以史为鉴，再看城投历史风险事件的因与果（东吴固收李勇徐津晶）20230208|债务_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

核心观点

■行业监管政策风险：

2011年城投信贷风险事件：随着2010年下半年的一轮城投政策收紧周期，2011年6月的云南路投与上海申虹两起信贷风险事件开启了城投板块整体的风险暴露。一级市场方面，自2011年7月起，城投平台发债规模及净融资额大幅下降；二级市场方面，自2011年7月起，城投债信用利差大幅上行。本轮城投信用风险加剧最终随着2012年初开启的城投政策宽松周期而化解。
2014年债券回购流动性风险事件：2014年下半年起，城投板块监管政策再次进入收紧周期，自2014年年底起，城投平台发行额与净融资额双双大幅下降，于2015年2月达到最低点。2014年12月8日晚间，中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，根据规定，评级在AA+级以下的城投债没有质押资格，意味着丧失杠杆融资的功能，其存量债券将遭遇机构的抛售。中证登回购新规一经发行，二级市场便立刻产生剧烈反应。2014年12月8日至12月10日的三天内，信用债市场，尤其城投债板块产生大幅波动，一周后信用利差呈现缓慢下行态势。

■区域基本面风险：

2018年镇江市城投风险事件：在江苏省中镇江市整体实力长期偏弱，且受产业转型不畅的影响，其经济增速也在2018年大幅下滑。与江苏省其他地级市相比，镇江市的债务规模与其经济财政实力并不对等，其举债规模相对其经济财政实力而言过高，债务压力相对较大，主要系过往举债过于激进所致。2018年，随着城投政策再次收紧，镇江市城投债的融资环境急速恶化：净融资额首次进入负区间；融资成本也不断上升，2018年城投债发行利率较2016年大幅上行198BP。在此基础上，镇江市使用了债务置换、盘活存量资产、资产注入、削降融资成本等方式对此次风险事件予以化解。
2018年贵州省城投风险事件：贵州省受累于前期过度投资，举债过度激进，导致其财政经济实力难以支撑庞大的债务负担。随着2017年城投融资政策的再次收紧，贵州省城投债净融资额在2018年首次转负，同时融资成本大幅攀升，其城投债务风险不断显露。二级市场上，自2018年2月开始，贵州省城投债信用利差大幅上升。且自2018年起，贵州省非标开始出现违约潮。针对此次城投风险事件，贵州采取召开恳谈会、设立债务风险应急资金池、地方国企协助化债、债务展期降息等方式化解风险。
2021年兰州市城投风险事件：甘肃省长期经济财政实力相对较弱，在2021年其债务压力相对较大。而在甘肃省的各地级市中，兰州市的城投平台承接了甘肃省大部分的城投债务。2021年受到房地产市场疲软的负面影响，兰州市土地出让金收入严重下降，财政收入的减少也导致兰州市城投主体债务问题逐渐显露。兰州市城投风险事件表现在网传舆论、评级调整、担保债务违约、非标逾期、技术性违约、二级市场收益率大幅波动等方面。而自2021年以来，甘肃省采取了一系列风险化解措施，具体包括召开恳谈会、成立信用保障基金、出售重要资产等方法。

■债市其他风险事件蔓延风险：

2020年永煤违约事件：2020年11月10日，永煤集团因未能按期兑付其发行的20永煤SCP003的到期应付本息，出现实质性违约。受其影响，信用债市场出现大幅波动，其中河南省城投债在该轮冲击的负面影响中首当其冲。一级市场方面，2022年11月河南省城投债净融资额降至负区间，且在之后的两个月继续下滑；二级市场方面，自2020年11月永煤集团实质性违约后，河南省城投债信用利差逐渐走高。
2022年债市理财赎回冲击事件：2022年11月初，资金面未如市场预期般转松。11月中旬，随着防疫政策的逐步放松与地产政策的宽松，市场普遍对整体经济持有增长预期，债市开始下跌。11月末，债市开始陷入“负反馈困境”中。此轮风险加剧由利率债起，但投资者赎回的“负反馈”效应也蔓延到了信用债市场。对于城投债而言，其信用利差自2022年11月中旬起开始攀升。12月中旬投资者恐慌情绪有所缓解，债市逐渐平稳，城投债风险缓解趋势隐现。

■风险提示

城投相关政策超预期收紧
信用风险发酵超预期

回溯历史上的城投风险事件，可以发现风险事件从风险起因角度或可分为三类：第一类是基于城投监管政策收紧而引发的风险，风险涉及范围较广，将波及全部城投债，但一般随着城投监管政策转为宽松将会有所改善；第二类是基于区域或城投主体基本面恶化而引发的风险，此类风险多集中在某区域或某城投个体上，信用风险将在不同区域不同主体间产生分化，故风险的化解更多依赖区域主体自身基本面的改善；第三类是由于债市其他主体出现风险暴露后引发的风险传导，此类风险将导致城投债板块信用利差异常抬升，主要由情绪面波动与投资者结构变动引起，与城投板块基本面恶化关联较弱，故而随着投资情绪回归理性后会逐渐改善。

在本文中我们将基于此三大类风险起因，针对历史上城投板块曾发生的重大风险事件进行梳理，并且从起因、影响与化解三个层面对不同风险事件进行分析。

1. 政策风险

1.1. 城投监管政策周期回顾

自2008年以来城投政策大体经历了4轮宽松周期与4轮紧缩周期。

1.2. 2011年城投信贷风险事件

1.2.1. 城投政策收紧

2010年6月，国务院发布国发【2010】19号文《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，开启了对城投板块的监管。2011年6月，银监会发布银监会【2011】191号文《关于地方政府融资平台贷款监管有关问题》，提出严格按照政策要求管控新增平台贷款，以实现全年“降旧控新”的总体目标；实行名单制管理，不得向银行“名单制”管理系统以外的融资平台发放贷款；规定可放贷条件和不可放贷条件。文件的发布标志着城投监管收紧周期的来临。

1.2.2. 云南路投与上海申虹事件

而2011年6月的两起信贷风险事件开启了城投板块整体的风险暴露。2011年6月底，云南省地方融资平台公司——云南省公路开发投资有限公司(下称“云南路投”)，爆出信用违约事件。相关报道称，2011年4月云南路投向债权银行发函声称“即日起，只付息不还本”。6月28日，上海申虹投资发展有限公司（下称“上海申虹”）被报道无法偿还银行流动贷款，要求银行延期还款并将流动贷款转为固定资产贷款。然而，此事件并非是企业资金链断裂，而是地方在清理融资平台过程中，发现上海申虹将大量流动资金贷款用于项目建设，违反银监会2010年出台的《流动资金贷款管理暂行办法》相关规定。

云南路投与上海申虹的信贷风险事件实质上皆与城投政策收紧有关。2010年以前，由于信贷政策处于宽松周期，为节约财务成本，城投平台广泛“短贷长投”，即举借大量流动资金贷款用于固定资产投资。随着2010年信贷政策的收紧，此类操作被明文禁止。2010年银监会发布《流动资金贷款管理暂行办法》，禁止流动资金贷款用于固定资产、股权等投资，要求贷款人按照合同约定认真检查、监督流动资金贷款的使用情况。2011年，城投公司举借的大量流动贷款进入第一个还款高峰，而城投公司短期内难以产生足够的还款现金流，故而只得通过“借新还旧”的方式偿还贷款。然而，银监会也已要求银行“对于到期的平台贷款本息，一律不得展期和以各种方式借新还旧”，故而部分前期信贷扩张较大的平台此时出现信用风险加剧。

1.2.3. 城投市场整体风险事件

由于城投政策的不断收紧及短期内连续两起信贷风险事件，城投市场出现剧烈反应。自2011年7月起，城投平台发债规模及净融资额大幅下降，其中2011年8月下滑幅度最大，仅有两支城投债发行，总发行量仅20.00亿元，净融资额仅6.30亿元。

二级市场方面，自2011年7月起，城投债信用利差大幅上行，直到2012年3月才有所下降，此轮信用利差上行持续半年之久，上行164.84BP。

1.2.4. 本轮风险化解

本轮城投信用风险加剧由城投政策收紧引发，最终也由城投政策宽松而化解。2012年3月，银监会发布银监发【2012】12号文《关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》，文件中将“禁新建”改为“控新建”，且支持新增贷款投向公路和保障性住房建设等项目。

政策层面放松，城投债一级市场也迅速反应。2012年3月，城投债发行量大幅上升，达到899.00亿元，净融资额达到865.20亿元，而2012年之后各月份发债量与净融资额也皆处于高位。二级市场方面，自2012年3月起城投债信用利差开始收窄，5年AA级城投债信用利差在2012年末大幅收窄至229.33BP，大致恢复至信用风险事件发生前的2011年6月信用利差水平，利差修复时间长达一年半。

1.3. 2014年债券回购流动性风险事件

1.3.1. 事件背景

2014年下半年起，城投板块监管政策再次进入收紧周期。2014年10月，国务院发布国发【2014】43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，文中提出坚决制止地方政府违法违规举债，开启政企分离的顶层设计，明确要求融资平台不再承担政府融资职能，且对违法违规举债建立考核问责机制。此后，财预【2014】351号文相继出台，要求对城投平台的存量债务进行清理、甄别，且划分企业与政府责任。城投融资伴随着政策收紧进一步走低，自2014年年底起，城投平台发行额与净融资额双双大幅下降，于2015年2月达到最低点，净融资额转负。

1.3.2. 2014年12月中证登回购新规

为配合国务院43号文，厘清地方政府存量债务，降低存量城投债被划出地方政府性债务后可能出现的信用风险，2014年12月8日晚间，中国证券登记结算有限责任公司发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》（中国结算发字【2014】49号），提出“暂时不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库；地方政府性债务甄别清理完成后，对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，继续维持现行回购准入标准；对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，主体评级达不到AA级、债项评级达不到AAA级的企业债券不得新增入库，有新增入库的将强行出库”。对于城投债市场而言，此规定加剧不同评级之间城投债信用利差的分化。根据规定，评级在AA+级以下的城投债没有质押资格，意味着丧失杠杆融资的功能，其存量债券将遭遇机构的抛售。

中证登回购新规一经发行，二级市场便立刻产生剧烈反应。2014年12月8日至12月10日的三天内，信用债市场，尤其城投债板块产生大幅波动，而AAA级城投债信用利差的上升幅度远小于AA级以下城投债，等级利差分化显著加剧。

1.3.3. 风险化解

作为一起流动性风险事件，中证登回购新规事件受情绪影响较大，因此短期内引起城投板块大幅震荡。2014年12月8日-12月25日，5年期AA+级城投债信用利差上升63.88BP，而5年期AA级与AA-级城投债信用利差皆上升80BP左右；但之后信用利差便长期呈现缓慢下行态势。此外，2015年3月财库【2015】64号文《地方政府一般债券发行管理暂行办法》发布，开启地方债务置换，极大缓解了地方债务风险，城投发债规模与净融资额也大幅提升。随后国办发【2015】40号文等发布，城投监管进一步放松，第三轮城投政策宽松周期开启。

2. 区域基本面风险

自2018年起，原本的城投政策收紧而导致的全行业风险逐渐演化成区域间风险的分化。具体来讲，强资质地区强城投属性主体依然较为安全，较容易获得投资者青睐；而弱资质地区弱城投属性主体则较有可能发生风险事件。我们将从风险事件的起源、风险事件的具体表现与风险事件的化解三方面，对近年来在镇江、贵州与兰州三处发生的重大区域风险事件进行梳理与分析。

2.1. 2018年镇江市城投风险事件

2.1.1. 风险起因

区域城投风险主要发生于经济财政实力较弱的区域，该类区域曾大幅举债，在债务集中到期时，若叠加整体政策收紧或其他负面事件，再融资承压，则易引发一定的偿债风险。

以镇江为例，在江苏省中镇江市的整体实力长期偏弱。1983年“地改市”后，原统辖一市十县的镇江地区最终仅包含丹徒、扬中、丹阳、句容四县，经济实力降低，而面积与人口也皆为江苏省各地级市中最后一位，整体实力在江苏省中较弱。

而在2008年金融风暴引发全球经济衰退后，为稳定国内经济，我国推出“4万亿”投资刺激计划，投向主要为基建与房地产。为配合大量基建投资对于资金的需求，2009年央行与银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，文中表示“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。自此，地方政府开始大举通过城投平台融资，从而进行基建投资。

在此大背景下，自2008年起镇江市固定资产投资规模逐年上升，2009年与2010年固定资产投资同比增幅皆超过30%。然而在2018年，镇江市固定资产投资规模出现断崖式下降，规模仅为938.44亿元，为十年来最低，同比下降65.17%。

此外，受产业转型不畅的影响，镇江市的经济增速也在2018年大幅下滑。镇江市传统产业以轻工、化工等为主，2018年起却向高端制造、新材料等新兴产业转型，导致镇江市GDP增速从2017年的7.20%下降至2018年的3.10%，降幅较大。

与江苏省其他地级市相比，镇江市的债务规模与其经济财政实力并不对等。2018年镇江市GDP在江苏省13个地级市中仅排第9位，GDP增速排名最末，可见镇江市整体经济实力一般。

然而值得注意的是，镇江市债务负担却相对较大：2018年镇江市城投有息债务规模在江苏省13个地级市中排名第6位；其债务率为593.34%，排名江苏省各地级市中第2位；负债率为101.51%，为江苏省各地级市中第1位。因此横向来看，镇江市举债规模相对其经济财政实力而言过高，债务压力相对较大，主要系过往举债过于激进所致。

2.1.2. 风险表现

由上可见，2018年镇江市的财政经济实力难以维持其所举债务，而城投政策的收紧成为镇江市城投风险事件的直接导火索。2017年城投整体监管政策再次趋严，2017年7月的全国金融工作会议提出“严控地方政府债务增量，对地方政府违规举债终身追责”，城投市场整体受到一定冲击。在此情况下，2018年镇江市城投债的融资环境急速恶化：净融资额大幅下降至-154.89亿元，首次进入负区间；融资成本也不断上升，2018年城投债发行利率为7.25%，较2016年大幅上行198BP。

2.1.3. 风险化解

镇江市大体使用了债务置换、盘活存量资产、资产注入、削降融资成本等方式对此次风险事件予以化解。

债务置换：债务置换指用地方政府债、银行借款、直接融资等途径置换存量非标债务及高成本债券。据21世纪经济报道，镇江市属五大平台（镇江城建、江苏瀚瑞、镇江国投、镇江交投、镇江旅投）皆参与隐性债务置换，其主要方式是通过银行贷款置换存量贷款和非标。自2019年起，镇江市市级地方政府债净融资量逐年增加，2021年镇江市地方政府债务余额为1918.30亿元，相较2018年的702.16亿元增幅巨大。在此作用下，2019年镇江市城投主体有息债务规模明显降低，由2018年的4111.21亿元下降至3963.54亿元，债务率也从2018年的593.43%下降至523.47%。

盘活存量资产：根据2019年镇江市政府工作报告显示，镇江市2018年盘活“四集团一中心”闲置房产230万平方米，盘活率达88%；根据2022年镇江市政府工作报告显示，镇江市聚力攻坚征地拆迁扫尾，30个项目地块实现清盘交地，盘活闲置低效建设用地9093亩。存量闲置资产的盘活有助于缓解平台流动性问题。

资产注入：2018年12月19日，镇江市国资委与镇江城建签署了附生效条件的《股权转让协议》。根据协议，镇江市国资委将其持有的索普集团100%股权以协议方式转让给镇江城建。转让结束后，镇江城建集团间接持有江苏索普（A股上市公司）54.81%的股权。上市公司资产的注入也一定程度上为城投平台注入经营性现金流。

削降融资成本：根据21世纪经济报道，2021年镇江市要求市级国企及下辖区、县级市国企编制“融资成本削峰计划”：首先摸清当前融资成本超10%的存量债务的总规模及利率情况；其次，制定自有资金偿还、置换、自然到期等压降措施。通过此举，镇江市可以更细致地厘清区域债务情况，降低整体融资成本。

在诸多风险化解措施的作用下，自2019年开始，镇江市城投债净融资额逐渐回正，融资成本逐渐降低。

2.2. 2018 年贵州省城投风险事件

2.2.1. 风险起因

与前述镇江市类似，贵州省同样受累于前期过度投资，举债过度激进，导致其财政经济实力难以支撑庞大的债务负担。2018年，贵州省城投有息债务规模在全国31个省、直辖市及自治州中位列第12，债务率与负债率皆位于全国前4，债务负担相对较重。

2.2.2. 风险表现

由于堆积了大量自身经济财政实力难以支撑的债务，随着2017年城投融资政策的再次收紧，贵州省城投债净融资额在2018年首次转负，同时融资成本大幅攀升，贵州省城投债务风险不断显露。

二级市场上，自2018年2月开始，贵州省城投债信用利差大幅上升。2018年9月，贵州省城投信用利差达到370.25BP，与2018年2月相比上升237.36BP，可见市场对于贵州省城投主体偿债能力的信心显著滑坡、态度趋于谨慎。

同时，自2018年起，贵州省非标开始出现违约潮。2018年-2021年期间，贵州省城投板块合计出现89起非标违约事件。其中黔南州违约数量最多，共26起；遵义市其次，共25起。

2.2.3. 风险化解

该次贵州城投风险事件的风险化解措施具体包括召开恳谈会、设立债务风险应急资金池、地方国企协助化债、债务展期降息等。

召开恳谈会：贵州省政府在2019年与2020年各召开一次投资人恳谈会。2019年10月，贵州省地方金融监督管理局在上交所举办贵州省债券市场投资者恳谈会，保证其有信心保持债券发行及兑付的良好金融生态环境，确定力保公开债券的兑付。2020年8月，贵州省夏季政金企融资对接活动周第五场专项活动——贵州债券发行洽谈会在贵阳举行，会上地方政府表示其高度重视营商环境，特别是金融生态环境建设工作，将采取有效措施确保全省公开市场债券如期兑付，确保不发生一例违约事件。恳谈会对于投资者短期内的信心有一定重塑作用，但风险的进一步化解仍需要更为具体的措施落地。

设立债务风险应急资金池：2018年，贵州省财政安排20亿元资金设立省级债务风险应急资金池，推动各市州比照省级建立债务风险资金池，完善省市资金池联动机制，有效防范和化解债务风险。

地方国企协助化债：作为贵州省当地的大型上市企业，茅台集团加入帮助贵州省化解债务风险。2019年12月，茅台集团公布其拟通过无偿划转的方式，将贵州茅台5024万股股份划转至贵州国资运营公司，占贵州茅台总股本的4%。按12月25日的收盘价计算，该部分股权市值为569.57亿元。2020年9月，茅台集团公布其拟发行金额达150亿元的公司债券，扣除相关发行费用后，此次债券募集资金拟用于收购贵州高速股权、偿还有息债务、补充流动资金需求等。换言之，地方优质企业不仅向地区融资平台注入优质资产，增加其经营性现金流，同时收购处置其债务，降低其债务负担。

在以上众多化债措施的共同作用下，贵州省城投风险短期内有所缓解。二级市场方面，自2018年9月至2019年年底，贵州省城投整体信用利差有所收窄，整体下降约50BP；一级市场方面，2019年与2020年贵州省城投债净融资额重新回正，融资成本也有所下降。

然而，2020年下半年开始贵州省城投信用利差再次快速攀升，城投债净融资额也在2021年重新转负。对于部分债务压力较大的地级市（如遵义市），城投债融资成本依然长期居高不下。这固然受到2020年11月“永煤违约”事件对于城投融资整体环境所产生的负面影响，同时也说明贵州省隐性债务规模过于庞大，尤其是大量的银行借款与非标在短时间内难以化解，长周期下或亟待展期、降息等化债措施。

债务展期与重组：2022年1月，国务院发布《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发【2022】2号），文中提出关于贵州债务的问题，要加大财政资源统筹力度，积极盘活各类资金资产，稳妥化解存量隐性债务；按照市场化、法治化原则，对于符合条件的存量隐性债务，允许融资平台公司与金融机构协商，采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转；完善地方政府债务风险应急处置机制；在确保债务风险可控的前提下，适度分配贵州新增地方政府债务限额，支持符合条件的政府投资项目建设。国发【2022】2号文的发布也标志着中央层面首次针对单一省份提出通过展期与债务重组的方式进行化债。

2022年9月，财政部发布《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（财预【2022】114号文），文中再次声明，针对贵州高风险债务地区，按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。

2022年12月30日，遵义道桥披露了关于推进银行贷款重组事项的公告。公告显示，本次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，以债权保全为前提，经各方友好平等协商，近期完成签署相关补充协议。根据重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3%/年至4.5%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。据21世纪经济报道消息，2022年6月末，遵义市便成立金融工作领导小组，其中项目融资组的职责为“推动一系列展期重组，协调开展各类市场主体银行类、非标类债务展期、重组、降息工作”。

2.3. 2021年兰州市城投风险事件

2.3.1. 风险起因

甘肃省长期经济财政实力相对较弱，2021年甘肃省人均GDP在全国各省中排名倒数第1；财政自给率仅为24.84%，排名全国31个省、直辖市及自治区中的倒数第3。甘肃省整体经济实力偏弱以及财政收入严重依靠上级转移，成为2021年兰州市城投风险事件发生的大背景。

城投有息债务方面，甘肃省城投有息债务规模并不算高，在全国各省中排名中下游；但由于其经济财政实力过弱，2021年甘肃省债务压力仍然相对较大，尤其是城投有息债务负债率高达78.87%，位列全国范围内第4。

而在甘肃省的各地级市中，兰州市的城投平台承接了甘肃省大部分的城投债务。具体而言，甘肃省仅兰州市、天水市、定西市、平凉市四市的城投平台拥有未到期存续债券，其中2021年兰州市城投平台债务规模高达1811.66亿元，远超其余三市的城投平台债务规模（排名第2的平凉市2021年城投有息债务规模仅155.73亿元）。总体而言，兰州市城投平台有息债务率高达262.91%，债务负担显著。

面对如此沉重的债务负担，且受到房地产市场疲软的负面影响，2021年兰州市土地出让金收入严重下降，连带其政府性基金收入也有所下降。兰州市2021年完成政府性基金收入177.58亿元，同比下降23.13%，其财政收入的减少也导致城投主体债务问题逐渐显露。

2.3.2. 风险表现

兰州市城投风险事件表现在网传舆论、评级调整、担保债务违约、非标逾期、技术性违约、二级市场收益率大幅波动等方面。

舆论风波：2021年9月18日，一份有关“研究兰州建投公司防范化解金融债务风险”的会议文件在网络流传，兰州市城投平台陷入舆论风波，二级市场出现扰动。

评级调整：2021年9月17日，惠誉下调兰州建投主体评级至“BB+”，并下调由兰州城投发行、兰州建投担保的高级无抵押债券评级，评级下调理由为“政府财政支持的力度达不到惠誉对兰州建投盈利能力改善的预期，以致该公司财务状况将继续处于疲弱水平”。在此之后，不断有多家评级公司下调兰州城投与兰州建投的主体评级。

担保非标债务违约：2022年3月，兰州城投担保的“生命资产-兰州高原夏菜采购中心债权投资计划”利息兑付出现逾期，该计划是一项本金为6.5亿元的非标融资，截至3月21日利息逾期合计为1493.25万元。逾期后投资人与融资方兰州高原夏菜及担保方兰州城投达成展期协议，后第一季度1493.25万元利息分期兑付完毕。此外，展期协议约定，上述6.5亿债项中的5.3亿本金展期至2023年5月23日兑付，同时，融资主体兰州高原夏菜应于2022年12月23日前兑付5.3亿本金项下本金5300万元，并于2022年12月23日当天兑付2022年第二、第三、第四季度合计4600余万元利息。兰州投资（控股）集团有限公司为该笔债务提供本息全额无条件不可撤销连带责任保证担保。然而2022年12月23日兰州高原夏菜及担保方兰州城投、兰州投资（控股）集团有限公司仍未能兑付上述本金及利息。

非标债务利息逾期：2022年7月，兰州建投出现利息逾期，某信托机构按照合同宣布1.6亿的本金提前到期，并针对兰州建投的旗下财产向法院申请诉前财产保全。

技术性违约：2022年8月29日，上清所公告称未足额收到“19兰州城投PPN008”的到期本息，兰州城投于当晚8点半大额付款通道开通后将资金划转至PPN专户，完成本息兑付，此次事件构成技术性违约。

二级市场估值维持高位：由于自2021年下半年来兰州市城投平台发生诸多负面事件，其二级市场成交收益率也一直维持高位。比如，2022年期间18兰州城投MTN001的收益率长期维持在20%以上，而在3月兰州城投担保非标债务违约与8月兰州城投自身技术性违约两次负面事件后，其成交收益率皆明显出现大幅攀升。

2.3.3. 风险化解

2021年以来，甘肃省采取一系列风险化解措施，具体包括召开恳谈会、成立信用保障基金、出售重要资产等方法。

召开恳谈会：2021年9月，兰州城投召开投资人会议。2021年10月，甘肃省地方金融监管局组织债券投资人恳谈会。2021年12月，兰州市政府召开化解兰州建投债务问题金融机构通气会。

成立信用保障基金：甘肃省共设立兰州市国有企业信用保障基金（有限合伙）和甘肃省国企信用保障基金合伙企业（有限合伙）两家信用保障基金用于化解债务风险和增信。

根据工商信息，兰州市国有企业信用保障基金（有限合伙）成立于2021年10月19日，注册资金100亿元，首期30亿元，存续期限5年，基金专项投资于兰州市属国有企业发行的各类债券。公司股东为兰州金融控股有限公司和兰州金融控股基金管理有限公司，实际控制人为兰州市财政局。甘肃省国企信用保障基金合伙企业(有限合伙)成立于2021年11月19日，注册资金38亿元。从股权结构看，甘肃省国企信用保障基金合伙企业（有限合伙）由8家省属国企出资成立，其中甘肃省国有资产投资集团有限公司与甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司持股比例最高，分别为39.47%与26.32%，公司疑似控制人为甘肃省人民政府国有资产监督管理委员会。

出售重要资产：2022年8月18日，兰州建投公告称，为确保公司到期债务足额按时兑付，维护金融市场稳定和当期债权人利益，公司将其持有的甘肃中石油昆仑燃气有限公司48.55%股权按照评估公允价格分别转让至兰州金融控股有限公司及兰州生态创新城发展集团有限公司。通过出售重要资产，公司一定程度上缓解其短期内流动性紧张的问题。

虽然公司与当地政府采取诸多方式来缓解债务压力，但目前来看整体帮助有限。2022年年末，兰州城投担保的本金为6.5亿元的非标融资在展期后再次违约，因此兰州市城投风险的化解或仍需时间。

3. 债市其他风险事件蔓延风险

除政策监管风险与区域基本面风险以外，债市出现的其他风险事件也可能产生连锁反应，影响城投债板块表现，使得城投债板块出现扰动。我们具体将以2020年永煤违约事件与2022年债市理财赎回冲击事件为例分析此类风险对于城投债板块的影响。

3.1. 2020年永煤违约事件

2020年11月10日，永煤集团因未能按期兑付其发行的20永煤SCP003的到期应付本息，出现实质性违约。

此违约事件在债市引起极高关注，其主要原因在于永煤集团为评级为AAA级的河南省重要国企，信用资质本应较优，叠加其在2020年10月20日完成发行评级为AAA级的2020年度第六期中期票据且募集资金用于偿还债务，故市场大多认为永煤集团资金充足，具备较好的债务偿还能力。因此，当永煤集团实质性违约后，信用债市场出现大幅波动，其中河南省城投债在该轮冲击的负面影响中首当其冲。

一级市场方面，2022年11月河南省城投债净融资额降至负区间，且在之后的两个月继续下滑，2021年1月其净融资额降至-78.50亿元。之后的四个月内，河南省城投债净融资额在0亿元上下波动，直到2021年6月，净融资额才重新大幅回正至170.60亿元。

二级市场方面，自2020年11月永煤集团实质性违约后，河南省城投债信用利差逐渐走高，2021年4月其信用利差已达到164.84BP，较2020年11月的最低值走高约90.19BP，之后才逐渐回调。

可见，如果区域内重要资质国企出现信用风险舆情，投资者会对于此片区域的整体信用环境产生担忧，进而传导至影响此片区域的中观融资环境。而城投平台作为当地信用债市场重要的融资端参与者，亦将受到较大的影响。2021年“保存量，控增量”的大政策使得风险加剧有所缓解，河南省城投债的信用利差也自2021年中旬起逐渐回落。

3.2. 2022年债市理财赎回冲击事件

2022年11月初，资金面未如市场预期般转松。11月中旬，随着防疫政策的逐步放松与地产政策的宽松，市场普遍对整体经济持有增长预期，债市开始下跌。11月末，债市开始陷入“负反馈困境”，即陷入“债市下跌—投资者赎回—债券抛售—债市进一步下跌”的循环当中。

而本次“负反馈”与以往略有不同。过往债市“负反馈”事件往往发生在金融机构之间，投资者通常是债市内的专业投资者，故而当央行采取救市措施向市场注入流动性后，市场便会主动纠偏，自我调节。而本次事件的赎回资金多为银行理财，背后多为居民与企业资金，此类投资者对于债券市场了解不多，此外由于以往对投资者教育的相对欠缺，因而此类投资者对于银行理财产品信任度较高，甚至认为其能“刚兑”，大大低估银行理财产品的风险。故而在2022年11月中旬债市出现波动时，银行理财也出现了此类投资者意料之外的波动，从而引发情绪性“赎回潮”。

此轮风险事件由利率债起，但投资者赎回的“负反馈”效应也蔓延到了信用债市场。对于城投债而言，其信用利差自2022年11月中旬起开始攀升。此轮冲击中，高评级城投债表现要明显好于低评级债券。比如对于5年期城投债，AAA级债券在冲击事件后1个月内信用利差上涨40BP左右，而AA级债券则上涨80BP左右。

12月中旬投资者恐慌情绪有所缓解，债市逐渐平稳，城投债信用利差也开始走低，截至2022年末，城投债风险缓解趋势隐现。