【华西策略||李立峰】专题||2021年从高股息策略谈起|沪深300指数_新浪财经

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来源：策略李立峰与行业配置笔记

文 | 华西证券副所长，首席策略李立峰执业证书编号：S1120520090003

投资要点

高分红组合股息率与无风险利率利差处于历史高位，配置价值凸显。2018年下半年以来，以中证红利指数为代表的高分红组合的股息率持续高于十年期国债利率，截至4月16日中证红利指数股息率（TTM）已达到4.50%，与十年国债收益率利差为1.33个百分点，处于2015年以来的82%分位，高分红策略性值得关注。此外，近年来在监管层的引导下，A股上市公司分红积极性有所提高，进行现金分红的公司数量从2010年的1290家（占比57%）增加到2691家（占比65%）。随着市场制度完善和机构投资者话语权的增加，公司治理受到重视，上市公司将主动增加现金分红，A股股息率提升是长期趋势。

高股息策略能够长期跑赢市场，究其原因在于高股息组合具有低估值、业绩稳定、现金流充裕等特点。自市场从2008年金融危机底部反弹以来，中证红利指数长期跑赢沪深300，2015年4月至2020年5月五余年间超额收益持续超过20%，平均超额收益达到46.73%。考虑分红再投资，2009年至今中证红利全收益指数累计收益为306.13%，超过沪深300全收益指数74.42个百分点，复利效应下高股息组合超额收益更为可观。对股息率公式进行拆解可以发现，低估值、业绩稳定、现金流充裕特点是高股息组合取得长期超额回报的原因。以中证红利指数为例，其估值低于整体市场水平且处于历史低位，ROE和经营性现金流净额占营业收入比重均高于沪深300指数。

市场风格回归均衡，高股息策略攻守兼备。历史经验表明，中证红利指数与创业板指存在“跷跷板”特征，当市场风格从极致成长风格回归均衡后，高股息策略具有更高胜率。当前高股息组合已经显现出优势，在春节后一个月的市场急跌阶段维持了6.16%的增幅。我们认为，2021年高股息策略具有攻守兼备特征：1）从宏观驱动的角度看，当前正处盈利上升阶段，受益于库存回补和制造业产能扩张的钢铁、机械、化工等行业景气度提升，交运行业需求回升，利率上升阶段银行业资产质量也将得到改善，顺周期行业盈利具有确定性；2）估值层面，“赛道类”和“核心资产”类公司估值水平仍处于较高位置，经济复苏背景下10年期美债收益率大概率会继续上行至2%水平，A股风险偏好仍受压制。而低估值高股息组合具有较高安全边际，当市场进入盈利驱动阶段时，高股息组合不仅能享受分红率提升带来的股利收益，还将享受估值向上修复带来的资本利得收益。

从股息率、基本面、行业三个层面构建高股息组合。（1）股息率：近5年中至少有3年股息率高于3%且近5年股息率均值在3%以上的股票。（2）基本面：近三年ROE均高于10%、近一年日均市值超过100亿元、日均成交额超过5000万元的个股。（3）行业分布：为防止行业过度集中，筛选符合标准的同一行业内近5年平均股息率位于前二的公司。基于以上标准，最终选出25家分红稳定、基本面良好的公司，主要分布在钢铁、银行、交运、建材、化工、采掘等行业。

■风险提示：

美债收益率上行超预期；企业盈利不及预期；海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调）等。

目 / 录

正文

01为什么我们要关注高股息策略？

高分红组合股息率与无风险利率利差处于历史高位，配置价值凸显。2018年下半年以来，以中证红利指数为代表的高分红组合的股息率持续高于十年期国债利率。截至4月16日，中证红利指数股息率（TTM）达到4.50%，处于2015年以来的86%分位，股息率与十年国债收益率利差为1.33个百分点，处于2015年以来的82%分位，高股息策略具有配置性价比。

A股股息率提升是长期趋势。近年来在监管层的引导下，A股上市公司分红积极性有所提高，进行现金分红的上市公司从2010年的1290家增加至2019年的2691家，数量占比从57%提升至65%。随着市场制度不断完善和机构投资者话语权的增加，公司治理得到重视，上市公司将主动增加现金分红，A股股息率提升是长期趋势。

长期视角看，高股息组合具有可观的超额收益。自市场从2008年金融危机底部反弹以来，中证红利指数长期跑赢沪深300指数，且在2015年4月至2020年5月五余年间，超额收益持续超过20%，平均超额收益达到46.73个百分点。2020年末，“核心资产”演绎极致行情，高股息组合跑输市场。截至4月16日，中证红利指数、沪深300指数累计收益率分别为177.49%、163.94%，超额收益率恢复正值，达到13.75%。

考虑分红再投资的复利效应，高股息组合的超额收益更为显著。2009年至今，中证红利全收益指数累计收益为306.14%，超过沪深300全收益指数74.42%，在复利效应下，高股息组合优势更为明显。

高股息策略能够长期跑赢市场，究其原因在于高股息组合具有低估值、业绩稳定、现金流充裕等特点。对股息率公式进行拆解，可以得出股息率=每股股利/股价=（每股股利/EPS）/（股价/EPS）=分红率/PE，股息率在一定程度上是基本面和估值水平的反映。

从基本面看，高股息组合通常具备稳定盈利能力和充裕现金流来支撑高分红水平。以中证红利指数为例，其ROE水平长期高于沪深300指数，经营性现金流净额占营业收入的比重也在市场整体水平之上。

从估值看，中证红利指数多以低估值、周期性行业为主，包括房地产、钢铁、银行、采掘、汽车、交运等，PE（TTM）远低于市场整体水平，在市场震荡行情中具有较高的安全边际。

02市场风格回归均衡，高股息策略攻守兼备

市场风格从极致成长风格回归均衡阶段，高股息策略具有更高胜率。在2011至2012年、2018年市场熊市行情中，中证红利显著跑赢创业板指，而在2015年和2019年快速上涨行情中，中证红利指数表现较弱。中证红利指数与创业板指存在“跷跷板”特征，当市场风格从极致成长风格回归均衡后，高股息策略具有更高胜率。

高股息策略在春节以来的市场调节阶段已显现出优势。近两年来尤其是疫情以来，A股市场呈现结构性牛市的格局，“赛道类”和“核心资产”类标的演绎了令人瞩目的行情。从指数来看，成长风格指数最为强势，创业板指和中小板指在近两年涨幅均在40%以上，2020年创业板指更是达到近65%的涨幅。而2021年春节后，在无风险收益抬升的催化下市场快速下行，一个月内创业板指从高位下跌超过20%，以大市值龙头股为主的沪深300指数下跌超过12%，中证500指数下跌不到5%，中小盘股开始强于大盘股。从行业看，食品饮料、医药生物、电器设备等行业向下调整幅度居前，而顺周期行业迎来上涨，钢铁、公用事业、建筑装饰、采掘分别上涨14.92%、12.31%、10.42%、9.68%。从市值和行业看，市场风格正逐渐向均衡状态回归，高股息组合显现出相对优势，在急跌过程中维持了6.16%的增幅。

从盈利角度和估值角度看，2021年高股息策略具有攻守兼备特征。

从宏观驱动的角度看，顺周期行业景气度上升。2020年在疫情冲击下，国内经济一度处于停摆状态，海外疫情复发，顺周期板块出现一定程度的回撤。在逆周期调控政策刺激下，国内供给端已基本恢复正常，内外需求也出现不同程度的修复。随着全球疫情得到控制，海内外需求将进一步抬升，受益于库存回补和制造业产能扩张的钢铁、机械、化工等行业景气度提升，交运行业需求回升，利率上升阶段银行业资产质量也将得到改善，顺周期行业盈利具有确定性。

估值层面，顺周期行业存在价值洼地。从利率的角度看，近年来国内龙头股票的估值与10年期美债收益率相关性较高。年初以来，10年中债收益率涨幅不大，10年期美债收益率却快速上行，A股风险偏好受到压制，高估值股票快速下跌。但由于前期“赛道类”和“核心资产”类公司累计了大量涨幅，估值水平仍处于较高位置。经济复苏和通胀预期下，后续美债收益率大概率会继续上行至2%水平，高估值股票仍面临持续调整的压力。而低估值高股息组合具有较高安全边际，当市场进入盈利驱动阶段时，高股息组合不仅能享受分红率提升带来的股利收益，还将享受估值向上修复带来的资本利得收益。

03 构建高股息组合

我们认为在2021年高股息策略具有攻守兼备的特征，为了筛选出优质个股，我们将从股息率、基本面、行业三个层面构建高股息组合。

1、股息率：考虑到分红的稳定性，筛选近5年中至少有3年股息率高于3%且近5年股息率均值高于3%的股票。

2、基本面：为了避免基本面恶化带来的低估值价值陷阱，筛选近三年ROE均高于10%、近一年日均市值超过100亿元、日均成交额超过5000万元的个股

3、行业分布：为防止行业过度集中，筛选符合标准的同一行业内近5年平均股息率位于前二的公司。

基于以上标准，最终选出25家分红稳定、基本面良好的公司，主要分布在银行、房地产、交运、建材、化工、采掘等行业。