中金：铁元素的需求“穹顶”_新浪财经

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我们在2022年7月26日发布的《铁元素的供给“突围”》中曾提出，从长期来看供应链稳定与绿色转型压力可能是铁元素供应侧面临的两大挑战，废钢与国产矿的应用或将提升以对铁元素的供应形成补充。从大宗商品“经济性、供应链稳定与低碳”的相互关系来说，在稳定供应与绿色低碳的诉求下牺牲一部分经济性可能是必要的代价。我们可能看到行业的整体成本曲线因“绿色”和“安全”溢价出现上移，曲线右端的边际成本也将趋于陡峭。

本文将着重于探讨铁元素需求曲线的中长期趋势。自上而下而言，人均钢材消费和钢材消费弹性系数两个指标可以帮助我们从长维度来观察钢材需求的变化，前者可以清晰勾勒出钢材消费增长的路径，后者则可以显示出钢材消费与经济增长的相关性。自下而上来看，我们将分别从房地产、基建与制造业等几个主要下游用钢行业的角度来探讨中国钢铁需求的中长期发展趋势。另外，在黑色系内部，废钢替代也将驱动钢铁与铁矿石的需求趋势出现分化。

自上而下看，钢材需求“穹顶”难破

连续两年下滑，人均钢材消费或已触顶：中国人均钢铁消费的增长遵循“S”型曲线。可以看出，2000年以前人均钢材消费缓慢爬坡。2000年是一个拐点，之后人均钢材消费随着地产、基建与制造业出口快速增长而加速上涨，从2000年的113千克/人增长至2020年768千克/人。但随后两年中国人均钢材消费连续下滑。我们认为2020年基本可以视为人均钢材消费达峰并进入平台区的拐点。

经济结构转变，钢材消费相对于GDP增长的弹性或将降低：过去22年经济增长的同时，国内的钢材消费或多或少都会亦步亦趋。这个逻辑在未来是否还成立？换言之，如果我们对未来经济增长不悲观，GDP在可以预见的范围内一直维持温和扩张的态势，是不是意味着钢材消费将随着经济增长维持上升的态势？事实上，在过去两年我们已经连续见证了钢材消费弹性小于0，这在21世纪只出现过3次，分别是2015、2021和2022年，均属于房地产的下行阶段。

就2023年而言，即便基于5%-5.5%的GDP增长预测，对于钢材消费而言，我们认为也并不代表有同等或近似的涨幅。在疫情政策优化的背景下，2023年经济修复或以国内消费带动为主。从GDP的三驾马车来看，消费可能会带来相对多的增速贡献，投资贡献受益于基建可能有一定韧性，但地产可能仍将有一定拖累。出口的相对贡献则可能会降低。长期来看，随着中国经济结构的演变，譬如地产从增量向存量模式转化，经济增长对投资的依赖度相对降低，我们预计钢材消费和GDP增长之间的相关性或将进一步下降。

自下而上看，增量需求难以弥补减量

长期来看，地产需求中枢或将逐步下滑：过去20多年，40%的钢材需求直接来自于房地产建设。据中金地产组，中国新房需求中枢可能已于2018年触顶并进入下行周期。这意味着从长期来看，地产每年对钢材需求的贡献或将很难回到2018年至2020年的水平（根据我们的测算，每年约3-4亿吨），并且将进入逐步收缩的状态。但考虑到去年地产供给侧风险的大规模暴露对供需两端均形成了较大的拖累，房屋销售面积与新开工面积均超跌至长期需求中枢的下方。因此，从中短周期的维度而言，地产相关需求可能将阶段性回升并向长期中枢靠拢。因此我们认为在两至三年内整体钢需可能不至于快速崩塌。

基建类钢需的持续性或比较有限：基建是钢材的第二大消费领域，但从过去20年的表现来看，基建很少在某一年对钢材需求形成主要带动，更多的时候是扮演对冲地产下滑或出口压力的稳增长抓手。从我们对近两年地方专项债发行去向的统计来看，市政产业园基建、住房/棚改/公租房、交通类等传统高耗钢基建的占比依然较高，因此我们预计2023年基建相关的钢需料将保持一定韧性。但从长远来看，我们不认为基建有能力将钢材需求提升至下一个台阶，一是基建自身逆周期调节的性质决定了其持续性有限，若经济恢复超预期，对其依赖可能将相对减小。二是中国城市化虽仍有增长空间，但增速逐年放缓的情况下，传统的铁路、公路、城市交通等基建项目的每年新增量也将逐步减少，新基建比重上升使得单位基建投资的耗钢强度可能也在下滑。从长期来看，基建钢材需求可能也处于一个逐步收缩的趋势之中。

制造业体量大，但需求点较为分散：机械、汽车、家电、造船、轻工等制造业领域贡献了约4成的钢材消费。国家“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出要保持制造业比重基本稳定，考虑到制造业在国民经济中的地位，我们预计制造业用钢在中长期内将保持稳定。部分领域的钢材需求仍有比较明显的增长趋势，譬如汽车，据我们测算，中国当前的汽车保有量仅为226辆/千人，较日、韩的千人624辆和496辆均有一定差距。因此我们预计中国汽车年产量仍有一定的增长空间。但值得注意的是，虽然制造业体量较大，但下游需求点较为分散，单一品种的用钢规模较小，难以对钢材需求形成较强的带动。以汽车为例，该行业当前年均耗钢仅约7000万吨左右，每年的新增量也难以对冲地产等领域钢材消费的下滑。

综上所述，结合自上而下和自下而上两个维度的判断，我们认为中国的钢材消费需求已大概率进入了平台区。中短期维度内，地产基本面向长期需求中枢的回归、基建“稳增长”及中国城市化中后期的基建需求，以及中国制造业的体量规模可能支撑钢材消费处在峰区。但钢材需求量的决定因素在于下游需求增量而非存量，从中长期来看，我们认为钢材的增量消费，如汽车板材、风电用钢、钢结构等领域可能难以弥补地产与基建等领域的收缩。我们预计中国钢材的长期需求曲线已经跨过峰值并将进入缓慢收缩的趋势之中。

铁矿石需求收缩幅度或较钢材更大

作为钢材生产的最主要原材料，长期来看铁矿石消费也将随钢材产量逐步下滑。但在废钢替代下，我们预计铁矿石需求的收缩幅度或较钢材更大。废钢是铁元素供给多元化和双碳路径的重要过渡，一吨废钢可替代1.7吨铁精粉，但其大规模应用的掣肘仍在于废钢资源的可得性与电炉生产的经济性。从顶层设计来看，去年三部委发布的《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》提出要促进废钢资源的产出，要求到2025年废钢资源量达到3亿吨以上。当前我国的铁元素积蓄量已达到百亿吨规模，且每年仍在以接近10亿吨的水平继续增长，废钢产出潜力不断提升。但因积蓄时间较短，废钢产出可能仍然受制于自然规律下的报废周期，废钢偏紧格局下的高价以及相对高昂的工业电价也使得电炉的冶炼成本相对于传统高炉并不具备优势，两者成本的平抑既希冀于废钢供应的宽松，也有赖于碳配额、碳市场等外部制度设计，这些都是电炉大规模发展的前提因素。

国内废钢量的释放速度将决定铁矿石在钢铁生产中应用比例下滑的幅度。在乐观的假设下，我们预计到2025年中国粗钢产量维持在10亿吨的水平，同时废钢消费量提升至3亿吨，那么铁矿石的消费量将较2020年的高点下滑约2亿吨左右。叠加国家“基石计划”对国产矿产能的开发推动，海运铁矿石需求长期的下行趋势不可避免，且较铁矿石总消费量的下滑幅度更甚。因此，我们认为海运铁矿石价格很难保持在100美元/吨以上。

长期“穹顶”限制短期周期向上空间

2022年，供需双弱，库存、利润双低：随着2022年12月与全年各项数据陆续出台，我们也对2022年11月初发布的展望报告中的平衡表进行了相应修改。鉴于国家统计局公布的四季度粗钢产量小于我们之前的预期，我们下调了2022年全年粗钢产量和钢材表观消费量。原料方面，根据海关数据，我们下调了铁矿石净进口量并提升了国产矿的消费量。铁矿石的发运量也低于我们的预期。

我们在2023年1月发布的《“双低”格局下的博弈》中曾提出，黑色系当下正处于“低利润+低库存”的双低格局中。黑色系已在2022年进入了主动降库周期，从库存周期运行的角度看，“双低”格局是库存周期底部的特征。因此自去年11月开始，宏观暖风频吹，地产供给侧融资约束缓解，叠加防疫政策优化，黑色系市场预期也有所变化，市场开始对2023年周期向上定价。近半年内黑色系领涨大宗商品，随着下游需求逐步恢复、“两会”定调，我们预计市场的交易逻辑也将从宏观预期转向现实基本面的兑现情况。我们认为，对黑色系而言低利润和低库存的“双低”格局意味着下方空间比较有限，但库存周期难以与中长期趋势形成共振，黑色系的长期需求“穹顶”可能将限制周期向上的空间。

2023年，比之前更乐观，但逆风未散：相比11月发布的年度展望，我们当前对今年钢材需求的增速相对更加乐观。我们预计全年钢材需求可能较2022年持平，主因在于地产供给侧融资约束的缓解与防疫政策优化将给需求带来一些边际缓解，另外海外经济回落的速度也比我们预期要慢，外需可能仍存一定韧性。

但我们同时认为政策基调是要兼顾稳增长与防风险，避免过度刺激，地产政策依然在房住不炒的框架之下。对于地产需求的判断，我们认为远没有到乐观的时候，从销售改善到地产供给端复苏的传导仍需时日，今年新开工面积可能仍将延续下滑的态势，拖累地产的用钢需求。基建将继续发挥稳增长抓手的作用，去年的存量投资将逐步释放为实物工作量，财政政策加力提效，基建需求将保持较为稳健的增长。

总体而言，我们认为一季度原材料支撑与下游需求季节性回暖可能为黑色系整体价格形成一定支撑，但就今年二季度而言，我们提示关注需求恢复高度不及市场预期导致的下行风险。在地产开工未见明显改善的情况下，我们认为今年上半年可能依然不是黑色系开启周期向上的时间点。需求侧若未能大幅改善，叠加供给侧足够的弹性，供需错配和价格上涨都很难持续。钢厂利润也很难持续性地扩张，反过来也将对铁矿、焦煤等原材料价格施加一定向下压力。因此若前期计入的需求预期未能得到兑现，我们预计黑色系价格在2Q可能面临一些调整的风险。今年下半年若地产开工出现比较明显的修复，黑色系可能相对受益。

考虑到一季度以来整体黑色系的市场表现超出我们的预期，我们也因此上调了铁矿石2023年全年均价至100美元/吨，螺纹钢全年均价至4100元/吨。我们对今年钢厂利润的判断也相对更加积极一些。但中游冶炼在黑色系内部利润分配中，可能仍不具优势，钢铁产能较上游相对宽裕且集中度更小，面对下游需求亦有过剩之风险，利润承受了双向之压力，很难收获超额利润。利润改善或将有赖于严格的产量限制、产能淘汰或兼并重组。

本文将着重于探讨铁元素需求曲线的中长期趋势。自上而下而言，人均钢材消费和钢材消费弹性系数两个指标可以帮助我们从长维度来观察钢材需求的变化，前者可以清晰勾勒出钢材消费增长的路径，后者则可以显示出钢材消费与经济增长的相关性。自下而上来看，我们将分别从房地产、基建与制造业等几个主要下游用钢行业的角度来探讨中国钢材需求的中长期发展趋势。另外，在黑色系内部，废钢替代也将驱动钢铁与铁矿石的需求趋势出现分化。

自上而下看，钢材需求“穹顶”难破

连续两年下滑，人均钢材消费或已触顶

从历史上看，各国人均能源与矿产消费增长往往呈“S”型曲线。农业社会人均资源消费增长缓慢，进入工业化阶段后快速增长，之后随着经济结构转变与基础建设完善，人均资源消费增长逐步放缓、触顶、进入平台区或下滑。中国人均钢铁消费的增长亦遵循类似路径。可以看出，2000年以前人均钢材消费缓慢爬坡。2000年是一个拐点，之后人均钢材消费随着地产、基建与制造业出口快速增长而加速上涨，从2000年的113千克/人增长至2020年768千克/人。但随后两年中国人均钢材消费连续下滑。我们认为2020年基本可以视为人均钢材消费达峰并进入平台区的拐点。

图表1：中国人均钢材消费与人均GDP

资料来源：Wind，国家统计局，海关总署，中金公司研究部

横向比较来看，日本、韩国与中国台湾的人均钢材消费峰值分别为747千克/人（1991年，人均GDP：28915美元/人）、1194千克/人（2008年、人均GDP：21350美元/人）、1001千克/人（2004年，人均GDP：15319美元/人）。美国的长期人均钢材消费中枢在400千克/人左右，基本在300-500千克/人的范围内波动。从人均GDP水平来看，中国进入平台区的时间点较上述国家和地区显然要更早。

图表2：各国家和地区钢材消费强度与人均GDP的对比

资料来源：Wind，国家统计局，海关总署，世界钢协，中金公司研究部

中国大陆当前的人均钢材消费的水平与日本基本相当，高于美国但是低于韩国和中国台湾。我们认为各国经济结构的差异或可以解释人均钢材消费的差异。从GDP支出“三驾马车”来看，投资和出口的单位GDP的钢材消费强度相对较高，但消费则相对偏弱。2020年中国GDP中投资、出口（货物出口，不包括服务出口，也非净出口，下同）和消费的比重分别为42.9%、17.5%和54.7%。从中国钢材下游需求行业的占比来看，房建与基建等建筑投资类需求占比约6成，剩下的4成为制造业，其中既包括与制造业投资相关的机械制品、也有汽车、家电等消费品、还有出口需求。可以看出，固定资本投入是支撑中国支撑人均钢材消费的主要因素，其次是出口。

从其他国家和地区达峰时点的经济结构来看，韩国在2008年货物出口和投资占GDP的比重分别为40.9%和33.7%，中国台湾在2004年出口和投资占比分别为60.4%和25.5%。可以看出两者经济结构中对出口的依赖度显著高于中国，且以汽车、造船、机电产品等高耗钢产品为主，我们认为这可能是它们人均钢材消费较高的原因。换言之，韩国和中国台湾的人均钢材消费中有相当一部分来源于外部，而非本地居民的消费。钢材表观消费的算法是钢材产量加上进口减去出口，因此在本地生产但用于出口的[1]钢铁制品也被算作本地的钢材的表观消费。反过来，这也可以解释美国偏低的人均钢材消费。美国经济对消费依赖度较高，投资与出口的占比较低，1960s以来其出口占GDP的比重基本维持在3%-10%之间，投资的占比基本在18%和20%之间。日本方面，其人均钢需达峰时经济结构中非消费的比重高于美国但低于韩国和中国台湾，1991年投资和出口的占比分别为30.7%和7.7%。

图表3：各经济体人均钢材消费达峰时的经济结构

资料来源：CEIC，中金公司研究部

人均钢材消费能否如2014-2015年一般再上一层楼？2000-2020年间中国人均钢材消费的增长也并非一路向上。受限购、限贷等政策趋严影响，13年下半年开始的地产下行周期也曾拖累国内人均钢材消费在达到600千克/人后（2014、2015年）出现下滑。2014年商品房销售面积增速滑落至-7.6%，随后的2015年房地产开发投资增速也跌落至1%。14、15两年房屋新开工面积分别同比下滑了10.7%和14%。但随着首付比例与房贷利率下限在14年底出现下调，房屋销售自15年初开始反弹，带动投资和新开工面积等指标自16年开始逐步回升。人均钢材消费自2016年开始重回上升趋势，从590千克/人提升至2020年的768千克/人。

从表面上看，2021年以来人均钢材消费的下滑与2014、2015年有一定相似之处，两者均是受累于地产端的调整，同时作为逆周期的基建投资增速也出现明显回升，但未能完全逆转钢材消费的下滑趋势。但我们认为两轮下行周期并不能同日而语，向前看，人均钢材消费很难回到长期增长的趋势之上。首先，本轮地产下行的斜率与幅度均超出市场预期。除了销售端的大幅回落外，地产供给侧杠杆风险亦大规模暴露，并反过来影响购房者信心。因此我们认为本轮销售端改善对供给侧的传导周期可能较上一轮偏慢，弹性也偏弱。其次，从政策环境上看，上一轮低谷后推出了棚改货币化安置，据财政部数据，2014-2019年期间实际执行了3228万套棚户区改造住房，也促进了大量新房需求，新开工面积从2014年的17.96亿增长至2019年的22.72亿平方米。但今年政策对地产的态度更多是强调在“房住不炒”的框架下支持刚性和改善型住房需求，同时着力化解房企信用风险。最后，从人口和城镇化的长期趋势来看，2015年城镇化率增长近1.6个百分点，但2022年已放缓至0.5个百分点，人口增速亦大大减缓。

图表4：每年实际执行的棚户区改造住房

注：2020年数据缺失资料来源：财政部，Wind，中金公司研究部

图表5：中国城镇化率及年增速

资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部

经济结构转变，钢材消费相对于GDP增长的弹性或将降低

我们用每年钢材消费量增速与GDP增速之比（钢材消费弹性系数）来勾勒钢材消费与经济增长之间的关系。1953年以来，中国的平均钢材消费弹性系数为1.63，标准差为2.07。2000年以来钢材消费弹性系数的最高值为3.49（2020年），最低值为-0.75（2022年），期间平均值为1.08，可见过去20年钢材消费增速要略快于经济增长。

图表6：中国历年钢材消费弹性系数

资料来源：Wind，国家统计局，海关总署，中金公司研究部

过去22年的经验告诉我们，在经济增长的同时，国内的钢材消费或多或少都会亦步亦趋。这个逻辑在未来是否还成立？换言之，如果我们对未来经济增长不悲观，GDP在可以预见的范围内一直维持温和扩张的态势，是不是意味着钢材消费将随着经济增长持续上升？从上文各国人均钢材消费的轨迹来看，钢材消费增长似乎并非没有上限。事实上，在过去的两年我们已经连续见证了钢材消费弹性小于0，这在21世纪只出现过3次，分别是2015、2021和2022年，无独有偶，均属于房地产的下行阶段。

图表7：单位GDP钢材消费量versus资本形成总额在GDP中的占比

资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部

钢材消费弹性的变化与经济结构息息相关。从图表9可以看出，历史上钢材消费弹性系数的走势与资本形成总额对GDP增长贡献率的表现颇为吻合。从单位GDP的钢材消费量来看，其走势也与投资有一定相关性，且近10年来一直处于下降的趋势之中（图表7）。两者均体现了中国以投资为主导的钢材消费结构。对比来看，韩国的钢材消费走势与其出口对经济的贡献率则较为贴近，这与其出口导向的钢材消费结构是契合的。

图表8：韩国的出口贡献率versus韩国钢材消费弹性

资料来源：Wind，世界钢协，中金公司研究部

但钢材消费弹性与投资的走势也并非完全一致，两者在2008年和2022年均出现了较大背离。共同点在于2008年和2022年地产均是拖累钢材消费的最主要因素，地产在2008年和2022年均经历了明显的回落，2008年新开工面积的增速从前一年的19.4%下滑至了2.3%，2022年下滑了39.4%。但与此同时基建承担起了稳增长的作用，2008和2022年两年基建投资分别录得22.7%和11.5%，均较前一年有明显提高。因此可以看出这两年投资对经济增长贡献的大幅提升是基建投资逆周期调节的结果，而地产下滑拖累钢材消费使得钢材消费弹性与投资的走势出现了背离。从图表9-14中可以看出，在地产、基建与制造业等几个主要固定资产投资类别中，地产投资（新开工、施工）与钢材消费弹性的吻合度最高，这说明地产对钢需的影响明显要强于基建以及制造业投资，从侧面验证了地产在整个钢材下游消费拥有最大比例。再细化一些看，专门用于建筑的螺纹钢的消费弹性与投资和新开工的走势亦均比较一致。

就2023年而言，基于5%（两会预期）-5.5%（中金宏观预测）的GDP增长预测，对于钢材消费而言，我们认为也并不代表有同等或近似的涨幅。在疫情政策优化的背景下，我们预计2023年经济修复或以国内消费带动为主，中金宏观预测2023年社零消费总额增长7.7%。因此从GDP的三驾马车看，消费可能会带来相对多的增速贡献。基建方面，财政政策强调加力提效，2023年新增专项债规模达3.8万亿元，基建增速或将保持一个相对较高的增速，因此投资或有一定韧性，另外，基于地产销售在年内出现改善的前提，我们预计地产供给侧的指标，如投资、新开工等可能最早也会在下半年出现企稳的迹象，但销售侧往供给侧的传导周期可能将比市场想象地更久；企业部门流动资产扩张亦或将利好制造业投资。外需的相对贡献则可能会降低，出口可能会随着海外经济下行压力的加大而逐步放缓。总体而言，我们预计今年钢材消费可能与去年持平。长期来看，随着中国经济结构的演变，譬如地产从增量向存量模式转化，经济增长对投资的依赖度相对降低，我们预计钢材消费和GDP增长之间的相关性或将进一步下降。

图表9：钢材消费弹性与资本形成总额对GDP增长的贡献率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：钢材消费弹性与房地产开发投资同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：钢材消费弹性与房屋新开工面积同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：钢材消费弹性与房屋施工面积同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：钢材消费弹性与基建投资同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：钢材消费弹性与制造业投资同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：螺纹钢消费弹性与资本形成总额对GDP增长的贡献率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：螺纹钢消费弹性与新开工面积同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

自下而上看，增量需求难以弥补减量

长期来看，地产需求中枢或将逐步下滑

中国粗钢产量在2000-2020年间实现了年化11.2%的增长，城市化进程下房地产市场的蓬勃发展功不可没。据我们测算，这20年间中国生产共约123亿吨粗钢，其中40%得益于房地产建设的直接需求，这还没有考虑地产产业链上相关的机械、家电等钢制品。

自2021年下半年开始的地产下行周期对于钢材需求无疑形成了显著拖累。尽管地产需求占总钢需的占比出现下滑，从一定程度上讲，钢需也在与地产“脱钩”。但对于今年以及未来钢材需求的判断，我们认为依然绕不开对地产端的表现。据中金地产组，中国新房需求已经跨越拐点进入长期下行阶段，新房需求中枢可能已于2018年触顶并进入下行周期。这意味着从长期来看，地产每年对钢材需求的贡献或将很难回到2018年至2020年的水平（根据我们的测算，每年约3-4亿吨），并且将进入逐步收缩的趋势之中。

就中短周期而言，考虑到去年地产供给侧风险的大规模暴露对供需两端均形成了较大的拖累，房屋销售面积与新开工面积均超跌至长期需求中枢的下方。随着去年11月地产融资政策“三箭齐发”，融资约束已有显著放松，叠加疫情政策优化，购房政策逐步发力，市场信心缓慢修复，中金地产组预计今年商品房销售面积可能或将回正至2.1%，并带动房屋新开工面积降幅收窄至7%。因此，从中短周期的维度而言，地产相关需求可能将阶段性回升并向长期中枢靠拢。因此我们认为在两至三年内整体钢需可能不至于大幅崩塌，人均钢材消费进入平台区可能是一个较为合理的判断。

图表17：历年房地产供销数据

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：新开工面积与销售同比增速预测图

注：预测数据来自中金地产组资料来源：国家统计局，中金公司研究部

基建类钢需的持续性或比较有限

基建是钢材的第二大消费领域，但从过去20年的表现来看，基建很少在某一年对钢材需求形成主要带动，更多的时候是扮演对冲地产下滑或出口压力的稳增长抓手。从我们对近两年地方专项债发行去向的统计来看，市政产业园基建、住房/棚改/公租房、交通类等传统高耗钢基建的占比依然较高，因此我们预计2023年基建相关的钢需料将保持一定韧性。但长远来看，我们不认为基建有能力将钢材需求提升至下一个台阶，一是基建自身逆周期调节的性质决定了其持续性有限，若经济恢复超预期，对其依赖可能将相对减小。二是中国城市化虽仍有增长空间，但增速逐年放缓的情况下，传统的铁路、公路、城市交通等基建项目的每年新增量也将逐步减少，新基建比重上升使得单位基建投资的耗钢强度可能也在下滑。从长期来看，基建钢材需求可能也处于一个逐步收缩的趋势之中。

图表19：地方政府专项债发行去向统计

注：2023年数据截至3月8日资料来源：专项债券信息网，中金公司研究部

图表20：公路与铁路历年新增里程

资料来源：iFinD，中金公司研究部

制造业体量大，但需求点较为分散

机械、汽车、家电、造船、轻工等制造业领域贡献了约4成的钢材消费。国家“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出要保持制造业比重基本稳定，考虑到制造业在国民经济中的地位，我们预计制造业用钢在中长期内将保持稳定。部分领域的钢材需求仍有比较明显的增长趋势，譬如汽车，中国当前的汽车保有量仅为226辆/千人，较日、韩的千人624辆和496辆均有一定差距。因此我们预计中国汽车年产量仍有一定的增长空间。但值得注意的是，虽然制造业体量较大，但下游需求点较为分散，单一品种的用钢规模较小，难以对钢材需求形成较强的带动。以汽车为例，该行业当前年均耗钢仅约7000万吨左右，每年的新增量也难以对冲地产等领域钢材消费的下滑。

图表21：制造业钢需分布

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表22：人均汽车保有量与年均汽车产量

资料来源：iFinD，中金公司研究部

铁矿石需求收缩幅度或较钢材更大

国内废钢量的释放速度将决定铁矿石在钢铁生产中应用比例下滑的幅度

作为钢材生产的最主要原材料，长期来看铁矿石消费也将随钢材产量逐步下滑。但在废钢替代下，我们预计铁矿石需求的收缩幅度或较钢材更大。废钢是铁元素供给多元化和双碳路径的重要过渡，一吨废钢可替代1.7吨铁精粉，但其大规模应用的掣肘仍在于废钢资源的可得性与电炉生产的经济性。顶层设计也利好废钢资源的产出，三部委《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》（“指导意见”）要求到 2025 年废钢资源量达到3亿吨以上。当前我国的铁元素积蓄量已达到百亿吨规模，且每年仍在以接近10亿吨的水平继续增长，废钢产出潜力不断提升。但因积蓄时间较短，废钢产出可能仍然受制于自然规律下的报废周期，废钢偏紧格局下的高价以及相对高昂的工业电价也使得电炉的冶炼成本相对于传统高炉并不具备优势，两者成本的平抑既希冀于废钢供应的宽松，也有赖于碳配额、碳市场等外部制度设计，这些都是电炉大规模发展的前提因素。

国内废钢量的释放速度将决定铁矿石在钢铁生产中应用比例下滑的幅度。在乐观的假设下，我们预计到2025年中国粗钢产量维持在10亿吨的水平，同时废钢消费量提升至3亿吨，那么铁矿石的消费量将较2020年的高点下滑约2亿吨。叠加国家“基石计划”对国产矿产能的开发推动，海运铁矿石需求长期的下行趋势不可避免，且较铁矿石总消费量的下滑幅度更甚。因此，我们认为海运铁矿石价格很难保持在100美元/吨以上。

废钢供应宽松是电炉大规模发展的前提，同时电炉与高炉成本的平抑也有赖于外部的制度设计

电炉钢的大规模发展也将对铁矿石形成替代，《指导意见》提出力争到2025年电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至15%以上。我们认为电炉产量增长的关键也首先在于废钢产量的提升。国家十四五原材料工业规划明确提出要开发废钢等“城市矿山”，《指导意见》中提出到2025年废钢资源量达到3亿吨以上。顶层设计利好下，我们预计废钢产出将随折旧废钢的释放与废钢加工产业链条的完善而逐步提升。另一方面，电炉与高炉成本的平抑也有赖于外部的制度设计，考虑到电炉与高炉碳排放量的差异，碳成本可能需要不断上升以弥合两者成本差距，以此凸显电炉钢的相对经济性。

图表23：高炉与电炉产能利用率

资料来源：Mysteel，富宝资讯，中金公司研究部

图表24：中国废钢自产量

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

长期“穹顶”限制短期周期向上空间

2022年，供需双弱，库存、利润双低

随着2022年12月与全年各项数据陆续出台，我们也对2022年11月初发布的展望报告中的平衡表进行了相应修改。鉴于国家统计局公布的四季度粗钢产量小于我们之前的预期，我们下调了2022年全年粗钢产量和钢材表观消费量。原料方面，根据海关数据，我们下调了铁矿石净进口量并提升了国产矿的消费量。

弱需求与低利润压制，粗钢产量连续两年下滑：2022年粗钢产量最终录得10.13亿吨，同比下滑了2.1%。2022年钢铁供给侧主动压减力度较弱，主要是弱需求下钢厂利润受累大幅收窄，生产端被动减产。基于粗钢产量与钢材净进口（含钢坯）我们测算全年国内钢材表观消费量9亿吨左右，同比下滑了3.1%。分下游看，地产需求下滑、钢材间接出口增速放缓等因素拖累钢材消费，基建增速较快则形成部分对冲。我们测算2022年地产、基建（含能源）、制造业实际钢需分别同比增长-12%、6%和-5%。

图表25：中国月度钢铁供需

资料来源：国家统计局，海关总署，Mysteel，中金公司研究部

图表26：日均粗钢产量与钢材出口

资料来源：海关总署，国家统计局，中金公司研究部

废钢用量大幅下滑，生铁产量有韧性，电炉产量下滑：2022年生铁产量降幅（-0.8%）小于粗钢，主因在于废钢供应量受疫情、制造业疲软等因素影响，经济性低于铁水。除转炉减少用废量外，电炉利润水平亦受此压制开工率大幅下滑。全年电炉产能利用率不足50%，较前年下滑了约20个百分点。

钢材出口小增，进口显著下滑：俄乌冲突背景下，上半年海外钢价大涨带来的出口套利驱动，全年钢材出口有小幅提升，但钢坯等进口套利空间则有所收缩，钢材进口也受制于国内弱需求下滑了近 1/4。

铁矿石进口有所下滑，海运铁矿石发运量不尽如人意：2022年中国净进口铁矿石10.86亿吨，同比下滑-1.5%。一方面，生铁产量下滑拖累进口需求，另一方面，价格回落影响部分非主流矿山产出，供应风险亦不断。四大矿山2022年产量几无增量（-0.5% YoY）。俄乌冲突、印度铁矿石出口关税也限制了非主流海运矿的发运。

4Q22主流矿山普遍放量，力拓、必和必拓与FMG均创下了单季铁矿产量新高（分别为89.5Mt、76.5Mt和50Mt），淡水河谷产量（80.9Mt）有所回落，距离18年3季度的1.05亿吨的高点也仍有一定差距，不过从销量看本季环比3Q大增了18.5%。四大矿山四季度产量总和同环比分别增长了1.77%和0.14%。不过从全年来看，主流矿弹性依然比较低，淡水河谷并未完成其2022年产量目标（实际3.08亿吨，目标3.1亿吨），力拓也将将完成其发运量目标（实际3.22亿吨，目标3.2-3.35亿吨）。必和必拓和FMG按照财年而非自然年发布发运量指导，2022年下半年（23财年上半年）两家分别完成了其财年目标范围中值的52%和51%。

非主流矿方面，2022年印度、南非、乌克兰铁矿石出口分别同比下滑了55.1%、14.4%和45.9%，加拿大出口同比增长了0.3%，CRU预计俄罗斯出口同比下滑40%。

图表27：四大矿山季度产量

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表28：非主流铁矿石月度出口

资料来源：各国海关，中金公司研究部

黑色系产业链整体降库，库存、利润双低：需求弱，利润差，黑色系产业链不得不通过减产进入主动降库周期。我们看到2022年钢材库存高点与平均水平较前几年更低。原材料方面，21年下半年粗钢产量压减一度导致铁矿、焦煤等原料被动累库。但2022年以来，下游在利润压力下主动降原料库存叠加铁矿、焦煤、废钢的等品种在供应端冲击，原料也跟随成材降库。据Mysteel，截至2022年底，进口铁矿石港口库存降低了2440万吨，厂库天数从2021年底的43天回落至35天左右。焦化厂和钢厂焦煤库存则较21年底降低了3-4天左右，均处在历史低位。

我们在2023年1月发布的《“双低”格局下的博弈》中曾提出，黑色系当下正处于“低利润+低库存”的双低格局中。黑色系已在2022年进入了主动降库周期，从库存周期运行的角度看，“双低”格局是库存周期底部的特征。因此自去年11月开始，宏观暖风频吹，地产供给侧融资约束缓解，叠加防疫政策优化，黑色系市场预期也有所变化，市场开始对2023年周期向上定价。近半年内黑色系领涨大宗商品，随着下游需求逐步恢复、“两会”定调，我们预计市场的交易逻辑也将从宏观预期转向现实基本面的兑现情况。我们认为，对黑色系而言，低利润和低库存的“双低”格局意味着下方空间比较有限，但库存周期难以与中长期趋势形成共振，黑色系的长期需求“穹顶”可能将限制周期向上的空间。

2023年，比之前更乐观，但逆风未散

相比11月发布的年度展望，我们当前对今年钢材需求的增速相对更加乐观。我们预计全年钢材需求可能较2022年持平，主因在于地产供给侧融资约束的缓解与防疫政策优化将给需求带来一些边际缓解，另外海外经济回落的速度也比我们预期要慢，外需可能仍存一定韧性。

今年以来制造业的表现亦强于市场预期，2月制造业PMI录得52.6%，超出市场预期。据乘联会，2月全国狭义乘用车产量为166.4万辆，同比上升11.2%，环比上升23.6%，汽车生产显著恢复，驱动冷热卷价差有一定走阔。1-2月出口降幅也有所收窄。往前看我们预计今年内需制造业投资可能有一定韧性，工程机械产量的降幅也可能有小幅收窄。但近期汽车销量较为低迷可能反过来对汽车产量产生一定压力。外需在海外经济如期回落后可能也将承压。

在供给侧，2023年钢材产出的主要驱动仍在于下游消费，产量与需求将通过利润水平来调节。我们预计 2023 年粗钢产量同比可能持平，生铁产量同比可能下滑约1%。限产等产量约束在经济稳增长的压力下较过去几年偏松，但在一定的过剩压力下，产能侧的优化与调整也在进行中。产能、产量“双控”等总量控制不排除继续成为调节短期钢铁供需平衡的常规手段。

随着制造业复苏和物流改善，我们预计今年废钢的产出也将较去年有显著恢复，废钢经济性将相对铁水提升，并对铁水形成替代。电炉的开工率与市场份额较去年可能将也有一定恢复。

原材料方面，在乐观的情形下，我们预计全年四大矿山整体出口增量大约在2000万吨左右。但值得注意的是，淡水河谷与力拓当前公布的年度产量或出口指导的下限较去年基本持平（淡水河谷2023年产量指导：3.1-3.2亿吨，2022年3.08亿吨；力拓2023年发运量指导：3.2-3.35亿吨，2022年3.22亿吨）。另外，根据FMG和BHP的财年发运量指导，23财年下半年（1H23）的指导量中值同环比也均有所回落。因此，今年产量增量可能有不及预期的风险。在出口关税取消后，印度的非主流矿出口有一定增长空间。

全年来看，进口的增量也将在一定程度上缓解焦煤偏紧的基本面。我们预计2023年国内炼焦焦煤产量小幅微增，动力煤价格中枢回落或将导致部分炼焦配煤回流至焦煤端。我们预计焦煤产量的增量可能主要来自于进口。2022年我国从蒙古进口炼焦煤2561 万吨，同比增加1157万吨（82.5%）。我们预计2023年蒙煤进口可能随着疫情政策优化与基建提升有进一步的增长空间。澳煤方面，随着焦煤/高卡动力煤价格倒挂回正，可能促进部分配煤回归焦煤端，同时煤矿积水情况缓解，产量可能仍有一定上升空间。澳煤进口约束自今年初出现部分放松，但我们预计澳煤进口短期内对国内的平衡影响较为有限。

从交易预期到交易现实。短期来看，随着旺季开启，两会定调，市场的主要交易逻辑也开始转向实际需求的兑现情况。从高频的钢材数据来看，当前钢材基本面相对健康。钢材需求的季节性修复没有遇上太大阻力，产量的恢复速度慢于需求，钢材整体库存也在一个相对低的水平上进入了去库阶段。但考虑到地产项目整体资金与开工情况仍比较有限，我们对上半年旺季需求的恢复高度仍偏谨慎。同时，供给侧弹性较为充足，在供应逐步赶上后，阶段性的供需错配可能将逆转，去库速度可能变慢，钢价可能承压。

图表29：钢材表观消费量

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表30：全国主流钢材贸易商成交量

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

原材料方面，短期高炉复产将继续支撑铁矿与焦煤等原材料价格，截至上周日均铁水产量已增长至236.47万吨，同比增长了约10%。但铁矿石发货与到港逐步回升，或对价格上涨形成一定压制。国家发改委再次发声建议加强铁矿石调控监管遏制价格不合理上涨[2]。

图表31：钢材贸易商+钢厂库存

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表32：全国247家钢厂高炉产能利用率

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表33：铁矿石港口库存

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表34：铁矿石钢厂库存

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

焦煤方面，阿拉善盟矿难事故对焦煤供给造成阶段性扰动，低库存下焦煤价格弹性较大。但我们预计安监影响可能偏短期，据我们了解，生产规范的企业仍可以正常生产，随着产量逐步恢复涨幅或难持续。

图表35：炼焦煤库存天数

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表36：甘其毛都口岸通车数与蒙煤进口量

资料来源：蒙古煤炭网，中金公司研究部

考虑到一季度以来整体黑色系的市场表现超出我们的预期，我们因此也上调了铁矿石2023年全年均价至100美元/吨，螺纹钢全年均价至4100元/吨。我们对今年钢厂利润的判断也相对更积极一些。但中游冶炼在黑色系内部利润分配中，可能仍不具优势，钢铁产能较上游相对宽裕且集中度更小，面对下游需求亦有过剩之风险，利润承受了双向之压力，很难收获超额利润。利润改善或将有赖于严格的产量限制、产能淘汰或兼并重组。

图表37：中国铁矿石与钢铁平衡表