中国股市持续无抵抗下跌 基金是否该稳定市场？

　　基金业的历史使命绝不是所谓短期维护市场稳定的职责，而是促进整个金融体系的发展。如何激活市场？监管机构应当承担相应的责任

　　巴曙松

　　由于历史沉疴造成的诸多系统性问题，使中国证券市场日见陷入边缘化危局。作为证 券市场最重要的机构投资者——基金，在中国股票市场持续无抵抗下跌时，是否应当尽力维护市场稳定，与股市共度难关？究竟谁是维护市场稳定的核心力量？基金是否应该并能够担当稳定市场的重任？

　　这成为时下市场人士和基金界热议的焦点。

　　必须先明确基金功能

　　基金应否成为稳定市场的核心力量？探讨这个问题，首先要明确对基金及其功能的界定。

　　首先，基金是为公众提供专业理财的金融工具，基金持有人的利益最大化，应是基金公司最为根本的目标，其他目标都是从属目标。只有基金管理公司尊重基金持有人的利益，基金行业才能持续发展，对市场的影响力才会不断提高，从而自身坚持和提倡的价值投资理念才可能逐步实现。

　　至于稳定市场的目标，如果不利于基金持有人的利益，或与基金持有人利益相冲突，就不应成为基金的市场目标之一。

　　其次，基金是专业理财的机构投资者，倡导的基本理念是价值投资，对于市场走势的把握更为专业和冷静，在市场出现恐慌性、非理性上升或下跌时，坚持价值投资的基金往往能够成为抑制市场大幅波动的重要力量。

　　沃伦.巴菲特认为，基金投资者应感谢“市场先生”的大幅波动，因为这种市场起伏为基金寻求有价值的投资对象提供了机会。但如果市场下跌是因市场制度缺陷、因管理者对公众投资者利益保护不力导致公众市场信心的丧失所致，那么，实际上基金同样也是流通股股东，同样无能为力。

　　激活市场责任何在？

　　有许多人认为，由再融资、股权分置等综合因素引发的此轮下跌，其调整时间之长，力度之大，出乎市场意料，投资者信心遭受重挫。其实，说此次市场调整的力度之大完全超乎投资者想象，不切合实际。

　　我了解到不少机构投资者在深入分析的基础上，已得出股票市场调整力度将很大的类似结论。我在不同场合也多次预言，如果不解决股权分置问题、不解决只重融资不重投资的市场发展理念，继续侵害投资者利益，市场在扣除新股因素之后，还会下跌到千点以下。在今年8月举办的“首届中国投资银行国际论坛”上，我再次系统地阐述了这一看法。

　　如何激活市场？监管机构应当承担相应的责任。在成熟的资本市场，监管机构可以无为而治，可以十分超脱，但在中国这样一个新兴加转轨的市场上，监管机构承担了发展市场的责任，承担了较成熟市场监管机构更大的市场影响力。这一问题与所谓“政策市”无关。

　　影响一个市场走势的主要因素，无非是供给、需求和市场运行的游戏规则。目前，市场的供给——发行节奏等由监管机构掌握，需求——外围资金的进入等由监管机构影响，游戏规则——如是否推出类别表决制度等保护流通股股东利益的制度也由监管机构制定。说监管机构可不考虑市场走势，是不负责任的行为。

　　股权分置是最大的不公平

　　解决上述问题的具体方案，事实上已有，那就是回到国务院“九条意见”上来。“九条意见”的重要思路是平衡市场的投资与筹资功能，让投资者通过投资证券市场分享经济增长的成果，解决股权分置等问题，并维护公众投资者的利益。

　　股权分置是中国证券市场最大的国情，也是最大的不公平。只要存在股权分置，就很难期待中国证券市场会出现一个真正持续的牛市。目前二级市场的流通股股东和非流通的国有股、国有法人股股东是利益不一致的两个股东群体。这是中国证券市场和其他成熟市场之间最为显著的一个差异。

　　在股权分置的前提下，中国股市出现了许多怪现象。非流通股东占有绝对控股地位，上市公司总经理永远不必为二级市场股价的波动操心，股票市场沦为融资平台。中国证券市场十余年的现实情况是：伴随着每一轮股票价格的快速上涨，都涌现层出不穷的融资案例，当快速扩容到一定程度，市场无法承受后，股价便快速下跌。

　　正是由于股权不平等，“流通股东只负责埋单，非流通股东只负责圈钱”；正是由于股权分置，才使得非流通股东任意妄为，随意侵占流通股东利益。流通股股东是最后掏钱的人，因为在股东大会、董事会里，他们只占少数，不能在非流通的大股东侵害其利益前，用举手表决来反映自己的意见，他们惟一的选择是在大股东侵害其利益、圈钱方案定下后，用脚投票，黯然离场。

　　坚守投资纪律

　　在只能做多赢利的中国证券市场，相当程度上，基金身处“靠天吃饭”的尴尬生存环境。基金不仅要应对证券市场机构博弈难度加大的现实，还面临着行业内竞争加剧、行业格局重新洗牌等诸多挑战。

　　如果说“靠天吃饭”的“天”指的是证券市场，这无可厚非。证券投资基金不靠证券市场吃饭靠什么？无论成熟市场还是国内市场都是如此。

　　例如今年，相当多的成熟市场基金没跑赢大市、没跑赢自己确立的Benchmark(基准)。但如果将眼光放长远些，例如考虑三年半以来的基金业绩表现，是好于大市的。基金的专业理财是对中小投资者直接理财的替代，相比较而言，运行较好的基金表现至少好于普通的中小投资者，这就是市场效率的一个改进。

　　那么，基金应当做什么？如果投资者希望基金坚持真正的价值投资理念，就不应期待基金从预测市场的涨跌中获取超额收益。

　　基金投资在一定意义上是一种投资纪律，关键在于基金产品的设计是否能够真正经受市场的检验。许多基金产品在设计时进行的模拟都有超额收益，但在实际操作中往往效果欠佳，因此关键的问题还是提高基金产品的设计及投资能力，在此基础上应强调对于预定投资纪律的坚持，这本身就是对投资者利益的尊重。

　　特别值得指出的是，在基金规模占到股票市场流通市值的30%以后，基金行业的分化正在进行，且在今后或更长时间里表现将更明显。考虑到商业银行等新的竞争者进入，基金行业洗牌会更为剧烈，有的经营较好的基金已进入良性循环，有的已持续几年亏损，因此，基金公司的退出或并购等，不可避免。

　　基金业肩负 何种历史使命？

　　在中国，基金业的发展具有重大历史使命；这不是所谓短期维护市场稳定的职责，而是促进整个金融体系发展的职责

　　　在下一个发展阶段的中国经济体系里，基金业应当肩负一些引人注目的历史使命。

　　第一，基金负有承担培育中国理财市场、培育中国理财文化的使命。从市场经济发育的趋势来看，中国为什么没有一个好的市场体系？为什么市场不能不断细分和扩展？中国古代的唐朝、汉朝曾有非常繁荣的文明，但市场拓展不深入，一个非常重要的原因是商人赚钱后，货币退出流通，他们往往弄一个缸，往地里一埋，然后建房子。如果我们大胆想象一下，当时有基金这样的理财机构管理一缸钱，到现在会是怎样的数字？

　　第二，基金负有做积极的投资者的使命。“积极的投资者”是相对于消极投资者而言。基金这样具有专业水准的机构，应积极参与影响市场走向的重大监管政策的制定，如股权分置问题的解决等；要积极主动地监督上市公司的行为，对于侵犯流通股股东利益的行为要坚决抵制。巴菲特曾说，金融市场上，金钱主要是被钢笔而不是枪支抢劫走的，对于上市公司“抢劫”流通股股东的行为，要积极主动采取措施。

　　另外，要引导市场创新。如果说早期基金规模比较小，那么目前已达到3000亿元规模，对市场有足够的影响。这时候，要发挥积极投资者的作用。

　　第三，基金负有推动社会融资结构转换的使命。反观中国金融体系的发展，银行不良资产真正的形成时期就是少数几个年份，如1984～1985年、1992～1993年、1997～1998年，其他时段基本很低。难道就这几年国有企业在转轨？

　　其中的主要原因是，这几个时期是经济转折大起大落期，且经济转换时期以银行融资为主导(基本占90%以上)，这必然导致银行产生大量不良资产。基金的发展，有利于推动融资结构的转换。

　　第四，基金能够促进金融市场的整合，成为金融市场的“鲶鱼”。目前的金融市场上，基金的影响力并不仅表现在规模大小，相对于商业银行，基金规模较小。但基金的创新意识非常强，目前的许多基金产品，不少以促进不同金融产品市场的整合为出发点，基金能发现市场的机会。

　　第五，基金要成为市场投资理念的引导者、创造者。到目前为止，中国股票市场的价值投资理念与基金的贡献息息相关。今年上半年以来实施的宏观调控政策，对基金的投资理念提出了新的挑战。基金应结合新的经济环境，确立更为深入、切合中国实际市场环境的投资理念，例如，对基金投资者进行细分，做基金必须做出特色。

　　(作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师)