国资委证监会拉锯战 中石化净资产配售双面刃

　　和讯网-《财经时报》特供

　　“A股含权”、“净资产配售”，仅从词语表面看不无乐观，然而置放到中国股市，特定的历史时期，则让人难以辨识确切内涵；一旦投资者认识到净资产同样“含权”，其过程将是又一次“减持试水”的复制，对市场的冲击，可能将让“保护投资者”成为一句空谈

　　本报特约作者 王吉舟

　　“保护投资者”由总理亲口说出无疑是第一次，这令绝地中的股市重燃希望。然而，证监会将如何落实“讲话”精神，仍不清晰。“净资产配售”、“A股含权”这些新概念在一向低调的尚福林主席口中出现，似乎预示了改革方案的雏形和方向。

　　几年前“减持试点”中遭遇的市场寒流，令人至今难忘。“A股含权”、“净资产配售”，仅从词语表面看不无乐观，然而置放到中国股市，特定的历史时期，则让人难以辨识确切内涵。

　　在按“净资产配售”过程中，一旦投资者认识到净资产同样“含权”，其过程将是又一次“减持试水”的复制，对市场的冲击，可能将让“保护投资者”成为一句空谈。

　　国资委与证监会的“减持”拉锯战

　　2003年11月10日，中国证监会主席尚福林公开发表了题为“积极推进资本市场改革开放和稳定发展”的署名文章，指出在解决如股权分置问题时，必须切实保护“公众”投资者的合法权益。由是，市场开始传言证监会将按净资产定价进行国有股减持实现全流通。

　　同年11月11日，国资委主任李荣融举行记者招待会，强调国有股无论是减持还是流通，基本的出发点都应该对“所有”的投资者一视同仁，给予保护，目前还“没有找到”能为大家接受的减持办法。国资委的“三三对等减持法”浮出市场水面。

　　一个保护“公众”，一个保护“所有”；一个“积极推进”，一个“还没找到”。显然，证监会面对日益逼近1300点的市场急不可耐，试图通过安抚和许诺补偿公众投资者，早日建立投资者信心；而国资委作为3万亿元非流通股的最大的管理者，急于减持获利，即便不能100%市价变现，那先拿出部分来减，总能多赚点。

　　两个职能部门之间的声音反差如此之大，证券市场即报以忽上忽下的行情，应对两个部门之间的“拉锯”。

　　之后，面对股市“崩盘”的危机，证监会与国资委的协调忽然显得密切起来，“口水战”变成了一个声音讲话。

　　2004年9月9日下午，国资委主任李荣融邀请证监会主席尚福林到国资委讲课。尚福林发表对当前国内资本市场的问题及解决措施的看法时，讲了五条资本市场结构性问题，即“股权分置、市场结构单一、产品结构单一、机构投资者不发达、上市公司规模小”。

　　细看这五条，根本还是第一个问题——股权分置。因为第一个问题决定了后四个问题；只要不解决这个问题，证券市场就要在“萎缩”与“救市”之间轮回，建立多层次资本市场、推出股指期货品种、鼓励机构投资者入市发展、提高上市公司规模。就不能不“投鼠忌器”。

　　尚福林说：“股权分置问题，对价格形成产生了重要影响，长期存在不仅不利于流通股股东，对非流通股股东也不利，会是一个双输的结局。实现多赢，就要通过解决股权分置问题，让A股变成‘含权股’。以中石化为例，流通股比例很小，如果从国有股中拿出相同比例，对流通股进行配售，价格以净资产为参照确定，这样除权后流通股价在3元多，市盈率大幅下降，流通股股东受益，非流通股获得流通权，将来在股权转让等过程中定价便可以市价为标准，两类股东共享流通溢价。”

　　国资委主任李荣融表示，要配合证监会对上市公司进行强制分红，国资委准备对下属企业的利润考核指标中加上“分红利润”这一条，同时，要对双重收税问题进行协调，要争取实现“免红利所得税”。

　　两家实权职能部门不再扯皮，似乎落实“国九条”终指日可待。而最后的方案，隐约似乎就是证监会要推出“保护公众投资者”的净资产减持方案。有评论指出，国资委终于认识到逼得1300家上市公司大部分跌破净资产，对自己一点好处也没有，只有证券市场繁荣，非流通股才有可能出手，哪怕是净资产出手，也比继续留在手里“缩水”强。

　　流通股股东用自己的钱买回自己的东西

　　然而，面对尚福林主席所指的“净资产”减持方案，投资者兴奋之余，忽略了一个重要的历史因素——“净资产含权”。

　　1300家上市公司的“净资产”，曾经是投资者梦寐以求的价格。当国有股按净资产值MBO和QFII出让时，一直在二级市场高价接盘的流通股股东被激发出“根据净资产值受让国有股”的欲望。

　　但是，“净资产减持”对于流通股股东而言，是否意味着“把不公正的损失引到了另一条不归的路”？1300家上市公司的每股净资产值，大都形成于发行、增发、配股的溢价环节——中石化这只流通股本只占3%的股票，恰好掩饰了这一秘密——净资产本来就是流通股股东被股权分置游戏规则侵占后形成的财富，里边含有流通股股东的“权值”。

　　根据“净资产值”配售减持，就是要求流通股股东再出资买回原本属于自己的东西，即：你继续拿钱出来降低风险。但只要有一股流入到其他资金手里或者留在国有股股东手里，成本就永远和人家的不同——虽然都是净资产价格配售，因为净资产中已经有你的钱了，永远是同股不同利；但假如你拒绝出资，QFII外资、MBO高管层资金，就名正言顺包下余额，那你就永远买不回原本属于自己的东西。

　　“净资产配售”的双面刃

　　下面以中国石化(资讯 行情 论坛)(600028)为例做一些分析。

　　中国石化是高盈利能力超级大盘股，总股本867.24亿，流通A股28亿股，A股仅占总股本的3%，发行市盈率仅20.1倍，应该说它具有掩盖A股股东损失的特殊性——因A股与总盘相比，可谓微乎其微。

　　即便如此，其每股净资产“权”值尚高达9分钱，“权值”占其发行后“净资产”股价的8.55%。(见表1)

　　若按“尚主席的方案”，依据当前的净资产值减持配售，A股当前均价4.7元／股，A股股东每按当前净资产价格1.987元买入一股，就默认比别人多付9分钱；而如果放弃认购，那全流通除权后价格会下跌到3.34元／股，这1.36元／股的损失就全由投资者自己承担，这就逼着投资者踏上增加投资的不归路：投资者实际上除了认可9分钱／股的新损失继续加注投资，没有其他的选择。

　　由此，投资者也许永远没有机会要回自己遭受“股权分置”侵害的权益；公平享受全流通带来的增值，却要承受全流通带来的贬值风险。

　　纵使中国石化全部A股股东默认这种损失，顺利完成等比例“净资产”配售，那中国石化剩下的8642.24亿股非流通股，将获得全流通价格——3.34元／股，超过净资产值近一倍。

　　这种丰厚的全流通获利产生的非流通股抛压，仅中国石化一家就高达2.89万亿元。股指届时是涨还是跌，市场会立即做出客观的反映。

　　如果说中国石化这类股票的0.09元／股的净资产含权还可能被市场价格的震荡抹平，这类试点方案一旦在证券市场推广，其特殊性——流通股比例极小——掩饰的问题就会立刻暴露。

　　浦发、用友显示的净资产权重

　　浦发银行(资讯 行情 论坛)(600000)1999年11月上市，首发A股4亿股，发行价10元／股，首日开盘价29.5元(差价被“打新股”的资金赚取)。首发后每股净资产由1.91元激增至3.23元，获得69%的增幅。

　　不难发现，浦发银行的主要净资产原始积累，是由A股投资者买股票的钱构成的。2002年8月10股送5股，总流通A股变成6亿股，2003年1月，增发3亿股，增发价格8.45元，A股达到9亿股。即使考虑送股的因素，浦发银行每股净资产里边含有的“权”——A股股东的“股权分置”超比例(相对于非流通股股东)付出的真金白银——高达0.8元。

　　按照中国石化的试点方案，如果A股股东接受以当前的净资产价格3.18元／股配售的股票，就等于默认0.8元/股的超额付出再也不追索了，而且默认剩余的未参与配售的非流通股——21.15亿股，从此有了6.09元／股的全流通价格，从而，也实际认可了此笔非流通股带来的128.8亿元市值的抛压。而如果拒绝认购，就要立即承受2.91元/股的新的损失。

　　用友软件(资讯 行情 论坛)(600588)2001年5月上市，首发A股2500万股，发行价36.68元，首日开盘价100元／股，其差价被“打新股”的资金赚取。首发后，每股净资产由1.118元激增至9.71元，获得769%的增幅——用友软件的净资产原始积累，几乎全部由A股投资者买股票的钱构成。

　　考虑两次送股派现后，用友软件总流通A股变成3600万股，每股净资产稳定在7.74元左右。那么，即便考虑送股派现的因素——其实非流通股股东同样享受了派现，用友软件的每股净资产里边含有的“权”——A股股东的“股权分置”超比例(相对于非流通股股东)付出的真金白银，更高达5.09元。(见表3)

　　按照中国石化的试点方案，如果A股股东接受以当前的净资产价格配售的股票，就等于默认5.09元／股的超额付出再不追索，而且默认剩余的未参与配售的非流通股——1.08亿股；从此，有了16.87元／股的全流通价格，从而也实际认可了此笔非流通股带来的18.21亿元市值的抛压。而如果拒绝认购，那就要立即承受9.13元／股的新损失 。

　　净资产配售意味着A股含权的虚设

　　以中国石化举证方案的计算方法可以得出数据：当初发行价格越高、A股占总股本比例越高的股票，每股“净资产含权”就越高；换句话说，目前上市公司净资产中含有的A股股东在股权分置发行和增发中超额付出的资金，也就越多。

　　若以上述价格进行配售，流通股股东并没有得到公正的补偿，其间还无法拒绝认购。因为拒绝会导致更大损失。这时候的股东实际上只有一个选择，就是加注继续买下去。而占上市公司绝大部分的非流通股，因为A股股东认购了配售的部分，其他部分也水涨船高，获得了远远超过净资产的全流通价格，实现了全流通。

　　在这个意义上，超额利润带来的抛压，使得全流通价格根本无法维持在配售价格之上。而A股股东能做的，只是在抛压前，趁人们还沉浸在“净资产”的幻觉中时，尽快以更高的价格转给下家并离场，实现一个“击鼓传花”的过程。但市场可能根本没有这样一个机会。

　　可以预计，本轮“减持”的目标公司，大部分是“具有产业投资价值的蓝筹股”。对A股投资者“含权”的净资产价格，在局外投资人眼中价值凸显。如果A股投资者“以脚投票”，放弃配售认购权，会有QFII资金、其他投资者、管理层资金争夺这块“净资产”肥肉；而如果被别人买走，A股投资者就可能再无机会追索“股权分置”的损失了，因为你已丧权。

　　“净资产配售”政策一旦在解决股权分置过程中成为原则，也就意味着A股含权的形同虚设，势必再现此前“减持试点”给市场带来的重挫——结果或许更不乐观，因为这个方案的要点，是“丧权”的投资者不能“以脚投票”。

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