《证券市场周刊》：浴火券商

http://finance.sina.com.cn 2004年09月20日 11:20 和讯网－证券市场周刊

　　本刊记者陈玉洁

　　就像投下一枚重磅炸弹，了无生气的证券公司掀起了巨浪。9月2日，中信证券(资讯行情论坛)突然发布一则收购广发证券部分股权的意向性公告。此前中信证券已将原万通

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证券收入囊中。“收购旋风”可能还会继续。

　　虽然中信的收购还未有定数，但证券行业变局隐现风雷。

　　去年8月，新官上任的证监会主席尚福林振臂一呼，130多家券商老总蜂拥而至，券商峰会盛极一时；今年8月，尚福林已没有了当年的意气风发，失望的券商也纷纷告假，券商峰会一分为三，也低调了许多。峰会、国九条，在过去的一年中，当一次次热望变成失望以后，券商被逼上了绝境。

　　制度创新或许是最后的救命稻草，而在此基础上的行业整合是必由之路。

　　溃堤边缘

　　在依靠经纪业务和投行业务这两块稳定收益无法生存后，券商将目光转向风险系数更大的投资业务——自营和委托理财，这在某种程度加速了券商的覆灭

　　我国证券公司的生存危机已经不止一次了。1994年、1995年、1997年下半年、1998年、1999年上半年、2001年下半年到目前，危机频频爆发，但没有哪一次像现在这样全行业面临崩溃的边缘。

　　经纪、投行、投资是券商赖以生存的三大业务。如今这三大业务无一不是惨淡经营。

　　2002年的佣金大战已让券商伤筋动骨，近两年的行情更让占券商收入来源70%以上的经纪业务盈利能力急剧下降。以2003年为例，沪深两市股票成交总额为32115亿元，如果按0.2%的平均佣金、3000家营业部计算，证券公司经纪业务股票佣金收入64.23亿元，平均每家营业部只有214万元。而现在每家营业部每年的平均成本在550万元左右。

　　再说投行业务。2003年首发、增发、配股及发行可转债累计筹资825亿元，即使按最高限3%的佣金费率计算，证券公司发行业务收入佣金24.75亿元，如果按80家券商具有主承销资格计算，平均每家只有3093万元。

　　在依靠经纪业务和投行业务这两块稳定收益无法生存后，券商将目光转向风险系数更大的投资业务——自营和委托理财，这在某种程度上可以说是一种无奈的选择。长期的牛市情结也冲淡了券商的风险意识，内控机制的不健全更埋下隐患，在一定程度上加速了券商的覆灭。

　　近期由于国债现货暴跌，部分券商放大回购，有关人士估计至少使券商损失200亿元以上。这绝对是保守的估计。《证券市场周刊》通过调查发现，目前交易所国债回购总额达到5356.97亿元，违规国债回购高达1000多亿元，黑洞套牢券商为数众多(见本刊2004年第15期《国债回购黑洞》)。

　　另一方面，券商的委托理财也正走向末路。《证券市场周刊》调查显示，现在透明与不透明的委托理财超过2500亿元，违规的超过1000亿元，100多家券商或大或小都有委托理财纠纷(见本刊2004年第24期《委托理财末路》)。

　　国债回购、委托理财，不断出现的一个个管涌正在让券商面临溃堤危险。

　　中国证监会公布的《证券公司名录》显示，截至2004年3月底，全国129家券商注册资本总额为1250多亿元，仅比2002年10月25日124家证券公司注册资本总额1050亿元增长约19%；而2001年6月15日到2002年10月25日，证券公司注册资本总额翻了将近一番。前后仅仅一年多时间，各类投资者对参股券商的动机和热情发生了180度的转变。

　　而券商2004年半年报显示，上半年出现亏损的券商中，既有一些如中富证券和闽发证券等已被曝光的问题券商，也有部分如中关村证券、第一创业证券等成立时间不长或规模不大的新券商，还有一些像华西证券、新疆证券等老牌地区性券商，加上光大证券和刚刚公布财务报告的申银万国等一些国内知名实力券商，今年上半年的亏损券商可谓“大的小的、老的少的”都有，品种和门类齐全。

　　制度危机

　　以营业部为基本运营模式的发展模式先天不足；内控制度不完善，风险控制意识和能力都有待进一步提高；资产规模小，资本金高度物化是券商危机的内因。除此之外，证券市场发展的外部环境也不乐观

　　南方塌陷、闽发衰落，无不是在委托理财或自营上与市场“豪赌”而大败，而违规经营则加速了它们的坠落。值得警醒的是，自2002年后在投资业务上的孤注一掷已成为业内一种普遍性的选择，为何如此多的券商要在云谲波诡的市场上铤而走险？

　　先来看看券商危机的深层次问题。

　　华西证券总裁胡关金认为，当一个行业出现了普遍性的生存危机时，我们的目光就不能再限于某一个或几个券商的个案上，必须从整个证券行业的制度上去查找原因。中国券商从上世纪90年代初发展至今，走过了十几年，感觉是路越走越窄，行业背负的包袱越来越重，好像怎么转都走不出来。他认为，其根本问题在于证券市场的制度设计上存在先天不足。或许有人说，现在股市处于深度调整，行情不好只是暂时情况；但如果市场制度性缺陷不得以改变，即便行情好转，券商这个行业也看不到什么前途。

　　以营业部为基本运营模式的发展模式先天不足；内控制度不完善，风险控制意识和能力都有待进一步提高；资产规模小，资本金高度物化是券商危机的内因。除此之外，证券市场发展的外部环境也不乐观。

　　海通证券研究所所长金晓斌认为，制约券商发展的主要外因是：

　　第一，市场化趋势下，行业壁垒和垄断结构被打破，竞争日益激烈。券商数量扩张迅速，市场容量有限必然导致恶性无序竞争。目前全国证券公司达到132家，证券营业部已达到3000多家，数量过于庞大，造成相互间的恶性无序竞争，导致竞争成本上升，竞争效率下降。

　　第二，缺乏创新的制度环境，使得证券公司难以建立起新的盈利模式。由于严格的政府管制，不允许证券公司进行自主业务创新，其结果就是证券公司盈利模式单一而且雷同，抗风险能力弱，无法摆脱靠天吃饭的窘境。二级市场长期低迷，使得在单一盈利模式下的证券公司更是步履维艰。

　　第三，证券公司的融资政策始终没有放开，使得券商缺乏正常的融资渠道，制约了经营与发展。我国券商融资渠道相当狭窄，目前仅有银行间同业拆借、股票质押贷款、国债回购等短期融资渠道，仅仅能够满足证券公司部分短期资金需求，而大部分券商都缺乏长期稳定的中长期融资渠道，离真正意义上的现代金融企业还相距甚远。

　　第四，没有建立起规范的证券公司退出机制，使得证券公司的数量在不断的单向扩张，在容量有限的市场里争夺生存空间。同时也助长了一些证券公司违规经营的冲动。

　　增资扩股曾经被认为是券商摆脱困境的一次机遇，2001年年底，证监会不再为券商增资扩股设置门槛。但是，随着券商光环的褪色，除个别证券公司因为有较强的回报能力和良好的经营前景吸引资金主动进入外，近年来增量资金介入券商的主动性已大打折扣，不乏由政府出面进行挽救式的“拉郎配”。

　　行业有冷暖，资金有进退，此本乃常事。但对国内券商来说，增资扩股却具有极为特殊的意义。高成本运作和大比例分红，使得券商暴利时期的利润难以留存，内部供血系统孱弱；外部的几条融资渠道中，发债和上市对大多数券商来说仍是遥不可及。长期以来，增资扩股成为证券公司的命脉，有时甚至是券商化险为夷的惟一出路。

　　增资扩股这条中长期融资渠道的收窄对证券公司意味着什么？“券商只能面临两种选择：一是压缩传统业务规模，减少业务创新投入；二是顺应业务周期长期化趋势，以短期融资弥补长期资本的不足，这两种选择在客观上都会加大证券公司的经营风险。”一位业内人士的言辞中满含忧虑。

　　外敌环伺

　　目前国内证券公司资产总规模可能还抵不上国外大投行一个亚太地区分部。一旦高盛、美林、摩根士丹利这样的投行进入国内市场，恐怕连国内最好的证券公司也很难与之对抗衡

　　内忧没有解决，外患接踵而至，证券业陷入夹缝。

　　金融混业经营大势所趋，强大的银行业和新兴的保险业逐步向证券业这一传统业务领域渗透，给证券业带来巨大压力。银行业向证券业进军的迹象已经很明显。事实上,银行已经通过银证转账、银证通等形式挤占了券商不小的利润空间。近期，银行更是不遗余力开展组建基金公司的准备。有消息称，银行组建基金公司一事将在10月尘埃落定。与虎视眈眈的银行相比，券商在资本实力、营业网点和客户资源上都处于下风。

　　除了银行，新兴的保险业拥有强大的营销力量，保险作为投资的替代品之一，也将给证券业带来较大压力。20世纪90年代初，保险业与证券业几乎一同起步，然而如今的发展却是天壤之别。大保险公司纷纷在海内外上市，已经颇具实力。

　　更重要的是，中国证券业最大的威胁来自国外同行。国际化背景下，外资证券经营机构对国内券商形成了强烈冲击。

　　2003年合资基金、合资券商的相继设立以及QFII的进入，标志着我国证券业对外开放已经进入实质性实施阶段。然而与打上门来的国外竞争对手相比，国内券商的技术水平、风险控制能力、资金实力等还存在较大差距。2003年共有9家证券公司总资产超过100亿元，它们的总资产规模达到1913亿元。然而与国外的“百年老店”相比，差距仍很遥远：2002年，美林证券一家公司的总资产就高达3540亿美元。目前国内证券公司资产总规模可能还抵不上国外大投行一个亚太地区分部。一旦高盛、美林、摩根士丹利这样的投行进入国内市场，恐怕连国内最好的证券公司也很难与之抗衡。

　　呼唤理解

　　实事求是地说，证券公司作为金融中介服务机构在证券市场转型的发展阶段，承受了远远超过一个中介应该承担的经济和社会职能，在一定程度上减缓了社会信用体系可能遭受的打击，维护了社会资金链的安全

　　内忧外患之下，券商自救的可能性已经微乎其微，惟一的指望是监管层伸出援手。那现在的问题是券商值不值得救？是否应该让券商自生自灭？

　　如上所述，券商出现危机不光是体制方面的原因，更是证券市场发展不完善所致，券商的发展带上了太多的制度烙印，因此，板子仅仅打在券商身上似乎有些不近情理。

　　银河证券总裁朱利表示，我国证券市场从无到有，从小到大，虽然存在各种缺憾，但在短短十余年时间里也取得了令人瞩目的成就，探索和积累了重要的经验。证券市场持续三年多的大幅下跌，对尚处于初级阶段的我国证券市场、对广大投资者、对证券公司都带来了严峻的考验。3年中，在流通市值损失约8000亿的情况下，在融资渠道极度不畅的条件下，证券公司像其他投资者一样，基本承担了市场大幅下跌所引起的涉及自身和社会的直接和间接亏损；同时，证券公司二三千个营业网点为数以千万计的公众投资者和机构投资者提供了场地，为社会稳定做出了贡献。实事求是地说，证券公司作为金融中介服务机构在证券市场转型的发展阶段，承受了远远超过一个中介应该承担的经济和社会职能，已经最大限度地承担了证券市场转型和调整的成本，减轻了市场调整对各类投资者的冲击，为证券市场建设和维护金融秩序稳定做出了自己的贡献，在一定程度上减缓了社会信用体系可能遭受的打击，维护了社会资金链的安全。因此，当社会各方在严厉拷问证券公司种种弊端的同时，也应给予中国证券公司应有的理解。

　　海通证券董事长王开国认为，尽管证券公司存在各种问题，但经过10多年的发展，仍然形成一些具有一定资金实力、经营比较规范、业绩较好、法人治理比较健全的证券公司，这些证券公司是引领证券业未来发展的龙头。而提升证券公司综合竞争能力可行的战略选择，就是以这些具有行业龙头地位的证券公司为主，通过兼并收购，整合行业资源，并在此基础上组建金融控股集团，提升金融业的综合竞争实力。只要政府和主管部门稍加引导和推动，就可能以市场化运作的方式进行行业整合，形成具有行业龙头地位的证券公司。

　　这是从战略上控制证券资源和保证国家金融安全的需要。建立一支按国际惯例运作、公司治理规范、风险控制能力强、具有国际竞争力的金融机构，就能有效抵御日益开放条件下国际游资对我国金融市场的冲击，成为稳定市场的重要力量。同时，这也是拓宽证券行业盈利空间和分散经营风险的需要。

　　恢复本色

　　中国券商要找出路，首先要把券商打造成真正意义上的投资银行。这里所说的投资银行，并不是指狭义的证券承销业务，而是承担促进储蓄向投资转化功能的金融机构，商业银行负责间接融资，投资银行负责直接融资

　　探讨中国券商面临的生存危机，不能再就事论事，而要从市场制度设计上深刻反思；这些年，在“发展”与“改革”中解决券商问题的提法有失空泛，须切实地举起“市场化”大旗，还券商以现代金融企业的本色，用建立和完善市场机制的办法来解决问题。这是华西证券总裁胡关金的观点。

　　胡关金所说的是一个长期以来被遗忘的一个本源问题——券商的角色定位。

　　从监管层到社会舆论，近年最关注的是券商挪用客户保证金的问题，值得深思的问题是，为什么很少听说西方国家的券商“挪用”客户资金，而中国券商却总屡禁不止？为什么银行、保险不存在“挪用”客户资金问题，而证券公司就存在这个问题？要回答这些问题，首先要搞清楚证券公司的本质到底是什么。

　　证券公司是干什么的？从华尔街梧桐树下开始创立现代证券市场始，投资银行(证券公司)存在的目的就是为市场创造和提供产品，从早期摩根为整合美国铁路而发行债券，到20世纪股权融资大发展带来股票产品的丰富，以及80年代之后衍生金融工具的爆发式增长，皆是由投资银行(证券公司)创造并销售到证券市场中来的。从本源意义上说，创造和销售证券产品是投资银行(证券公司)的主业和存在的价值。正因如此，在欧美发达国家，投资银行一直称作卖方(sell side)。对应的买方(buy side)是基金、保险、年金、资产管理等机构投资者。上个世纪50年代之前，华尔街一直是卖方的天下，被称作发行商时代；50年代之后，随着基金的发展，华尔街才进入投资者时代。从美林、摩根、高盛等投资银行的财务报表上看，卖方业务是收入构成中的主要来源。

　　中信证券研究咨询部总经理徐刚认为，对比海外的情况，我国证券公司最本源的问题在于卖方业务不发达，而本不属于自己的买方业务反而过度膨胀。

　　卖方业务不发达首先表现为，当前的发行制度和市值配售制度使得证券公司根本没有股票发行的定价权和销售权，一切权力都在监管部门。证券公司发行业务的核心竞争力在人际关系维护，而不是产品定价和销售的能力。卖方业务不发达还表现在，当前的交易制度使得证券公司根本没有交易商的附加价值。集中在交易所的自动撮合技术被认为是中国证券市场10年走过国外100年的标志性成就。但恰恰是这一成就，证券公司的经纪业务成了仅仅拥有证券经纪牌照的一个通道，做市、大宗交易这些代理交易的内容荡然无存，佣金限制取消只能导致价格恶性竞争。

　　中国券商的角色错位还有一个小佐证——在英语、法语、德语、意大利语中，均找不到与中文“证券公司”相对应的现存词条。英语、法语中存在的这一“空白”折射的是，欧美国家对证券公司的理解，对证券行业的定位，对证券业务盈利模式的制度安排。

　　国外将券商称之为投资银行，属于金融企业的范畴。金融企业的本质特征是什么？就是主要资产来源于客户资金，即金融企业对客户的负债，它主要包括两个部分，一个是客户的结算资金，另一个是客户存在投资银行的其他资金，这一点投资银行跟银行、保险行业在本质上是一致的。

　　比如美林，它有超过90%的资产是客户资金，包括客户的结算资金和委托资金。像银行存款一样，总会有一部分的客户沉淀部分资金余额，这就成为投资银行稳定的资金来源，为什么美林、高盛、摩根士丹利常说有多少资金可以动用？说的就是客户资金。

　　既然投资银行的主要资产来源于对客户的负债，因此，无论从提高资金使用效率的角度讲，还是就金融企业的本质而言，在运营中就必须按照负债管理的原则行事，依照一定的游戏规则使用这些资金是天经地义的。如果连这一点都做不到，就不能说它是一个真正的金融企业，甚至就什么都不是。

　　招商证券新任总裁杨女士表示，中国券商要找出路，首先要把券商打造成真正意义上的投资银行。她所说的投资银行，并不是指狭义的证券承销业务，而是承担促进储蓄向投资转化功能的金融机构，商业银行负责间接融资，投资银行负责直接融资。

　　寻找未来

　　未来的中国证券业，剩下的可能是几家大投行以及为数不少的经纪行。而这种投行是真正意义上的单一全方位的金融机构。要缔造证券行业的全新格局，惟一的路径就是以市场化的方式实现行业整合。从地狱到天堂只有一步之遥，在经历痛苦的涅以后，券商终能浴火重生

　　找准了券商的角色定位，剩下的就是开方和抓药了。近两届证监会在寻方找药上都做了尝试。两位主席一上任就直奔主题——发行承销，实践证明证券市场的陋习、病因、死穴均发端于此。然而，核准制实施一年多便夭折了，保荐制开启没几天就丑闻迭出，皆因根本问题没有解决。

　　8月30日，中国证监会公布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(征求意见稿)。《通知》的出现引发了大多数中小券商的忧虑。某证券公司老总认为，实力雄厚的投资银行拥有大量的机构投资者客户，在新体制下，其承销股票的竞争力将大大超过普通投行，上市公司将倾向于同大投行的合作，这样，大投行手中的优质公司资源越来越多，对于机构投资者而言，当然希望同其长期合作，从此形成紧密相连的循环。

　　虽然造成券商洗牌不是这一改革的初衷，但这或许正是管理层想要达到的目的之一。优胜劣汰、扶优限劣正在成为管理层发展券商的主要思路。

　　在此前召开的券商三次峰会上，证监会主席尚福林表示：从总体上看，经过近年来的整顿、规范与发展，我国证券公司的规模和实力有了比较明显的增强。与此同时，证券公司群体也出现了分化，一批证券公司管理水平和风险控制能力明显提高，资产结构有所优化，应变能力和市场竞争力增强，具备了较强的抗风险能力和继续发展的良好基础。但还有部分证券公司，历史遗留问题没有解决，有的仍在继续产生和积累新的问题。

　　因此，管理层对待券商的态度也在分化。证监会力推的券商创新试点筑起高高的门槛，就是旨在洗牌。海通证券一位人士指出，试点办法是扶强的政策，而不是普惠的政策。试点券商进入门槛定得比较高，实际就会达到强者恒强、弱者恒弱的效果。在西方发达国家，证券行业已经逐渐被少数庞大的、有实力的投资银行所主导。在美国，前十大投资银行其资本总额占全行业资本总额比例和业务均由70年代初的1/3上升到目前的3/4。而在我国，位于前15位的证券公司的资本和资产仅为整个证券业的一半。

　　我们可以想象这样一幅画面：未来的中国证券业，剩下的是几家大投行以及为数不少的经纪行。而这种投行是真正意义上的单一全方位的金融机构，除了在一级市场上以承销、过桥贷款、股权投资等方式帮助企业融资外，还要在二级市场上为所承销的证券创造流动性和价格机制，为此它需要给投资者提供交易代理、融资、融券、资产管理包括全权代理客户买卖等服务。

　　要缔造证券行业的全新格局，惟一的路径就是以市场化的方式实现行业整合，“上帝的交给上帝，魔鬼的交给魔鬼！”可喜的是，中信证券已经打响了市场化整合的第一枪。9月2日，中信证券股份有限公司召开第二届董事会第十二次会议，讨论、表决《关于收购广发证券股份有限公司部分股权的议案》，并以全票通过相关三项议题。尽管目前收购多少股权及最终结果还是个悬念，但证券行业未来的发展方向已清晰可见。

　　为重塑券商，王开国还开出了7条具体药方：建立市场化的证券公司退出机制；在证券公司层面引进国外战略投资者；对有实力、符合条件的证券公司要开通合法走出去的渠道；实行大型国企境外上市，国内和国外投资银行联合主承销商制度；解决证券公司合法资金来源问题，准许开展对客户的融资融券业务；改革浮动佣金制度，实行最低佣金制度，避免行业恶性竞争；推动证券公司与银行的合作。由国内五大券商和工、农、中、建、交等五大商业银行合作组建基金管理公司，向银行定向发售基金受益凭证，引导银行资金通过基金载体合法进入证券市场。

　　从地狱到天堂只有一步之遥，在经历痛苦的涅以后，券商终能浴火重生。

　　背景资料：

　　《金融服务现代化法案》通过后，发达国家和地区几乎无一例外地选择了混业经营的监管体制。但由于各国和地区政治、经济、历史、文化的不同，在证券公司融资制度上还是各有侧重，存在明显的差异。

　　1、德国、瑞士证券公司融资模式

　　德国、瑞士一直实行混业经营。其投资银行实际上并不独立，往往是作为综合性银行的附属机构而存在。这种“综合化”或“全能化”的银行不受业务范围的限制，可以全面经营各种金融业务：一是可以像商业银行一样，吸收短期的活期、定期和储蓄存款及以定期存款、银行储蓄债券和银行债券形式接受长期资金，并能够提供长、中、短期贷款；二是可以像投资银行一样，从事诸如包销、自营和其他金融业务。因此，德国投资银行在需要强大资金实力支持的证券承销业务上享有极好的声誉。

　　2、日本为代表的证券金融公司模式

　　日本的证券公司在筹措资金方面可直接从商业银行或其他金融机构获得贷款，但主要还是通过证券金融公司进行信用交易融资。这种通过证券金融公司的融资模式，在亚洲其他一些国家或地区，如韩国、中国台湾地区等也颇为流行。

　　日本现有3家证券金融公司，即日本证券金融公司、大阪证券金融公司和中部证券金融公司。韩国证券金融公司成立于1955年，是目前韩国惟一的证券融资专门机构(隶属财政部)，是韩国证券信贷的主要来源。中国台湾地区1980年设立复华证券金融公司(其股东为台湾证券交易所、台湾银行、土地银行、光华投资公司及中国信托投资公司)，其后，又成立环华、事邦、安泰3家证券金融公司。

　　证券金融公司属于非银行金融机构，中央银行把它视为商业银行看待。其主要业务是：为维持证券的市场价格而发放贷款，为证券承销业务向包销商贷放资金；通过证券交易所的清算机构贷放交易结算所需的资金或证券；通过证券抵押贷放资金或出借证券；通过包销商向公众投资者贷放认购所需的资金；在规定的范围内进行公司债券交易；保管证券和接受证券寄存。

　　由证券金融公司统一为券商融资的方式在日本、韩国运作相当成功，为这些国家当时的经济发展起了巨大的贡献。

　　3、美国投资银行融资模式

　　《金融服务现代化法案》实施前，美国证券公司虽然一度萎缩，但在近20年内却获得了长足的发展，尤其是最近10年发展很快，几乎达到呼风唤雨的地步。也许正因为严格的分业监管，投资银行才在激烈的市场竞争面前，不断地进行业务和融资工具的创新，出现了世界范围内最发达的投资银行。

　　分业管理体制下美国证券公司的融资模式出现新的变化。在分业管理体制下，美国投资银行不能直接经营商业银行存款业务，但通过不断的金融创新，极大地壮大了投资银行的资本实力，使投资银行得到了快速的发展。其主要的融资工具有：发行股票、债权融资、回购协议、商业票据、商业银行贷款(循环贷款协议)、特殊存款融资(“现金管理”)及无担保证券借入、卖空证券等。

　　《金融服务现代化法案》实施后美国证券公司融资方式的变迁银证合业经营使美国证券公司作为综合性的“全能性银行”融合了证券业务及商业银行等诸多金融职能，具备了全面的金融业务职能，经过变迁的投资银行在经营上已经偏重于融资业务的开展，它们的融资业务已占到总收入的50%左右。