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来源：中国银河证券研究

家具行业在国民经济行业分类（GB/T4754-2017）中，指用木材、金属、塑料、竹、藤等材料制作的，具有坐卧、凭倚、储藏、间隔等功能，可用于住宅、旅馆、办公室、学校、参观、亿元、剧场、公园、船舰、飞机、机动车等任何场所的家具的制造。根据材质不同，家具制造企业可以分为：木质家具、竹和藤制家具、金属家具、塑料家具和其他家具制造。上述品类中，木质家具制造企业总数与规模均位列首位，金属家具位列其后，二者合占我国82.52%的家具制造企业总数。按照申万行业分类，目前A股市场上市的家具制造类公司共有31家，主要涵盖了木质家具、其他家具以及部分家纺产品；与之对应，美股分类为“家具和固定装置”，涉及上市公司合计18家；全球市场中主要需要关注美国上市的Herman Millers（MLHR.N）、Steelcase（SCS.N）和La-Z-Boy (LZB.N）。通过对比数据可以发现，中国目前家具行业公司占比全市场市值比重仅为0.41%，扣除石油化工、金融行业高市值公司的影响之后占比为0.52%。国内上市公司与海外龙头企业相比在市值与营收规模两个方面相比，在营收规模层面仍存在较大的差距，但从市值角度来看略超海外龙头企业。考虑到未来我国经济增速以及人均收入水平仍具有一定上升空间，家具行业龙头有望凭借拓宽产品矩阵与开拓多销售渠道形成的品牌影响力迫使经营不善与品牌力薄弱的企业退出行业，实现下游议价能力与行业集中度的双重提升。

供给端：21年内需外贸增长势能犹存但竞争加剧或致分化凸显，看好行业龙头引领行业加速整合

从家具制造企业总数出发，我国的家具制造企业总数自进入粗放式发展阶段后便持续加速增长。并且，在1995年至2007年，家具制造企业城镇新建固定资产投资完成额同比变化波动较大，证明在此期间家具供给大多时间处于饱和阶段，从而引发各大厂商加大投资力度，造成新增固定资产总额波动较大。这一状况在金融危机过后，前期家具制造企业数量加速增加可能造成的产能过剩问题受益于我国宏观逆周期调控的力度以及房地产销售的火热拉动并未立即出现。但是，金融危机过后，家具制造业的新建固定资产投资总额同比增速趋于稳定并出现稳中带降的趋势，结合近几年房地产销售受政府调控影响略显疲软，宏观经济增速已经出现减缓迹象以及家具制造亏损企业总数开始加速增加这三大现象，我们认为我国家具制造行业现在已经开始出现产能过剩的问题。并且，在过去5年内我国家具制造企业CR10仅从2013年的4.54%提升至2019年的10.05%，提升速度颇为缓慢。尽管行业龙头市占率提升较为缓慢，尽管2020年年初爆发的新冠疫情对家具行业内销造成了暂时性打击，但随后的三个季度内行业需求端受益于2019年下半年开启的新一轮竣工周期而呈现景气度抬升的趋势，与此同时家具外贸企业凭借海外疫情期间的低利率环境与各项财政补贴对房地产市场活跃程度的促进作用实现全年双位数的逆势高增长，一定程度上延缓了行业竞争格局集中化进程。截止2021年2月末，我国家具行业内亏损企业数量达到1697家，较去年同期疫情下高点同比减少16.24%，占全部企业数量的25.98%，环比2020年末17.56%的比重明显提升，但相较去年同期超过接近1/3的高位已明显回落。尽管2020年的疫情冲击在行业整体景气抬升与外贸加持下得以化解，但伴随着2021年全球疫情得到充分控制，外贸需求或较前期有所回落，并且内需市场在房地产企业自身资金链偏紧的情况下施工与竣工进度将更加仰仗于新盘销售回款效率，结合2021年初至今中央与各地相关监管部门对楼市限购政策力度的再度升级严查“炒房”现象，我们认为2021年我国家具行业在需求端所面临的竞争压力或将较2020年有所提升，而这也将使得行业内部出现明显的分化现象，并将通过更为充分的竞争优化提升行业集中度。

需求端：21年初内需地产销售与竣工表现亮眼，外贸凭海外地产后周期支撑高景气趋势

家具作为房地产产业链中的后置环节与房地产销售之间存在紧密的关系。基于房地产竣工面积与销售面积自2015年起大致保持同步波动的趋势，结合我国的住宅商品房销售面积与规模上企业家具制造业产值的季度变化趋势对比来看，家具制造业企业的销售峰值滞后地产销售与竣工面积峰值大约8-12个月，且二者之间呈现高度正相关的关系。从家具零售额和家具总产值之间的对比中可以看出，自2010年后，二者之间呈现同周期波动趋势且几乎没有时滞性。通过房地产销售面积、家具零售额与家具总产值三者比较来看，我们可以得出中国家具制造企业下游内销需求的峰值与房地产销售以及竣工面积峰值间大约存在8-12个月的滞后期。

尽管过去几年内我国持续火热的房地产销售情况推动了我国家具制造企业的规模迅速成长，但是自2019年以来，我国的房地产销售出现了明显放缓的迹象。对此现象，我们结合地产投资链条进行分析。首先，从前置数据来看，2020Q2在国内疫情进入防控常态化阶段后地产开发商拿地热情重归去年末开启的加速增长趋势，但2020Q4房企土地成交情绪回落，致使2020年全国100大中城市住宅土地成交面积同比2019年录得负增长0.5%，并且2021年前三月全国100大中城市住宅土地成交面积同比增速并未有明显起色，累计成交面积同比2020年录得负增长0.48%。结合2020年末与2021年年初全国100大中土地成交市场的持续降温以及国家于2021年初开始在全国部分省市开始实施集中供地方案，预计2021年房企拿地节奏或成散点离散式分布，并且受制于资金压力与监管高压房企拿地热情或将延续前期放缓的趋势。

若不考虑疫情这一突发性事件带来的冲击，导致我国房地产企业土储增长放缓的主要原因是地产开发融资渠道受限所致。从融资数据上来看，我国房地产企业获得用于开发的国内贷款总额已经逐步实现底部回暖，截止2020年12月末，国内房地产企业的开发国内贷款总额同比增长5.74%，并且2021年前3月地产开发国内贷款累计值实现同比增长7.53%，较2020年末进一步提升。从住房开发贷款余额走势来看，自2018年Q2以来，住房开发贷款余额的同比增速快速回落，截止2020Q4末，住房开发贷款余额同比增速已然回落至8.20%。结合开发国内贷款总额与住房开发贷款余额的现状，我们预计未来短期在房地产企业开发贷款融资渠道边际改善放缓与土地储备步调趋势性放缓并存的情况下，房开企业增加土地储备的意愿或将持续走弱，这意味着短期内对于开发商而言更加重要的是专注现有项目的开发，表明房企对未来行业中长期发展的信心略显不足。

在行业前置指标不理想的情况下，各大房企的经营策略也受到了影响。从房地产开发投资完成额与新开工住宅面积数据来看，房地产开发投资完成额自2月达到疫情爆发以来的最低点后实现逐月改善，但改善幅度逐月放缓，凸显出疫情与国家房地产调控力度未有放宽迹象对房企资金链所造成的压力致使其开发投资进度有所放缓，2020年房地产开发投资完成额同比2019年增长7.60%，截止2021年3月末，房地产开发投资完成额累计值在去年同期低基数的基础上实现同比增长28.78%，预计2021年房企开发投资完成额增速或有望实现与2019年同比增速水平相似或略低水平，但大概率难以延续自15年以来的加速增长态势。至于住宅新开工面积方面，2020年全年全国住宅新开工面积同比下滑1.87%，2021年前3月全国住宅累计新开工面积受到去年同期基数影响以及农历春节较晚且全国推行“就地过年”政策影响实现同比负增长4.06%，但考虑到2020年全年负增长的低基数效应，我们预计2021年全国住宅地产新开工面积大概率将重回正增长，但增速或难以企及2019年末同比接近双位数的水平。考虑到疫情对房地产企业各个环节造成的拖累影响逐步减弱，在土地储备量尚未出现加速增长与住宅项目开发融资总额边际改善放缓的背景下，住宅新开工面积同比增速与开发投资完成额同比增速均出现放缓凸显出房企资金链整体压力稍大。因此，未来在前置指标未出现转好迹象以及房企信心未出现提振的情况下，未来新开工面积尽管大概率难以超越疫情前期水平，但为保证销售回款的资金流入，新开工面积将维持低位数正增长。

在上述房地产行业的各项前置指标在疫情过后尽管有所恢复但又难以企及疫情前期水平的状况下，短期内房地产企业在专注于新开工回款的同时也将更加专注于前期积压的项目的开发进度以此降低报表负债端压力，为后续融资奠定财务基础。从竣工面积数据来看，2019年房地产竣工面积自6月起持续回暖至年末，实现自17年6月以来的首次正增长，截止2019年末房地产竣工面积实现同比增长3.02%。尽管2020年初受新冠疫情导致的停工停产负面影响本轮竣工回暖趋势略受拖累，但随后伴随全国各地疫情防控进入常态化阶段，竣工回暖趋势得以延续，2020年全国房地产住宅竣工面积同比2019年末略微下滑3.09%，截止2021年前3月，全国住宅地产竣工面积在2020年同期低基数的衬托下录得同比27.08%的同比增长，考虑到房开企业拿地节奏略有放缓且拿地时点大概率将呈现部分月份集中化的趋势，我们预计房开企业对与资金的分配将更加倾向于加大对施工端的投入，从而实现报表端的优化并改善整体负债水平，进而为后续业务新项目拓展与可持续发展奠定更为牢固的财务基础，基于以上判断我们认为2021年房地产竣工回暖趋势的确定性依旧较高，竣工面积有望在去年同期低基数基础上录得较为可观的高单位数增长。

最后，销售情况作为房地产行业发展的同步指标在疫情后表现较为亮眼。2020年初爆发的新冠疫情，一方面使得居民外出与经济活动大幅减少，从而导致正常销售途径无法接触客户，另一方面此次疫情对居民可支配收入在短期内同样造成一定冲击，但在二季度国内疫情防控进入常态化阶段后，房地产销售实现迅速回暖，2020年全年全国房地产销售面积与30大中城市住宅销售面积同比增速分别为3.15%/-2.55%，并且二者的增速斜率均呈现上行姿态。2021年前3月延续了自2020Q2以来房地产销售火热的局面，建立在2020年年初受疫情影响的低基数基础上，截止2021年3月末全国与30大中城市的住宅地产销售面积分别实现累计同比增长68.09%/101.91%，预计2021年剩余月份增速水平或将逐步回落至平稳区间，全年整体增速或有望在去年低基数的基础上实现较为可观的增长。建立在除竣工与销售数据以外的行业数据均不乐观的基础上，叠加2020年4月底、7月底召开的中央政治局会议上均强调了2016年底提出的“房住不炒”的口号以及2021年初对全国各地企业经营贷违规流入楼市的严查和限购政策的趋严，显现出国家对房地产继续实施长期调控的决心。综合来看，尽管2020年爆发的新冠疫情对房地产产业链整体造成的拖累影响已经逐步消散，但在疫情前已经出现的土地储备进度放缓、融资渠道受限、新开工进度放缓以及政策持续高压的多重因素限制下房地产行业未来中长期实现快速增长的预期依旧较为悲观。短期内，我们认为由于年内竣工面积回暖的确定性较强以及新房家装需求偏刚性的特点，房地产竣工对内销家具企业的零售端与工程端将起到一定的拉动效应。从中长期角度出发，鉴于房地产行业多个前置指标尚未出现明显转好迹象，预计未来依靠新房销售拉动家具制造业出现景气度全面回升的可能性相对较小，因此家具制造业企业未来中长期内可能需要更加关注二手房或改善性住房带来的机会或新房精装修占比提升对B端业务的拉动。

至于以家具外贸业务为主的企业而言，此次疫情对我国家具制造企业外销业务在供给端和需求端的冲击在国内复工复产复商进度快速推进以及海外跨境出口电商高速发展的帮助下恢复迅速，2020年全年，按人民币计价，我国家具出口总额同比增长8.28%，主要是得益于欧洲多个国家疫情防控机制较为有效使得居民需求遭受影响有限，并且为了更好地保护员工的生命安全，居家办公已经成为海外多个发达国家所推崇的模式，而居家办公时长的大幅增加致使海外居民对办公家具的需求持续火爆，并且考虑到办公家具无需过度复杂的安装过程且体积相对较小，跨境出口电商成为首要销售渠道，助力我国家具外贸企业在海外卖场订单出现萎缩的情况下依靠电商渠道弥补部分损失甚至实现强劲的正向增长。与此同时，欧美等地区与国家为抗击疫情推行的低利率与居民收入补贴政策还使得房地产市场表现异常火爆，而这也带动了各类户内与户外家具家居以及各类家装材料的需求。截止2021年3月末，自2020Q2起的海外需求的高景气趋势延续，配合去年同期的低基数，前三月我国家具及零配件出口额按人民币计算实现累计同比增长61.00%。结合前三月的亮眼数据、海外疫情消退后低利率环境短期的延续性以及为迅速拉动经济复苏不断加码的基建与投资计划，我们预计2021年家具出口在上半年仍有望保持较高增长，但下半年在高基数与疫情防控措施与疫苗接种逐步推进的情况下或将有所回落，呈现出前高后低的走势，乐观情况下或可实现707亿美元，较去年同比增长30.76%；中性情况下实现658亿美元，同比增长21.67%；悲观情况下实现626亿美元，同比增长15.77%。

需求端：人均家具消费支出相较发达国家差距犹存，未来提升空间巨大

尽管直接影响家具制造企业的房地产销售增长短期内仍将持续受限，但是从我国目前的人均家具消费量角度相比，我国与美国这样的发达国家成熟市场之间仍存在一定差距，未来可提升空间较大。根据中美家具零售市场规模、人口数量与人均住房面积，我们可以测算出中美两国居民在家居市场的人均每平方米的家具消费量。截止2020年，美国居民每人每平方米家具消费额为2.71美元，折合人民币17.70元。相应地，中国2020年每人每平方米家具消费额仅为2.93元，与美国同期相比差距6.05倍，相较前些年保持的4倍左右的水平而言，差距再次被拉大。

观察中美两国居民家具消费支出占人均总支出的比重，我们可以看出中国目前尚未达到发达国家成熟市场的水平，并且从发展历程上来看，我国的家具支出占比仍处于增长通道中，而美国这样的发达经济体早已进入下降通道，并已经维持在稳定的水平。基于此，我们预计未来伴随着我国整体经济实力进一步向成为发达国家靠拢，我国居民在家具消费方面的支出占比有望进一步提升，并最终保持在一个相对合理的水平。

产品矩阵与产业链布局双轮驱动，培育行业龙头企业

历经近百年的发展，美国家具市场已经步入相对成熟阶段，整体市场的集中度较高。截止2018年美国家具行业CR5达到20.4%，CR10达到32.3%，CR25达到47.6%，这一水平相较于2015年就已经实现的CR5 19.10%的水平而言变化不大。

从龙头公司来看，美国本土家具制造企业Ashley Homestore在2015年就以4.78%的市场份额牢牢占据美国家具制造行业销售额第一的位置，并且在2018年Ashley Homestore进一步将其自身的市场份额提升至6.80%。尽管Ashley Homestore依旧没有对其竞争对手形成压倒性优势，但凭借其包罗万象的产品类别以及其在全球共计拥有超过900家直营品牌零售店这两大优势逐步拉开与其他竞争对手之间的差距，巩固其在美国家具行业内绝对龙头的宝座。

从各细分品类的角度来看，美国部分家具单品市场已出现多寡头垄断的状况，但受家具单品规模所限，难以成为行业内的绝对龙头。以其中集中度最高的床垫行业为例，截止2018年，美国的床垫制造企业CR3达到50.15%, CR5达到68.62%，CR20达到91.77%。其中龙头企业有三家，分别占床垫市场份额的18.21%/16.51%/15.43%，三者合计占比超过50%，多寡头格局明显。然而，2018年床垫三大巨头合计销售额仅为41.48亿美元，不及Ashley Homestore在2018年实现的49.7亿美元的销售额，凸显出细分家具单品市场龙头成长天花板过低的弊端。

未来在美国居民消费观念不发生巨大改变以及行业内部不出现龙头企业相互吞并整合的情况下，单一家具品类龙头制造商的发展依旧难以超越产品矩阵齐全的家具制造商，具备产品矩阵优势以及渠道优势的家具龙头企业将进一步扩大领先优势，巩固自身龙头地位。

中国家具行业成长看点：行业集中度低，大家居业务拓展初见成效 

相较于已经步入成熟阶段的美国家具市场，我国家具市场整体市场集中度偏低，竞争格局尚未明朗。截止2019年，我国家具制造企业CR10仅为10.05%，尽管相较2013年的4.54%有一定提升，但是相较于美国相对成熟市场2018年CR10达到32.3%的水平而言，仍然存在巨大差距。

从龙头企业上来看，由于整体市场集中度偏低，并且企业之间的差距并不明显，因此近五年以来龙头企业的位置不断易主。近两年来，中国家具制造行业市占率第一的企业均为欧派家居，2019年市占率仅为1.90%，尽管相较2013年的0.61%有较为明显的提升，但是与美国成熟市场的龙头企业市占率7.93%的水平相比，差距依然巨大。

从细分品类来看，中国与美国市场的情况在个别方面存在相似之处。首先，中国与美国都面临着家具单品市场的集中度远高于行业整体集中度的情况。但是，与美国单品市场集中度远超行业整体集中度的状况不同的是，中国的细分单品市场尚未产生绝对龙头，因此单品市场的集中度也整体市场相比差距并不大。举例来看，截止2018年，中国的定制橱柜行业市场CR5仅为9.70%，与我国整体家具市场2018年CR5 6.63%的水平相比差距并不明显。尽管目前来看，定制橱柜领域内，欧派家居有着一定的领先优势，但是与美国床垫行业龙头企业市占率18.21%的水平相比，差距依然巨大。

虽然中美两国的龙头企业在市占率上存在一定差异，但是从经营模式和公司发展战略角度上来看较为相似。欧派家居与索菲亚等国内家具龙头企业均已开始涉足全品类家居用品领域，并积极开拓除经销商体系以外的销售渠道，而欧派家居业凭借着在大家居领域建立起的优势一举超过索菲亚，牢牢把控住了我国家具制造企业的头把交椅，证明拓展大家居领域的尝试已经初见成效。

通过比对中美两国家具制造行业如今的竞争格局，我们可以得到关于我国家具行业未来发展的两点启发：

1）家具细分单品市场的发展天花板明显，因此就算在成就多寡头甚至寡头格局后依旧难以在行业整体竞争中脱颖而出。但是，短期内在多寡头或寡头格局尚未成型前，深耕家具单品市场仍将为企业带来可观的增长。

2）而对于尝试形成产品矩阵的家具制造企业而言，其在各个细分家具单品市场中都会遭受来自该市场内龙头企业的挤压，因此在细分单品市场中难以打破现有龙头的垄断，较难形成强大的品牌认知度。但是，通过积极拓宽产品矩阵与拓展多渠道为下游消费者提供一站式采购与购买的体验方式能够实现企业销售规模的快速提升，并支撑企业在整个家具行业的范畴下不断向上突破，最终成为整个家具制造业乃至家居领域内的龙头企业。

行业财务分析：20Q4或延续20Q3高增，资产结构持续优化，净利率与周转率改善缩小ROE降幅

1.利润表：三季度单季规模与业绩均获双位数增长，行业景气上行或将延续至21年

截止2020年前三季度，家具行业合计实现主营业务收入741.45亿元，同比下降0.69%，行业整体规模端表现已经逐步走出年初的疫情阴霾；行业合计实现归母扣非净利为53.75亿元，较去年同期下滑16.08%，环比上半年末增速改善35.68个百分点，与营收规模同步回暖。从过去十年的表现来看，行业整体的营收与扣非净利增速在2011年触及顶峰后，增长放缓的迹象愈发严重，叠加2020年初爆发的新冠疫情对本就已经增长乏力的家具行业再度造成重创，2020Q1创下过去十年内规模与业绩的最大幅度同比下滑，但在二季度国内疫情防控进入常态化阶段后生产全面恢复正常配合需求逐步复苏，家具行业自二季度起单季实现较为明显的边际改善，2020Q1/Q2/Q3单季度总营收分别实现同比增长-24.23%/-1.78%/16.47%，扣非净利同比增长分别为-145.93%/-22.94%/35.33%，规模与业绩在下半年传统消费旺季的拉动下均实现正增长，预计四季度或有望进一步加速增长。结合截止4月23日的披露情况，对外贸企业而言，尽管2020年受益于海外居民居家办公对办公家具的需求暴增实现高增长，并且一季度海关总署出口数据与部分出口外贸家居家具企业2021Q1营收规模取得的亮眼数据进一步佐证了出口外贸行业的景气犹存，但外贸企业依旧面临着全球海运运力短缺、人民币汇率较去年同期大幅升值以及全球大宗原材料价格持续攀升等多重阻碍，故而我们预计外贸型家具家居企业在2021年后续三个季度内的营收规模表现或与其在手订单充裕的情况有所出入，并且利润端的兑现能力或将经受较大考验；内需方面，自2020Q3起绝大部分定制家具与成品家具企业均凭借消费旺季与前期积压的需求集中释放录得不俗的增长，从而助力大部分定制家具2020年全年实现逆势高增长，并且这一高景气趋势在2021Q1得到了一定程度上的延续，但是2021年内需家具家居企业零售端业务的竞争在2020年受益于积压需求集中释放的行业红利消失殆尽后将更为激烈，从而致使头部企业之间的表现呈现出明显地分化趋势。与此同时，内需市场大宗业务端在过去3年内持续享受的“新开盘项目精装比例提升”与“新开工项目稳定增长”的双重红利或将于未来1-2年内迎来阶段性休整，主要是由于2020年疫情导致新开工项目与精装房比例提升均受到一定阻碍，预计届时内需市场大宗业务端的竞争压力同样将显著加大。

2.资产负债表：Q3单季规模与业绩高增长降低负债端压力，资产周转下滑趋势延续未现拐点

截止2020年三季度末，家具行业公司总资产合计为1554.40亿元，除去2017年多家家具企业密集上市造成的行业总资产激增外，行业整体保持稳定的扩张，体现了家具行业的规模逐步扩大，生产线等固定资产日益完善稳步发展的趋势。行业总体的资产负债率从2009年开始呈现快速下滑直至近年来维持的40%附近，截止2020年三季度末家具行业的总体资产负债率为42.94%，相较2019年末降低0.55个百分点，受益于三季度单季规模与业绩明显转好，负债率有所降低。

对于家具企业而言，固定资产总额与资产周转能力体现了公司的生产能力和资产利用效率。从这两个数据来看，资产周转率在2017年结束了长达5年的加速增长趋势，增速开始放缓。至于固定资产总额，近年来行业整体对于生产线的投入呈现波动上升的趋势，而2017年的激增主要是由于家具企业密集上市所致，剔除该影响后，整体行业对于固定资产的投入增长明显放缓。并且，在营收增速持续下滑的趋势以及各大企业新建产能陆续投产的在背景下，家具制造企业的资产周转效率出现明显承压迹象，我们预计未来家具龙头企业对于固定资产的投入或将得以延续，但中小型企业或在受迫于提升周转效率而选择调整新建产能进度。

3.现金流量表：定制家具货款机制奠定高效回款基础，收入现金比例回升至高位区间

家具行业的收入现金比例持续在在2014年见底后持续抬升，主要是由于家具企业更多地开始采用先款后货的方式降低了应收账款带来的风险，并且在生产端采用定制化生产模式减少了库存，因此现金流入情况与销售收入之间的比值在过去两年以及2020年三季度末一直维持在1左右，证明行业整体盈利质量以及持续造血能力较强。

4.杜邦分析：资产周转与净利率Q3单季明显改善致ROE降幅环比收窄

家具行业的ROE整体呈现出较强的波动性，自2012年开始家具行业的ROE出现持续提升，但在2017年触及高点后又急转直下。将ROE进行拆分，总资产周转率表现较为平稳，而权益乘数在2015年行业整体降低资产负债率后同样保持稳定；因此，ROE的变动更多的受到销售净利率的影响。截止2020年三季度末，ROE受益于三季度出色表现回升至7.41%，尽管仍不及去年同期10.10%的水平，但相较于上半年末仅为去年同期5成的水平已明显改善，主要是受益于销售净利率与资产周转率在下半年传统促销旺季的拉动下有所改善所致。具体拆分情况，2020年三季度末家具行业整体权益乘数为1.75倍，相较去年同期1.76倍的水平稍有降低，总资产周转率为0.49次，略低于去年同期0.56次的水平，销售净利率水平为8.45%，略低于去年同期10.10%的水平。

通过下表对当前家具行业所存在面临的问题以及对应的建议进行梳理：

2021年初至今涨跌幅跑赢上证综指与深证成指，估值指标处于历史偏高百分位

2018年年初至今（20210423）申万家具指数下滑6.19%，跑输上证综指（5.05%）和深证成指（29.99%）；2021年年初至今申万家具指数上涨12.66%，跑赢上证综指（0.66%），跑赢深证成指（-3.46%）。家具行业总体表现与其PE变化趋势较为契合，而PB、PS和PE的近期数值除PE外均高于历史均值水平，分别对应百分位水平79.21%/69.08%/44.16%，属于偏高估值水平。

市场情绪指标与风险指标：家具板块流通市值占比逼近过去5年高点，未来或有望进一步增持

家具行业的上市公司数量增长主要出现在2011年与2017年这两年内，因此家具行业的上市公司数量占比除这两年外均呈现下滑的态势，截止2021年4月23日，家具行业上市公司为31家，占比全市场比例为0.73%；家具行业与全行业流通市值的比值为0.15%。尽管近期市值占比略有回升，但长期来看整体板块规模依旧处于上升通道内，当前表现高于全时间段范围的中位数水平，逼近+1倍标准差水平。

家具行业内的上市公司贡献全A股的营收占比总体呈现上升趋势，这与公司市值占比的不断提升的长期趋势基本保持一致，截止2020Q3家具行业上市公司共实现总营业收入747.10亿元，贡献全市场营收比例为0.20%。净利润的贡献占比情况自2012年开始不断攀升，但由于年初爆发的新冠肺炎疫情对家具行业内需与外贸造成严重打击，致使净利润贡献占比出现小幅下滑，截止2020年三季度末家具行业上市公司合计贡献业绩63.10亿元，占比全市场仅为0.19%。

目前（2021.04.23）家具行业占全行业成交金额的比值为0.44%，换手率与全行业的比值为1.14倍，成交金额相比中位数水平处于较高百分位水平，而换手率与其中位数水平相近。此外，我们将指数的1/PE处理为投资收益率，由此通过比较1/PE与10年期国债年化收益率获得差值可视为投资超额收益，当前家具行业的风险溢价为-0.18%，显著低于历史均值，未来的上行风险较低，该指标自18年6月初触及1倍标准差的偏离值之后逐步上行19年初的向上偏离1倍标准差水平，并在此之后逐步回落至均值下方企稳反弹，目前再度出现明显低于中位数与均值的状况，风险溢价水平偏低。

Beta值衡量了家具行业对市场的敏感程度，与全A 的beta值进行对比后，如果比例大于1，则说明系统性风险高于全市场；反之亦然。家具行业的beta与全市场beta的比例普遍大于1，中位数为1.04，证明家具行业属于顺周期行业；目前（2021.04.23）家具行业和全行业beta值的比值为0.97，已低于行业中位数水平。

五月配置建议

回顾2020年，年初爆发的疫情尽管使得以线下传统渠道为主且涉及入户安装的家居内需市场在上半年遭受冲击，但在国内疫情防控进入常态化阶段后，凭借前期受益于自19年下半年开启的新一轮竣工周期需求在疫情后的释放与疫情期间居家时间拉长产生的新需求，家居内需市场在下半年传统促销旺季实现规模与业绩端的同步高增长。至于外贸市场，在海外疫情爆发阶段基本贯穿全年的情况下，依靠居家办公对办公家具的需求提振以及部分海外订单转移自3月起便开始逐月收窄年初国内疫情造成的损失，并于下半年实现累计同比出口额，最终全年取得同比高单位数增长的亮眼成绩，整体表现甚至更加优于内需市场。

展望2021年，对内需市场而言，从增速角度来看，我们认为2021年家居板块规模与业绩增速将呈“U”形，即2021年上半年在2020年低基数的基础上大概率将呈现逐季降低的高速增长，而下半年则将迅速回落至合理增速区间，结合当前已经披露的一季度数据来看，该季度增速水平大概率为全年各季度最高点，二季度则将迅速回落，但考虑到大部分家具家居企业二季度尚未完全恢复正常经营，故而二季度单季表现同样不具备对全年增速的指导意义，2021Q3进入年内促销与消费旺季阶段的表现对于内需市场全年表现起到决定性作用。具体来看，我们认为2021年上半年家居内需市场景气度在竣工周期受2020年疫情与洪灾拖累而得以延后的情况下，不仅将显著优于2020年表现，还将大概率优于2019年同期水平；至于2021年下半年，考虑到2020年房地产新开工面积与销售面积同比增速均已在年内触及高点并出现增速停滞的迹象，预计2021年下半年家居行业整体景气度尽管仍将优于2020年下半年，但增幅或不及2020年下半年水平。从C端市场和B端市场角度来看，我们认为2021年B端精装需求得益于18年与19年新开盘项目中精装房比例大幅提升与新开工面积的持续提升仍将维持高速增长，但B端市场的增长或可能在明后年出现阶段性停滞，主要是受到2020年新开工与新开盘精装房数量的停滞所致，而C端零售需求则将仰仗经济复苏对居民可支配收入形成的有效拉动使得前期被迫延后的需求充分释放，其中主要包括二手房改造与部分新房装修，但待年内受2020年疫情影响被迫延后的家装需求释放完毕后，内需C端市场的竞争激烈程度大概率将加剧，而这也将使得行业内部头尾部表现差异化拉大，利于龙头借此机会提高行业市场份额。就外贸市场而言，结合2021年前三月外贸出口数据的亮眼表现，我们认为2021年尽管海外疫情转好后对居家办公家具的需求或将有所减少，但2020年为抗击疫情营造的低利率环境大概率将于2021年延续，而这将对欧美等地区与国家的房地产销售市场提供强有力的支撑，从而对外贸市场中地产后周期家具品类的需求形成强有力的支撑，叠加多国政府在疫情结束后大概率将推行大规模基建与政府投资以此实现经济的迅速回暖，故而对于消费建材与家装材料的需求有望贡献新增量，并联合持续火热的住宅类需求共同构成我国家具外贸出口持续高增长的驱动力。

2021年，结合我们对家居家具板块内需和外贸市场的分析以及我们在年度策略报告中提出的“在当前的国内消费环境之中，在各自行业内可以率先利用数字化手段把握市场需求，加大有效供给投入，对自身经营效率优化改善的标的值得关注”的观点，我们推荐的标的包括在细分产业链中已经位居前列且在产业数字化转型方面具备一定优势的家具行业龙头企业，美凯龙（601828.SH）、欧派家居（603833.SH）、志邦家居（603801.SH）以及顾家家居（603816.SH）。

四月核心关注组合表现回顾

本文摘自报告：《【银河零售李昂团队】4月行业动态报告_20年家具内需外贸共振景气上行，21年关注内需分化与外贸地产后周期表现》

报告发布日期：2021年4月23日

报告发布机构：中国银河证券

报告分析师：

李   昂 执业证书编号：S0130517040001

甄唯萱 执业证书编号：S0130520050002

研究助理：

章鹏

李昂

零售及轻工行业团队负责人。曾任社服行业研究员、商业零售行业主分析师，具备消费产业跨多行业研究经验。

甄唯萱

零售及轻工行业分析师。2018年5月加盟银河研究院从事零售行业研究，2020年起增加覆盖轻工制造，擅长深度挖掘公司基本面。

章鹏

零售及轻工行业分析师助理。2019年3月加盟银河研究院从事零售行业研究，2020年起增加覆盖轻工制造，擅长产业链价值比较。

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