不能不看到，对“以股抵债”，不仅尚存在不少华而不实的溢美之辞，而且有的还视之为解决股权分置的突破口。这些糊涂的观点如果不能从实践与认识的结合上加以澄清，不仅不利于通过“以股抵债”有效解决一部分上市公司的大股东侵占问题，而且反而有可能成为大股东侵占合法化的理由，为其利用“以股抵债”实现资金套现和金蝉脱壳提供方便。那么，事情发展的结果就很有可能事与愿违。

　　“以股抵债”取代“以资抵债”——无奈的选择

　　大股东及其关联企业占用上市公司资金，是我国证券市场的一大顽症。2002年下半年，中国证监会和当时的国家经贸委联合对1175家上市公司进行普查，发现57.53%即676家上市公司存在被大股东占用巨额资金的现象，被占用资金合计高达966.69亿元，平均每家被占用资金1.43亿元。2003年8月28日,中国证监会和国务院国资委联合发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，提出了纠正和防止侵占行为发生的具体监管措施。根据对2003年报的统计，侵占余额目前已减少到577亿元。但是，经济学家韩志国认为，一些上市公司很可能没有披露其侵占资金行为，市场估计的侵占额度本来在1000亿元左右。这就是说，尽管监管部门近年来三令五申，但大股东占用上市公司资金的现象还是屡禁不止，并没有得到根本的改善。

　　大股东占用的是真金白银，但是，还的却是未知底细的实物资产或满天要价的无形资产。以此方式解决清欠问题，最终吃亏的很可能还是上市公司及中小股东。三九药业是被大股东侵占资金较严重的典型公司，1999年底上市募资16.66亿元后，不断地把资金违规“输血”给大股东。到2002年8月遭中国证监会公开谴责时，被大股东及关联方共占用超过25亿元，占公司净资产的96%。当时，三九药业曾披露了一项由大股东以资抵债的计划，抵偿的资产包括富文投资90%的股权、三九万东25%的股权、新产品开发中心项目、金瑞四方5.68%的股权、深圳金融租赁有限公司债权等五项资产。从公告上看，其中至少有三项资产的赢利能力存在问题。其一，富文投资2001年亏损，2002年前三季度又亏损117.23万元。其二，三九万东2001年和2002年前三季度分别亏损481.15万元和346.83万元。其三，新产品开发中心项目是胶带股份退还的资产，胶带股份当时称，“考虑到新产品开发中心的目标定位及其目前的情况，经与三九企业集团协商并同意其继续留在三九企业集团”。胶带股份的反悔显然主要是因为该项目短期内带来盈利并不现实。三九医药(资讯 行情 论坛)的大股东以资抵债，占用公司资金不仅没有减少，反而越还越多，2003年底上升到28.52亿元。三九集团在以一系列实物资产和股权抵债抵不过来的情况下，以 “三九”系列注册商标专用权抵偿其占用的公司资金就成为其最后一张王牌。本次拟转让商标，经评估完整价值为9.06亿元，净价值为7.79亿元，用于抵偿额为6.232亿元。赵新先还说，“三九”商标未来可以升值到20亿，6.2亿元对上市公司来说是赚了，言下之意好像是一种恩赐。相关资料显示，三九医药上市对“三九”系列商标的价值提升起到重要作用，上市后三九医药与三九药业广告方面投入比例为59:41，而评估机构却认定1999年后形成的“999”系列商标价值在商标净价值中所占比重为30%，大股东和上市公司对商标的贡献比例为8:2。这个主观的比重数据是缺乏说服力的，对上市公司显失公平。

　　以房地产和土地作抵偿，同样也存在可能侵犯中小股东利益的“猫腻”。被抵偿的土地究竟价值几许？一方面，被抵偿的土地使用权只是出现在公告上，实地环境和使用价值恐怕只有“内部人”才清楚。另一方面，相关房地产和土地虽经中介机构评估，但其评估由公司管理层负责聘请，存在被大股东操纵的可能性，估价报告“注水”显然并非难事。现在部分上市公司只聘请一家评估机构，且往往是国内评估机构，其评估价格的公允性不能不存在疑问。更何况，有的大股东抵偿上市公司欠款的土地使用权升值速度惊人，有的则对土地使用权的剩余年限避而不谈。如此敏感的关联交易，抵偿资产的评估不是由独立董事聘请的中介机构实施，没有独立董事发表独立意见，如何才能令人置信？

　　针对控股股东及关联方占用上市公司资金的行为，管理层给予了高度重视，接连下发多道“金牌”，遏制和清理大股东违规占用上市公司资金的行为。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中也明确提出，要规范控股股东行为，对损害上市公司和中小股东利益的控股股东进行责任追究。中国证监会与国资委曾联合下发《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，明确要求，由于历史原因形成的大股东及关联方对上市公司的资金占用，自2003年起每个会计年度至少要下降30%。由于一些大股东大量占用上市公司资金无法偿还，如果在不失去控股地位的前提下以股权偿还债权，这一创新思路很有可能成为其情非得已的选择。华北制药(资讯 行情 论坛)2003年11月就在其整改报告中明确提出，对于大股东占用资金拟采用回购或转让部分国有股权的方式，彻底解决集团公司对股份公司的资金占用及关联交易等问题。公司2003年报亦披露，“资金占用问题的整改正在积极进行中”。

　　大股东以其持有的上市公司股份抵偿对上市公司的负债是典型的定向回购。从国外资本市场的经验来看，股份回购已经成为上市公司资本运营的一种重要手段，虽然此前我国也有公司成功地实施了股份回购，但由于在我国尚无有关的具体规定，使得这一项国际通用的金融工具在国内无法充分发挥作用。大股东以其所持上市公司股份抵偿对上市公司的负债，不失为一项操作方便、推行成本低的可行的政策创新和业务创新，但是，有待有关方面出台相关的制度安排和法规支持。在这种情况下，中国证监会和国资委联手推出“以股抵债”试点方案，虽然并没有提出根治大股东侵占行为的治本方案，但是人们还是宁愿把它当做解决历史遗留问题的一个现实措施。

　　新的不公平掩盖旧的不公平——事与愿违的遗憾

　　来自电广传媒(资讯 行情 论坛)的大股东“以股抵债”方案已经得到有关监管部门初步认可，成为证券市场第一家实施“以股抵债”的上市公司。第一份“以股抵债”解决大股东关联欠款的方案，与其说是电广传媒的创新，不如说是管理层和上市公司联手之下推出的杰作。但是，这个“以股抵债”的方案出台以后，却引起了市场的诸多疑虑。

　　疑虑之一：被说成解决大股东占款的现实途径的“以股抵债”实质上可能是以一种新的不公平掩盖旧的不公平。

　　且不说大股东侵占上市公司资产之后又无法还清欠款，不得已用股权来抵偿债务，这个过程本身就有不公平的地方。同时，“以股抵债”并不是财富创造的过程，实质上是财富大转移的过程，上市公司受到了伤害，而大股东反而因祸得福，这就是新的不公平。

　　电广传媒发布的公告显示，初步确定的抵债价格是每股单价7.15元，而当期每股净资产为7.12元，每股抵债价格与净资产基本一致。电广传媒一位小股东指出，“现在不少上市公司转让法人股的股价不过几毛钱，电广传媒的大股东岂不是黄泥卖了黄金价？”即使净资产是惟一标准，抵债方案也不尽合理。电广传媒上市前净资产1.35亿元，1998年以每股9.18元的价格发行5000万新股，融资4.59亿元，2000年11月以每股30元的价格增发5300万新股，再融资15.9亿元。股东投入总共21.84亿元，按现在3.36亿的总股本算，平均每股6.5元。也就是说，现在的7.12元每股净资产中，6.1元是来自流通股股东的贡献。截至2004年6月30日，公司大股东湖南广电产业中心通过其下属或关联单位占用电广传媒资金共计50062.61万元；资金占用费按三年期银行存款利率计算，计3863.42万元。两项合计53926.03万元。电广传媒大股东侵占了上市公司资金，结果却用流通股股东给他抬高的股权来还欠款，说穿了，等于中小股东为大股东的占款行为买单。那么，“以股抵债”岂不又成了大股东新的“提款机”？

　　欠债还钱是天经地义的事，但是“以股抵债”没有太强硬的惩罚机制，对大股东的行为监管也就只能流于形式。对于那些已经掏空上市公司的大股东来说，“以股抵债”是以纠正控股股东的侵占过错行为为前提的。没有惩罚机制，反而提供“金蝉脱壳”的良机，这不是纠错，而是鼓励他们一错再错。

　　疑虑之二：被说成根治痼疾的新药方的“以股抵债”，其实只不过是一种避免问题恶化或激化的权宜之计。

　　在流通股股东看来，“以股抵债”不同于上市公司控制权转让或者一般股权转让，应当考虑纠正侵占过错的特殊性，充分体现保护公众投资者及其利益相关者合法权益的原则。如果大股东缺乏纠错的意愿，反而可能出现有违“以股抵债”本意的偏向，例如在“以股抵债”的过程中继续通过操纵定价和信息披露等各种方式侵占流通股股东权益，或者利用“以股抵债”的机会高溢价套现，借“以股抵债”之名，拍屁股走人，或者像三九医药那样嘴上还说抵，实际上股权早被冻结又不想拿出真金白银，其结果必然是“千年不赖，万年不还”。这样的“以股抵债”，岂不成为侵占合法赖账有理的保护伞？

　　对那些侵占上市公司资金又缺乏现金清偿能力的控股股东来说，其清欠还债的难度的确不小，“以股抵债”也许不失为一种比较现实的有效途径。在某种意义上，“以股抵债”不仅有利于改善这些上市公司的财务状况，同时，也优化了公司股本结构，在一定程度上起到非流通股份减持的效果；此外，通过缩减股本，也可以提高每股收益水平，提升公司内在投资价值。但这些所谓的好处对于不存在大股东占款现象的公司来说是不存在的，对于那些被大股东掏空了的劣质公司来说，对于广大流通股股东受到伤筋动骨的根本利益来说，更是不值一提。更重要的是，如果“以股抵债”在抵消掉一部分大股东欠债的同时，也抵消掉了他们对上市公司的责任，对广大中小股东的良心，是得是失，还说得清吗？

　　疑虑之三：即使“以股抵债”作为金融创新方式，在目前处于大股东“一股独大”的公司治理机制条件下，其优势也是相对的。

　　对于“以股抵债”，投资者最担心的是定价机制是否合理，是否会被大股东从中操纵。作为整个方案的核心部分，现有的定价基础规定，“参考公司经审计的财务会计报告、独立财务顾问报告和以股抵债股份估值报告，合理确定价格，最终由股东大会审议批准。”由于“以股抵债”类上市公司的特殊性，其财务报表的可信度究竟如何，根据财务报表而不是依靠市场的方法得出的抵债价格是否体现“三公”原则难以预料，给估值工作带来了难度。即使像电广传媒一样以净资产价值为底线，这也不尽合理，因为上市公司的净资产很大部分是靠广大流通股股东的投资形成的。上市公司设立之初，大股东的持股成本就很低，加上历年分红、转增等，其持股成本进一步降低，而流通股股东却是溢价参与公司首发和再融资的，对净资产作出极大贡献。如果以净资产值作为价格标准，就太便宜大股东了，更何况现在很多上市公司的净资产都有水分，如此定价对于流通股股东权益是极大的损害。

　　除了定价机制之外，表决机制也是保障“以股抵债”符合“三公”规范的关键。根据“保护社会公众投资者利益”的原则，证监会和国资委提出的三条制度安排，即在中介机构专业意见的基础上，合理形成以股抵债价格；强化充分的信息披露，切实保护股东、债权人等利益相关者合法权益；保障非关联股东充分行使表决权，实行关联股东回避表决，非关联股东三分之二以上表决通过和向社会公众股东公开征集投票权，其中表决机制十分关键。否则，大股东仍有可能操纵表决机器和勾结中介机构把“以股抵债”为我所用。

　　股权分置突破口——自欺欺人的欺人之谈

　　“以股抵债”被说成解决股权分置问题“突破口”，也是自欺欺人的欺人之谈。“以股抵债”解决的是大股东的“欠债”问题，与解决股权分置完全是两个问题，充其量是给那些大股东占款赖账的公司帮个小忙，并不是根本上解决股权分置问题的救命稻草。

　　与此次以股抵债不同的是，1999年申能股份(资讯 行情 论坛)和云天化(资讯 行情 论坛)分别通过协议方式以每股2.51元和2.83元的价格回购10亿和2亿股国有法人股并注销，都是上市公司拿出“真金白银”来实现对大股东国有股的回购的，相比之下，此次部分具备特定条件的公司实行以股抵债来减持国有股似乎是有一定进步的。其实，这种认识恐怕是大错特错了。在会计制度上，云天化的股权回购与目前实施的“以股抵债”有明显的不同之处。云天化在实施国有股回购的会计处理上，是从资产一栏中拿出现金去买负债和权益一栏中的权益部分，二者是相互抵消，从而使得资产与负债和权益两栏处于平衡。因而，在实施股权回购注销之后，其当年每股收益、净资产收益率、资产负债率等财务指标都有明显的改善。而“以股抵债”，由于股权和债权都处于资产负债表的同一栏，若实施“以股抵债”之后，其股权和债权同时减少了，为了在会计报表中实现资产负债达到平衡，必然相应地在资产这一栏减少资产。拿电广传媒来说，控股股东占用上市公司的资本金加利息总额是53926万元，按每股7.15元的价格以股抵债之后，不但上述债权减少53926万元，而且在同一栏目下的权益中也将减少7542万股的相应权益，如果不相应地减少资产总额，负债与资产就不能达到平衡。这意味着电广传媒将大幅度计提坏账。若电广传媒计提53926万元的坏账的话，其2004年的每股收益至少亏损1元以上。而对于大股东来说，由原先非法占用上市公司资金变成了“合法占有”，原先的股权不能流通，如今以股抵债了，其实变相得到了变现机会，还可继续控制上市公司。这对广大的流通股股东而言，公平吗？公正吗？

　　“以股抵债”推出以后，因大股东占用上市公司资金而遭到小股东起诉的莲花味精(资讯 行情 论坛)是否以股抵债也深受关注。无论从哪个角度来看，“以股抵债”等于一下子帮大股东解决了十数亿元的债务，这对于缺乏现金偿还能力的大股东似乎应该是求之不得的好事。但是，在许多人看来有望成为第二家“以股抵债”试点单位的莲花味精却出人意外地断然否认。董事会秘书称，公司从未有此方案，并称公司并不合适施行这种减负方式。

　　据悉，莲花味精的以股抵债最早是独立董事提出来的。在5月初，莲花味精的独立董事国务院发展研究中心市场研究所副所长陈淮就曾向莲花味精提出了解决大股东欠款问题的声明，“大股东的股东地位目前实际上已经不复存在，因为大股东已经通过借款方式将股本取走。目前大股东的占款规模实际上已经变成一种变相抽逃资本金的违法行为。还款之前，大股东不能行使推荐并要求改选董事长的权力。”声明还提到，“如果大股东没有还款的能力和措施，建议股东会提议并表决‘缩股回购还款’方案，然后定向向战略投资者募股或在市场上公开募股方案。”然而就在此后不久召开的董事会上，独立董事提出的方案不仅没有付诸表决，包括陈淮在内的四名独立董事更是被迫集体“下课”。

　　莲花味精不想“以股抵债”，原因在于大股东的恐惧。对于侵占了上市公司9.49亿元(一说11亿元)资金同时又拥有18亿元之多贷款的大股东来说，现在集团所拥有的莲花味精的资产无疑是相对优质的了，如果实行以股抵债，则其所拥有的5.2亿股股权将有4.4亿股被抵债，这意味着最有效益的权益一下子就将失去84.6%。作为一向对上市公司“靠山吃山，靠水吃水”的大股东，他们当然是不会愿意放弃莲花味精股权的。

　　但莲花味精之所以不想“以股抵债”，也不完全是出自大股东的利益考虑。对于公司来说，股权的骤然失衡将令他们不知所措。由于大股东莲花集团持有公司58.82%的股权，处于绝对控股的地位，如果“以股抵债”，其持股比例将一下子下降到18%，而流通股股东的股份比例由41.18%上升到82%，股本几乎接近于全部流通。在这种情况下，虽然莲花集团暂时仍为公司的最大股东，但公司的控制权显然将很容易变更。盲目追求“全流通”的人总是以为股权的流通程度愈高愈好，殊不知如果一个上市公司连控股股东所持股份也处在全流通状态，那么，对于公司管理层，对于公司的正常运作，对于股东权益，怎么能不一枝动，百枝摇，还有什么双赢、多赢可讲呢？

　　都说“以股抵债”是“全流通”的突破口，但是，没想到莲花味精恰恰因为恐惧“全流通”而恐惧“以股抵债”。“以股抵债”打了自作多情的“全流通”一记不大不小的耳光。其实，所谓“全流通”的提法并不符合国际惯例。据中国证监会规划委主任李青原说：“我们研究过世界各个国家和地区对发起人股、控股股东或者大股东向二级市场配售股票的限制，研究过大股东协议转让时小股东以同样定价拥有优先受让权的问题，发现他们都有相应的规定。比如锁定期、超过股本1%转让要事先披露、交易所根据市场供求状况规定一定周期的卖量等。即便是在发达的市场里，也不是任由大股东一下子将大量股票砸向市场的。”李青原的说法是符合实际的。遗憾的是，许多媒体在报道李青原的讲话时不知出于何种用意将这段至关重要的话删掉了。由于缺了这些内容，不了解情况的人还以为“全流通”就是国际惯例。其实不然，国际惯例是“可流通”而不是“全流通”。

　　从最近的政策动向来看，管理层关于解决股权分置的思路显然正在走出“全流通”的误区。中国证监会市场监管部主任谢庚最近指出：“解决‘股权分置’问题是一个改革的概念，其本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权，这是资本市场基本制度建设的重要内容，而且解决‘股权分置’问题后，可流通的股份不一定就要实际进入流通，它与市场扩容没有必然联系。明确了这一点，有利于稳定市场预期，并在保持市场稳定的前提下解决股权分置问题。”

　　“一抵了之”谈何容易——治本重于治标

　　在解决大股东侵占上市公司资金的问题上，治标难以治本，治本重于治标。

　　毫无疑问，“以股抵债”必须设计切实可行的执行方案，以确保广大中小投资者的合法权益。首先，定价原则要合理。定价问题不仅涉及控股股东与中小股东特别是流通股股东之间的利益分配，更重要的是会影响投资者的心理预期。应该在中介机构专业意见的基础上，合理形成“以股抵债”价格。

　　“以股抵债”应充分征集广大流通股股东意见，切实保证流通股股东的表决权；此外，在股东大会表决时，采取关联方回避，非关联方2／3通过就不能实施，使公众股东能够有效行使表决权，从而充分体现对中小股东特别是流通股股东的保护力度，体现管理层一再强调的“三公”原则。

　　尽管“以股抵债”是本着尊重历史、面对现实的态度，积极探索解决资本市场前进中问题的有益探索，但是“以股抵债”充其量也只能作为上市公司清欠的第三道程序。清欠还是应该以收回现金为主要目的；在没有现金回笼的情况下，可用上市公司所需要的大股东的优质资产来抵债；在大股东一无现金、二无上市公司所需要的优质资产的前提下，才能不得已而实施“以股抵债”。

　　从纾缓上市公司因大股东侵占而造成的资金困窘来看，“以股抵债”还不如“以股变现”。目前的“以股抵债“的方案，无非是找到了一种方式来冲销控股股东的债务，并未改变上市公司的现金流量，对于改善上市公司的经营状况没有实际效果，在某种程度上甚至不啻断绝了上市公司获得现金补偿的可能性。被大股东大量占款的公司大部分已深陷困境，失去了再融资的资格，如果断绝了现金的流入，很可能陷入类似许多B股的处境，仅仅以高昂的上市成本维持着上市公司的名份，却享受不到证券市场带来的便利，失去了上市的意义。就此而言，与其“以股抵债”，还不如在股权抵债的过程中设置一个拍卖的中间环节，把大股东拟抵债的股权拿出来拍卖，所得资金悉数偿付上市公司，如此一来，大股东偿清了所欠的债务，而上市公司可得到现金流上的实在好处，有利于公司的后续经营和发展。如果拍卖后的股权被流通股股东拍得，并允许在一定期限后给予流通的话，还可减少非流通股的存量，可谓一举多得。

　　从债权债务关系看，债权和股权是两种不同的概念，债权的融资成本要低于股权融资的成本，因为股权融资的风险较高，按照风险和回报对称的规律，股权投资的回报总体上应当高于债权投资。而以股抵债就是在中国股权价值要低于债权的情况下运作的，如果不加以注销势必增加了股市流通股的数量，但是如果加以注销，则违反了风险和回报对称的规律。大股东拖欠上市公司的钱，是债务人，而上市公司既是受害者，又是债权人，如何处置对债务人的债权，虽然不完全是债权人的事，但绝对是债权人的权利。市场经济中解决欠债问题的主导权从来是属于债权人而不是属于债务人的。作为债权人，上市公司方面有权由独立董事召集非关联股东举行股东大会，研究向大股东讨债事宜，或限期还款；或诉讼保全；或拍卖其有效资产和股权还债。上市公司这样做，并不需要什么不规范的行政特许的创新，更谈不上征得大股东认可。“以股抵债”把解决问题的主导权交给大股东，特别是在国有股最后的大股东国资委的推动下成了大股东的一项特权，这不仅是本末倒置，而且不啻是使得讨债成了乞讨，成了与虎谋皮。这样做，是绝不会有什么公平可言的。

　　“以股抵债”说到底是一种权宜之计。如果能够从根本上消除大股东侵占上市公司资金的机制，那么，又何必多此一举？但是，整体解决控股股东侵占上市公司资金的历史顽疾并非易事，绝不是“以股抵债”就可以一抵了事的。其中最关键的一条就在于是否以保护社会公众股东合法权益为重中之重，在公司制度和监管制度上作出根除继续发生占用的制度安排。当大股东侵占行为如果继续损害公司及社会公众股东利益时，公司及社会公众股东应该有权追究大股东以及公司管理层有关责任人员的经济责任，并获得应有的赔偿。如果没有这一条，那么，“以股抵债”非但并不能根绝侵占行为的发生，反而有可能成为掩饰错误、开脱责任的烟幕弹。

　　大股东侵占上市公司资金的问题其实早已存在，但为什么却一直能逃过监督，得以长期秘而不宣？为什么这些问题会一而再、再而三地出现？可怕的不仅是几十个亿资金上的黑洞，更可怕的是公司治理上的黑洞。

　　事实上，在现行的公司治理体系中，对遏制大股东侵占上市公司资金的问题已经作出了许多制度安排。如早在2000年证监会的有关规定中就已明确，对外担保必须获董事会批准，超过一定金额必须由股东大会批准。而在2003年8月的有关规定中，对担保、资金占用等问题，给出了更严密的制度规范。但是，农凯系、托普系、德隆系等仍然违反有关准则，制造出巨大的资金黑洞。很多上市公司都有这样的现象：董事会就是敢于拒不执行有关治理准则，即使已经做了决议，也迟迟不告诉投资者。原因在于这些董事会被控股股东控制，一切都以控股股东利益为先导，根本就放弃了诚信原则。我国上市公司中目前还没有形成对控股股东有效的约束机制，保护中小股东权益的制度还没有完全建立，已有的制度得不到很好的实施等，给一些控股股东挖掘资金黑洞提供了可乘之机。与此同时，部分上市公司控股股东在公司资金运营层面，存在着较强的资金违规占用、违规担保、滥用关联交易的倾向；许多公司“五分开”实质上并未分开，信息披露不真实、不及时、不完整，而且操作越来越隐蔽。

　　进一步构筑堵住资金黑洞的“马奇诺防线”，不仅要治标，更要治本。针对转轨经济时期中国资本市场和公司治理的特征，预防和堵塞资金黑洞必须对症下药。优化制度环境，限制控股股东占用资金、违规担保、滥用“关联交易”损害中小股东利益的行为。为此，完善法律法规体系是改善控股股东行为的必备前提，以立法的形式强制实行累计投票等项制度、开展投资者关系管理，以形成有效的中小股东权益保护机制。进一步加强对上市公司的监管。加大信息披露监管力度，特别要关注上市公司控股股东会计行为、注册会计师审计质量；注重财务治理与财务管理相融合，提高资金安全性。发挥独立董事主动参与的积极性，保证独立董事的知情权，加大董事激励约束力度、强化董事会治理功能，并充分发挥监事会的监督作用。此外，还应建立领导责任层问责制，在完善集体负责制的同时，实行个人问责制。凡涉及违规资金占用、对外担保、融资等重大事件，必须明确董事长、总经理、财务负责人的责任，强化个人问责。

　　问责制失之于空而不实，是造成违规成本低的一大关键。迄今为止，监管方面的监管大多停留在谴责，而谴责不仅都是马后炮，而且无不是拿信息披露说事儿，好像上市公司违规担保、资金被大股东占用、委托理财的钱收不回来和由此造成的资金黑洞问题，都仅仅是信息披露违规的问题而已。其实，上市公司不是不知道市场监管和信息披露的约束，但在风险与收益不对称的情况下，连诚信也不重要，信息披露就更不用说了。在某些上市公司管事的人看来，反正已经做错了事，披露也是错，不披露也是错，一旦蒙混过关的话，不但可以讨得大股东的欢心，保住来之不易的职位和相应的既得利益，说不定还可得到一些额外的好处，比如大股东的奖赏、担保的提成、委托理财的返佣等等，何乐而不为？而隐藏不报不仅不容易被发现，即便被查出，承担的成本也并不大。由于法律环境所限，监管处罚力度有限，难以对有关责任人追究其民事乃至刑事责任，几乎没有哪家公司和责任人就此而作出过赔偿。这对于蓄意违规者不啻是一种鼓励和纵容。深交所在谴责公告中所称的记入高管诚信档案，其制约机制尚不明朗，如果不能像对严重违规汽车驾驶人一样实行终身禁驾，那么，对高管的制约作用也是有限的。

　　投资者索赔机制不到位，也是造成违规成本低的一个重要因素。目前关于证券民事赔偿案件的前置程序规定，法院受理立案必须有中国证监会的正式处罚决定才行，深交所的谴责是不作数的。国外成熟市场由于法制体系较完备，违规成本极高，包括安然事件目前已经有人为之付出惨痛代价。许多在国外股市面临严厉刑事惩罚、高额民事赔偿的违规行为，在中国股市往往不过受到一声温和的“公开谴责”。这种制度安排不能保护中小股民的利益。这是中国股市的悲哀。看来，中国股市要挽回中小投资者信心，完全有必要增加上市公司管理者和大股东违规成本，仿照国外的方式，用管理者和大股东私人财产作为违规担保。如果违规者的违规成本还是这样低，那么什么时候，投资者的利益才能得到应有的保障呢？

　　“以股抵债”的方法不是不可以选择，但是必须伴有罚则才行。从源头上杜绝大股东侵占上市公司资金的问题，需要建立一种阻隔机制，这种机制不能让大股东随随便便地、不按市场的规则占有上市子公司的款项或者权益，应主要从法律、制度和财务方面规范大股东、控股股东和子公司之间的关联交易。业内人士认为，应修改《证券法》，明确控股股东对上市公司占用资金的处罚力度，要条文非常清晰，具有可操作性；其次修改刑法，对控股股东负责人追究刑事责任；如果这两点都能够落实到位的话，或许才能体现一点公平，防止这样那样的道德风险。否则，有一点大概是可以肯定的，那就是“以股抵债”势必会加剧市场的道德风险。这也是流通股股东多对“以股抵债”持有疑虑乃至抵触的主要原因所在。

金价