四季度策略报告：基金游资节前休整节后斗法

　　洪 平

　　●政策拐点：以温总理“9.13”讲话为标志，中央政府对待股市的态度已经出现拐点，这是中国股市十数年来对投资者最为有利的政策大环境。

　　●资金博弈：目前市场格局的主流为“基金—游资”博弈。游资的潜在力量是对基金 这个“控盘庄家”的巨大挑战。

　　●行情判断：行情在节前进入休整阶段，以时间换空间，是游资和基金两大主力集团的共同需要。长假过后，两大主力将继续“斗法”。

　　●投机趋势：市场的理念永远是不断发展变化的，由投资转化为投机是一个不可避免的轮回。

　　政策拐点

　　中国股市低迷已久，几年来的政策主题一直是“国有股减持”和“全流通”。以温家宝总理“9.13”讲话为标志，中央政府对待股市的态度已经出现拐点，未来将以“保护投资者利益”为政策主题，整个证券市场的舆论导向也已随之发生了改变。如果说此前的“国九条”是为这个转变打下一个前站，那么温总理的讲话已将“保护投资者利益”变为即将和已经落实的九条股市政策中最为重要的一条。

　　证监会近来的一系列表态，比如对强制分红的态度，以及对分类表决制度的推行都说明了这点。可以想见，围绕如何真正落实“保护投资者利益”，未来的政策将逐条深化。

　　这是中国股市发展十数年来从来没有过的对投资者有利的政策大环境。即使中国股市问题丛生，但投资者可以确信，政府在处理股市棘手问题，诸如“国有股减持”、“上市公司治理结构”等问题的政策思路已经发生了根本转变。

　　如果将中国股市的历来政策画一根曲线，那么温总理的讲话无疑就是这根曲线的拐点。

　　以这种思路考察分析“国有股减持”以及“全流通”，我们认为政府很可能将其无限期搁置。因为不论是从股市规模，还是从投资者的富裕程度来说，中国股市目前并不具备从根本上解决这一问题的条件。国有股减持问题其实是20多年来中国经济改革成本分摊问题的一个具体表现，以10000多亿的流通市值来分解比之高达两倍的国有资本，中国股市不可能承担得起。从这个道理来讲，“搁置存量，处理增量”可能是使这一问题得以有效解决的惟一现实途径，高明的政策应该是等待股市足够壮大，流通股市值与非流通股市值由现在的1∶2成为未来的2∶1的时候，才是最好的时机。

　　可以说“9.14”行情前后，中国股市本身制度上的缺陷如股权分置、内部人控制、扩容速度不减、估值水平较高等其实并没有明显的转变，只不过温家宝总理讲话之前，我们用“放大镜”观察中国股市的系统性风险；而这之后，我们用“望远镜”来观察它们，这其实代表着一种长远的眼光，是在发展中解决历史遗留问题这种思路的延续。

　　资金博弈

　　在政策发生根本性转折的时候，我们可以更清晰地看到市场层面的博弈格局也发生着质变，这一点可以从蓝筹股群体上得以验证。2003年“1.14”行情之前，基金尚未大规模介入，蓝筹股博弈格局是“散户VS散户”；“1.14”行情之后，基金介入后演变成“基金VS散户”博弈；2003年价值投资理念风行之时，短期性质资金为主的跟风盘大量介入蓝筹股，博弈格局演变为“基金VS短线机构”。而目前在大幅下跌之后的博弈格局开始复杂化，游资另辟战场，不再局限于蓝筹群体，这一阶段表现为“基金VS游资”博弈。把握这两大机构的动向，对于把握行情发展至关重要。

　　我们先看基金这个主力。如果将1300多只A股比做为一只大盘股，资金实力达到大约25%左右基本可以控盘。据统计，截至7月20日，证券投资基金的净值已经达到3001.92亿元，约占沪深A股流通总市值的1/4，基金的资金实力正好接近可以控盘的水平。

　　再来看“游资”。一般认为，游资的组成主要有三个部分：港台及国际上的过江龙资金、民间私募资金以及国有大型企业集团资金。“游资”就像中国股市上的游牧民族，思维敏锐且行动迅速，游资的潜在力量无疑是基金这个“控盘庄家”的巨大挑战。那些原先擅长“坐庄”的私募等游资，资金链的不断断裂迫使其角色转变为短促出击，不时从基金的嘴里夺下一块肥肉来。这批资金能够在1259点抄到股市大底，正是基于他们对政策拐点的敏锐洞察，其对超跌个股的凶悍操作，使得行情发展初期一路逼空，让博弈对手基金在这波行情中极为被动。我们注意到本轮行情最初的3天，未出现“放量＝大盘蓝筹股上涨”的等式，传统的“五朵金花”在本轮行情中黯然失色，中国联通三个交易日累计上涨8%，中国石化上涨9%，宝钢股份上涨7.6%，如此涨幅显然难以和当时的火爆行情相匹配，基金在本轮行情中措手不及、被动应战的尴尬境地可见一斑。

　　节前休整

　　行情至此，我们能够看到的惟一主线是超跌股的崛起，价格低并不是主要原因，跌幅深才是最重要的市场特征。市场一直谈论的所谓“二八现象”甚至“一九现象”，游资正是另辟蹊径，从被基金抛弃的“八”或者“九”的群体中下手，因为这类股票抛盘甚多，抢筹也很容易。从目前看，主流基金仍然固守着他们的蓝筹阵地，秉持所谓的“价值投资”理念。“价值投资”不是谬论，但行情发展一定会出人意料，股市的魅力正在于此。

　　股市目前处于大幅震荡整理之中，不少投资者对后市发展甚感迷茫。其实行情发展至此进行整理十分必要，以时间换空间，是游资和基金两大主力集团的共同需要。

　　基金的痛苦和彷徨是不言而喻的。作为市场中分量最重的势力集团，基金所倡导的理念与近期行情的发展背道而驰。在从底部到目前约200点的行情中，大多数重仓股表现平平，抢尽风头的却是那些被他们嗤之以鼻的品种。以目前基金矛盾与挣扎的心态，他们当然不希望行情如此发展下去。

　　游资在行情发展到1450点的时候高挂免战牌也在情理之中。一方面，以超跌为主线的逼空行情发展至今急需清理浮筹；另一方面，行情向纵深发展也需要结构和品种的转换，开辟新的战场。而熟稔政策脉动的游资自然不会轻易告别市场，他们的后续动向就很值得投资者关注了。

　　节后斗法

　　那么，“十一”节后游资和基金这两大股市主力集团将如何开辟战场呢？

　　基金想扭转行情发动以来的劣势，必须有所动作，吸引投资者追捧。当前基金重仓股大致可以分为两类：一类是大蓝筹，比如中国石化、中国联通、长江电力，这些个股虽然财务透明，运转稳定，但成长性欠佳，一个资深的会计师就可以把它未来的利润算得清清楚楚。这种蓝筹公司考验的不是投资者的眼光，更多地是如投资债券般的耐心；另外一大类是处于周期性行业中的公司，这类公司强调时机选择，在2003年的时点和当前的时点投资汽车业就大不相同，有人将周期性股票比作21点纸牌游戏：如果赌得太久，那么最终会把赢来的钱全赔光。

　　目前来看，这两类股票的号召力都十分有限，一类缺乏想象，一类已成昨日黄花，埋葬了大批的追随者，这是基金投资理念过于单一的必然结果。基金想寻求突破，最大的可能是通过注入成长性和概念性，扩大其投资群体。比如，前期表现不错的消费类公司，就是利用消费升级概念，在医疗、旅游、零售等领域发掘了一批个股。此外，像节前这一周我们看到了五粮液、佛山照明的异动，很有可能便是基金寻求突破的尝试。“股利理念”的创立其实带有更多的概念成分，基金们企图以此点带面，扩展己方阵营。我们由此可以得到两点提示：一是基金并不甘心就此雌伏，真正的战斗将在节后打响。二是基金的主战地仍然会围绕绩优成长，并向成长性倾斜。

　　对于游资而言，欲将行情进行到底就必须改变节前群龙无首的局面，树立龙头聚集人气，打出空间。游资们参与市场的理念与基金完全不同，他们不理会什么投资价值，在他们心目中“题材”和“概念”才是永恒的主题。随着前段时间的连续逼空，“超跌题材”的魅力已大不如前，转移阵地是必然的。而带有想象空间、横跨多种行业的科技股，其号召力与魅力有目共睹，在市场对价值投资深感疲惫时，具备较大成长空间的科技股有望吸引更多的目光。在具体的品种选择上，具有消费升级概念的电子元器件股，中小板中科技含量较高医药化学类股、代表新经济趋势的网游概念股，都有可能成为游资未来的主攻方向。此外，对于后续市场存在的并购题材也有望被游资加以利用。

　　当然，也不排除游资会适当参与一些基金持仓的边缘品种。而基金虽然仍将以蓝筹股为主阵地，但谁又能肯定他们不会被科技股的魅力所打动呢？由此来看，节后的市场很可能“科技”与“绩优”两线并行，或者一轻一重。如果将游资和基金比做战斗的双方，谁将最终获胜取决于谁的理念更能深入人心，获得更多的拥趸。当前认清市场博弈各方的心理及处境，则有利于我们梳理未来行情发展的脉络，把握好投资节奏。

　　是否要在节后发起第二轮冲击，想必是基金或游资在国庆长假期间共同考虑的问题。从宏观面来说，中国经济以健康稳定的速度发展下去是无须担心的，假如基金和游资能够做出判断，股市政策将不断向有利于投资者利益方面倾斜，那么节后发动第二轮冲击的可能性就大大增加了。

　　需要特别说明的是，我们虽然判断政策拐点已经出现，但其兑现和落实的过程一定十分复杂，表现在股市走势上也不会是直线上升的。况且，不论政策环境多好，股市都有其自身的发展规律，政策虽然是行情发展中很重要的砝码，但却不是惟一的。

　　投机趋势

　　最后，我们认为后续市场有可能由投资走向投机。之所以做出这样的猜想，是基于对中国股市历程的认识。

　　1996年牛市启动是以价值投资为出发点的，虽然那时“价值投资”并不是股市的流行语。当年四川长虹每股收益2.07元，股价最低时却只有7.38元。以四川长虹及深发展为龙头，这种价值被“严重低估”的股票俯拾皆是。但行情发展到中期，就由绝对价值投资演变为成长性的投资了。到了1997年，打着“成长”旗号的投机股遍地丛生，当年苏物贸一天上涨36%已经是赤裸裸的投机典范。到1999年有线电视网概念横行天下，对广电电子、东方明珠、电广传媒、聚友网络的炒作其实已让人分不清是投资还是投机了。2000年进入“互联网时代”，不管什么股票，凡触网便一飞冲天。一直到2001年6月股市开始下行，投资理念才再度慢慢苏醒。

　　从1996年开始的各个“牛市”阶段，我们可以清晰地看到“价值——成长——投机”这样一个演变脉络。虽然目前行情与此前并没有多少可比性，但这条脉络似乎是一个不可避免的轮回，而“成长”作为价值和投机之间的“过渡”，显得尤其重要。中国经济在过去的25年中创造了令人惊奇的增长速度，但那些曾经享受到高速成长型股票涨升乐趣的投资者，如今却有太多的疑惑：现在的成长股都到哪里去了？基金扛起的价值投资大旗一度辉煌，蓝筹股也曾被认为是投资无往不利的利器，但蓝筹股的致命弱点在于很好计算，因此没有想象空间。一只没有成长性的“好”股票，价格6元的时候很吸引人，但涨到12元的时候便很难说了。市场持续发展，挖掘成长性便成为必然。

　　在对成长股的挖掘中，市场中很难分清真的成长与真的投机。正因为如此，市场从“投资”出发，经由“成长”阶段，最终演变为“投机”，便成了股市发展的必然趋势。当前，我们似乎看到新一轮的投机浪正在孕育，这不仅是出于对价值投资标的的担忧，也不仅因为“9.14”行情超跌股出现了大幅逼空。我们判断的理由在于，从投资到投机再到投资，它是股票市场不变的轮回。