股底惊魂--市场非常时期的投资策略

　　历史总是惊人地相似，在无奈地面对低迷不振的股市时，不少“有识之士”总想殚精竭虑地寻找出其绵绵下跌的理由。但是且慢！不妨先回顾并不十分遥远的历史，我们会惊讶地发现，这些理由与几年之前何其相似乃尔，历史正在不断地重复之中

　　莫名的恐慌

　　2004年6月29 日中午，乾隆公司的高管匆匆地找到我，说是val ue杂志的一篇文章在他们的“财经直播室”发表后，引起了个别投资者的不满。

　　难为情的是，这篇名为《我是如何搞垮中国股市的》文章正是我写的。本来呢，我是想“黑色幽默”一下引起股市暴跌的德隆集团唐氏兄弟，建议他们以这个名字写本回忆录，至于其他也没写什么。殊不知，这标题在证券公司营业部网点的行情显示屏上弹出后，有人认为又发生了什么让股市崩盘的信息了，那还了得。

　　我马上向乾隆公司道歉。作为一个早年曾在上海证券交易所里呆过的人，对这种因莫名其妙的小事引发可能的股市骚乱是很警惕的，而且我也写过这类历史轶事的回顾文章。

　　但另一方面，我强烈直觉到，当投资者的情绪到如此脆弱的地步，该是股市出现一个低谷的时候，很有意思的是，这天收盘出现了上证指数(资讯 行情 论坛) 1376点的近期最低。

　　花盆砸在你头上

　　几天后，我收到了大鹏证券的一本内部刊物，封面故事叫《股海参禅，谁能拈花微笑》，玄得很。其实，它只是转载了大鹏电子论坛上的四篇讨论投资方法和策略的文章。

　　据编者按称，这几篇文章引发了众人热烈的讨论，而我非大鹏人，进不了企业论坛，无法知晓其他讨论者的想法，但第一篇《它发生了，你怎么办》的标题确实吸引住了我。

　　“它发生了，你怎么办”，这可是一种无厘头的表达方式。它很像武侠小说家古龙的文章，第一句话就突然把读者逼上了脑力震荡的境界。当然，它更可能把你引入了某种小概率的情境，比如，你在马路上走着，楼上的一只花盆砸在你头上了。

　　与标题相比，匿名作者“夜行人”写的内容平淡了些，夜行人主要论述了技术分析的缺陷，认为它不可能预测股市。我向来对技术分析的预测功能不以为然，这种“看图说话”很适合表演，也容易让人走火入魔。技术图形的有用在于，它能窥出人们的投资情绪，有着事后解释的功能。我观察过不少人看到漂亮的图形便兴奋莫名，跃跃欲试，便有个未经检验的想法，那就是不少技术图形是做出来的，它们的目的就是向热衷此道的人发出信号：“来炒作吧，来赌一把吧”。这个中国技术分析功用假说有点类似于街头女郎向行人暗送秋波。

　　作者夜行人引用了巴菲特和索罗斯等大投资家的一个原则，那就是对不可测的市场要有敬畏心。

　　夜行人在另一篇《除了自我控制，我还能做什么》，结合自己父母做生意的成功案例，认为“你以为你不能的时候，退出是规避灾难性错误发生的最好选择”(参见附文)。

　　谦卑的价值投资

　　夜行人多次提到面对市场要谦卑和敬畏，这是很正确的。但他在谈到基础分析或价值分析时，就有些语焉不详了。

　　联系最近一段日子舆论对基金价值投资理念的看法，我觉得值得一谈。

　　由于这波上证指数从1700点以上到1400点以下的暴跌，90%以上的基金被套住，引来一些非议。有两位专给散户看的证券小报记者讥讽博时、海富通等基金经理为什么没有成功逃顶，但这明显是跑短线的小投机者的观点。从制度设计上来说，基金等资产管理机构是不可能大部分空仓的，一旦判断错误，资金委托人非把你骂死不可，因为在别人都赚钱的情况下，你却将我们的钱闲置着，岂不罪大恶极？

　　从投资策略而言，选择逃顶或抄底，是典型的趋势投资策略，是与目前大多数基金追求的价值投资理念相违背的。

　　另外的一些舆论则在检讨基金“价值投资”理念，可似乎都没有谈到点子上。

　　首先，“价值投资”与投资有“价值的股票”并不完全是一回事。这一波价值投资潮源自中国基金经理对美国20世纪60年代的“漂亮(或时髦)50”的模仿，也就是大家都集中投资在少数蓝筹股上。我开始听到这种说法后，很纳闷，“漂亮50”热潮在美国的投资史上可称不上什么价值投资啊。

　　与其说中国基金经理在“漂亮50”上找到了价值投资，还不如说他们找到了同业的生存和发展智慧，正如一位朋友调侃的那样，基金经理都投资这么几只股票，只是冬天里聚在一起可以暖和一点而已。对大多数基金和基金经理来说，投资市场和业绩都是不确定的，惟一能确定的是管理费。他们所不出错的标准是：业绩跑赢大势，不要因特意独行去投资某只黑马股票反遭暴跌之害。这在香港基金业也是如此，汇丰、思捷一般都是基金经理必买的股票，若这些股票出了问题，没人会指责他们的水平。相反，他们投资的内地民企股，由于接二连三遭到洗仓，就引来当地舆论的说三道四。

　　当然，有志于成为明星经理的人，是很愿意买一些特别的股票来一鸣惊人的，可是成功与否，除了眼光还要看运气了。如果赌对了，基金和该经理都一举成名，但赌输了，倒霉的还是基金。而且成功的明星经理能否一直呆在该基金中，而不是乘机跳槽获取更大的利益还是个问题。一位明星基金经理几年来可以换了三家基金公司，他确实在前两次获得了比较好的成绩，但能连续成功吗？恐怕这不重要，主要是他薪水大大膨胀了。

　　既然这种只能称为“羊群效应”的集中投资所谓有价值的蓝筹股不是 “价值投资”，那么真正的价值投资又是如何的呢？

　　我们知道，公认的价值投资始祖是巴菲特的老师格雷厄姆。在美国 1929年股市大崩溃前，格雷厄姆虽然对股市泡沫有所警惕，却没有采取防守性投资策略。结果，当年，他的联合帐户损失价值达20%。第二年初，一位93岁高龄的实业家一再敦促格雷厄姆将证券全部抛出，并归还所有合作伙伴的资金，这位老人忠告他说：“我比你年长得多，经验也比你丰富，因此你最好听取我的建议”。格雷厄姆没有听从，结果1930年，他的基金再次损失了50.5%。

　　痛定思痛后，格雷厄姆开始采用价值投资方法选择股票，核心思想是要有“安全边际”。那么什么叫安全呢？事实上是个模糊概念，只能说是越安全越好。

　　关于格雷厄姆价值投资法有个有名的譬喻，有一个烟蒂扔在地上，你拾起来再吸上最后一口，就是价值投资者。

　　明白了所谓价值投资和投资有价值的公司的区别吧。谁都不会认为只剩下最后一口的烟蒂有价值吧，但价值投资者认为它值得投资。

　　为什么要如此极端？因为格雷厄姆经历了冰火两重天的股市大萧条后，他明白了股票价格的无常，在非常时期，股价可以高了再高，也可以低了再低。

　　这也就是我从不参加讨论中国股市合理市盈率究竟是多少的原因，它无解。

　　总结一句话，价值投资就是要尽一切可能买最便宜的或跌无可跌的东西。几个月前，我们一帮朋友吃饭，席间大家回忆起杨怀定先生早在1996 年就劝大家买上海外环以外的房子，因为那时每平方米才1000多元，可谓低廉之至，所以公认为他是价值投资者。

　　用广东话来说，价值投资者可是最“孤寒”的人。那天晚上，杨怀定又得意地回忆他曾同时买了两部“大哥大”，因为他认为那价格今后再也不会有了。这对绝大多数人是难以接受的，手机不仅实用，也是时尚产品，为了省点钱，一辈子用一种类型的手机也太老土了吧。

　　另外，价值投资也要有机遇，也就是说，在资产价格普涨的时代，很难成为一个价值投资者。巴菲特开始也严格遵守老师格雷厄姆的方法，后来经合伙人蒙格的劝说，积极投资“优质”公司的股票了，这就很难说是严格的价值投资了。

　　对价值投资的坚定执行，一定是经历过灾难的人才会如此。有人向巴菲特提及格雷厄姆投资成绩并不辉煌时，后者的回答是：“我们都没有像他那样经历过1929年股市大萧条” 历史上的股底情绪

　　我写过一些回忆过去股市大反转的事件，但一位朋友提醒道：“人们的回忆是有选择性的，甚至是错误的，为什么不把当时的报纸翻出来，看看人们在股市底部的真正情绪呢？”

　　于是，我找来了1996年2月和1999年5月的《上海证券报》缩印本，探索一番。

　　1996年的大行情启动时间应该是2月13日，星期二。在上周五，上证指数收报525.41点，这一周的总成交金额为17.58亿元，为当年周成交量最低。而周五成交金额仅为1.53亿元，也创了近一年来最低日成交纪录。

　　周五这天，美国道指则再创新高，升至5541点。

　　周日的“行情十人谈”对下周的行情进行预测，头条文章是《曲未终，人已散》，这标题代表了绝大多数券商和股评家认为市道会继续低迷的看法。

　　在这些评述文章中，大致勾勒了当时的基本面。第一，55亿新股发行的额度才刚刚开始启动，这个数目对今天而言，只是一只超级大盘股的发行量，但在当时可是个庞然大物，因为上海股市一天成交额也只有几个亿；第二，扩容速度大约是一个月2至3亿，近期已有几只新股上市即跌破发行价；第三，对国有股、法人股及转配股流通的担忧已有几年了，这时仍被许多人强调；第四，中国证监会在此之前曾出过不少救市政策，但屡战屡败，现在不管是投资者还是管理层自身，对所谓利好政策已没有信心，比如， “坚定不移的扩容政策也取代了拘泥于股指一时涨跌的暂停扩容政策”。

　　能让其中个别的乐观者坚持股市仍有机会的理由是：第一，市场普遍看空，物极必反；第二，500点属历史低位指数区域，一直是多头的底线，一旦击破，就有人认为机会来临，坚决建仓。

　　如果您是熟悉今天的中国股市的读者，不觉得非常非常奇怪吗？因为它所述的情境竟然与2004年7月份的中国股市一模一样！

　　真的，我在转述总结这些理由时，也搞糊涂了。1996年2月，我还在上海证券报社，这些版面就是由我分管和策划的，今天竟然自己也记不真切了。

　　太有意思了，8年过去了，中国股市怎么还是那个股市啊，一样的利空理由，一样的岌岌可危。

　　另外，值得补充的一个信号是，1996年2月12日，沪市上网发行价定为每股6.98元的“长铃股份”申购中签率高达90.6%，仅次于上年12月27 日在深市上网发行创下的95.4%的“粤金曼A”的最高申购中签率记录。连新公司的所在地长春的投资者认购也不踊跃，到当天闭市为止，通过长春最大的券商吉林省证券公司的认购申购才160多笔，而其他券商接受的申购仅为30-50笔左右。

　　新股在中国历史上向来是个“香饽饽”，中签率一直极低，出现如此 “怪异”的现象，说明绝大多数股民对当时中国股市失去了信心。

　　即便1996年2月13日深沪大盘启动，尤其是深市在深发展(资讯 行情 论坛)带动下，开始发力，但不少市场人士仍是犹疑不已，当天并没有出现类似5.19的井喷行情。

　　1999年的5月19日是星期三。在上一交易周的最后一天，沪深股市破位下跌，报上年8月以来新低，上证指数报收于1063点，跌幅为2.35%，但成交量比前日增加了7.2亿元，达28.49亿元。

　　当年基金已成为市场新生力量，颇受人关注。在1999年之前，封闭式基金曾被人们当作股票炒作，价格远远超过资产净值，像基金金泰(资讯 行情 论坛)曾炒至2.43元，成为中国股市的另类风景线。但从1999年4月20日开始，这批基金已出现跌破资产净值的情况，而5月10日，开元、普惠等4 只基金跌破发行价1.01元，全部收于1元面值。5月17日，基金开元(资讯 行情 论坛)又跌破面值，收于0.99元。

　　封闭式基金的折价交易，现今看来是稀松平常的事情，但在当时却是震撼性极大，上海证券报的头版连续几天都用显著篇幅讨论此事。5月 19日，该报头版用《新基金又被“割肉”》为题，报道基金景宏(资讯 行情 论坛)和汉盛昨日一上市就双双跌破发行价，摸至0.99元。

　　两只新上市的基金何以当天就被人抛弃的一个重要原因是，它们在一周前公告分别持有大量的国债，其中的景宏在5月5日成立至5月17日的短短几天里，该基金已投资国债13.99余亿元，约占其净资产的69%，创下了历史纪录。而景宏的现金比例是24%，股票投资额非常有限。既然景宏如此看淡股市，投资人当然觉得它获利无望。

　　景宏等基金明显是把行情做反了。

　　在同一天报纸的市场版面上，大家也把焦点放在了新基金为何跌势不止的问题上。分析原因是，第一，基金的专家理财受到怀疑，这些基金经理人深套于高价绩优股，却未能受益于大幅上扬的重组股；第二，基金经理在波段操作上亦未能把握好，例如，当1998年大盘跌至1043点时，金泰和开元几近满仓；第三，基金主要靠当时一级市场的配售新股政策等优惠盈利，如果撇开这块利润，基金经理在二级市场上的水平很一般。

　　当然，基金持续下跌的根本原因还是投资者对市场已丧失了信心。

　　很有趣吧，1999年对基金的看法与2004年的今天也是大同小异。

　　大熊市如何突然转成大牛市

　　中国股市的历史还比较短，下面我们将视野拓宽至20世纪的美国股市。

　　除了世纪末的科网狂潮外，在1997年底前，美国的十大牛市如表1所示。

　　美国的投资家马丁.S.弗里德森总结了大牛市飙升原因的五大解释理论：

　　第一，对于公司利润回升的预期；

　　第二，投资者心理的变化，从极度的悲观走向莫名其妙的乐观；

　　第三，长周期理论，也就是每隔一段时间，总会出现技术突破性的发展；

　　第四，作用—反作用过程，也就是物极必反；

　　第五，信贷条件的放松，资金流入股市。

　　支持第一种理论的证据并不明显，1958年道琼斯成份股公司的平均每股利润率下跌了22.5%，同样，1975年公司利润也出现下降，直到 1978年才重新达到1974年的水平。而在1984年，公司的利润水平上升了57%，股市却没有大幅上扬。

　　第二种理论包含了太多的主观判断，我们无法准确描述乃至预测市场的情绪。

　　第三种理论有一定道理，但100年的十大牛市的年份的出现没有规则性，至少不是一种长周期，而且它不可预测。

　　第四种“作用—反作用”理论的准确性更高些。因为1908年股市上扬之前是1907年的股市大恐慌，而1914年的战争恐惧之后则是1915年的战争繁荣期。1929年股市大崩溃之后，在了连续几年的大跌后，股市形成了一种反弹的潜力。在经历了本世纪最强劲的一次上扬过程之后(1933年)，能量仍没有完全释放，于是在1935年又形成了一次牛市。

　　1954年初，经济前景阴云密布，有人预测要发生大萧条，而1953年道指也下跌了11%，同样，1958年牛市发生的前一年，道指下跌了13%，大部分经济部门状况十分惨淡。

　　1973年2月11日道指的峰值水平为1051.7点，但到了1974年12月6 日，达到了577.6点的低谷水平，下降幅度达45%。1972年的道指平均市盈率是15.2，但到了1974年，市盈率却下降到6.2，这是1929年来的最低水平。接着，出现了1975年的大牛市。

　　但是，仅靠“作用—反作用”解释不了1927年、1928年的大牛市，因为1926年股市发展十分平缓，而且美国人都抱有乐观的心态。另外，还有15个年份的道指平均利润率下降幅度都达到或者超过15%，而这些年份之后没有出现大牛市。

　　第五种理论——信贷条件放松，值得注意。1907年，JP摩根成功地解决了银行危机，为1908年的上扬作了准备；1915年的牛市是因为美国总统最终同意美国企业向交战方提供贸易融资；1927—1928年的大牛市与扩大信贷后的保证金贷款风起云涌密切相关，等等。

　　弗里德森的结论是，要形成一次大牛市，必须是“压低的价格＋意料之外的信贷松动过程”。

　　具体的解释是：“开始时股票价格被压价，从而表明人们担心对通货膨胀较为敏感的中央银行可能会造成更多的苦痛。而忽然之间，经济危机的威胁使得物价问题在公共政策的决定过程中成为了第二位的考虑因素。当中央银行为金融系统提供流动资金的时候，股市迅速并且激进地随着环境的变化而进行着调整。这样，因为不想让经济彻底垮台，所以货币当局就别无选择地让投资者获得了一笔巨额财富。”

　　这对中国股市适应吗？

　　中国股市的股价从2001年至今已持续压低，而突然的货币紧缩和宏观调控让市场恐慌阵阵。如果有意料之外的信贷松动，2005年的中国股市抑或是个大利之年？

　　走着瞧吧。

金价