年报披露正当时，关注上游挖掘空间——信用周报【华创固收丨周冠南团队】|周冠南_新浪财经

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来源：华创债券论坛

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

联系人：靳晓航，SAC：S0360120080042

报告导读

截至2021年4月11日，A股4253家上市公司中已有2167家披露了2020年年报财务数据。在已披露年报的上市公司中，共有150家上市公司2020年归母净利润录得亏损，2017家实现盈利，盈利面由三季度的84%扩大至93%，显示企业经营活动进一步修复，但四季度毛利率环比三季度出现边际下降。

盈利能力方面，2020年多数行业全年营业收入实现正增长。其中四季度多数行业营收环比实现正增长，景气度延续上行；利润端来看，除房地产、农林牧渔、采掘、休闲服务、交通运输和商业贸易之外，其余22个行业全年归母净利润均实现正增长。从单季情况看，四季度利润同比增速为正的行业有19个，与营收端相比，单季利润表现相对更弱，反映上游涨价令部分行业成本端有所承压。

现金流方面，18个行业经营活动现金净流入实现同比正增长，其中约半数增幅较2019年收窄，房地产、建筑装饰、医药生物、电子行业同比增幅在200亿以上，明显超过其他行业。投资性现金流方面，2020年资本性支出同比为正增长的行业仅有农林牧渔、计算机、家用电器、综合4个行业，而2019年有19个行业同比为正，反映疫情背景下多数企业投资意愿明显下降，同时金融投资增幅显著。筹资性现金流方面，宽松的货币环境下，多数行业筹资活动现金净流入量同比实现正增长，整体流动性明显改善。

杠杆水平方面，截至4月11日，共有17个行业资产负债率同比下降，数量较2019年进一步增加。一方面，2020年企业融资置换债务的需求相对上升，叠加普惠金融考核等影响之下，银行信贷投放明显增长，多数行业负债规模快速增加；但另一方面，货币超发引发企业资产负债表扩张，使得企业总资产规模更快增长，部分行业杠杆率相对下降。同时，政策方面推动兼并重组、债转股、扩大股权融资等，或也对降低上市公司杠杆率起到一定作用。

行业策略：

（1）上游行业：短期内工业产需扩张的态势延续，煤企、钢企的基本面有望继续改善，综合价格因素的影响，其营收端的改善或较为可观，销售端现金回笼加快也有利于流动性压力边际下降；同时考虑到行业当前的利差水平维持在2019年以来的高位，个券层面仍有较充足的挖掘空间。

（2）中游行业：短期内基建施工需求回升及地产投资韧性可能继续支撑行业景气度维持高位。需要关注地产行业融资政策收紧，一定程度上或加剧房企对中游施工企业的占款现象，以住宅施工为主的建筑企业资金面或受一定影响。当前行业整体利差保护较低，且高等级利差处于19年以来的较低水平，挖掘空间相对有限，建议关注重点经营市政基建项目的省级地方国有建筑企业，央企背景的标的安全性也相对较高，可以适当把握配置机会。

（3）下游行业：年内房地产行业料将持续受到融资政策收紧的影响，房企被动加快销售周转，长期而言有利于行业基本面的改善及利差中枢下移，但短期内仍需关注行业的结构性问题，融资资源或进一步向优质房企倾斜，在尾部风险加速出清的阶段，不建议做过度下沉，可挖掘土储质量高、周转能力强的高等级房企的配置机会。就交通运输行业而言，短期内可以关注盈利和现金流环比改善较多的航运企业，此外，对于高速公路类主体，可重点关注经济发达、财政实力较强的区域平台。

风险提示：后续披露的上市公司业绩可能影响行业整体盈利表现。

正文

一、年报披露正当时，关注上游挖掘空间

截至2021年4月11日，A股4253家上市公司中已有2167家披露了2020年年报财务数据，我们以已披露2020年业绩的上市公司为样本，分别从盈利能力、现金流状况和杠杆水平三个角度梳理各行业（剔除银行、非银金融）业绩表现，再结合行业信用利差的变动情况，做出基本的行业判断，以供投资者参考。

（一）总体表现：亏损面继续收窄，盈利水平边际略降

亏损企业占比继续下降，毛利率环比小幅下降。从已公布的业绩情况看，共有150家上市公司2020年归母净利润录得亏损，2017家实现盈利，盈利面由三季度的84%扩大至93%，显示企业经营活动进一步修复。不过从盈利水平看，四季度单季销售毛利率环比三季度出现小幅下降。

按行业来看，轻工制造、传媒、房地产、休闲服务等行业在四季度录得年内毛利率的最高值，农林牧渔行业毛利率环比转正，且提升幅度较大，反映四季度经营状况有所好转，或与四季度肉类食品价格季节性上行有关。与此同时，纺织服装、食品饮料、机械设备等行业毛利率出现环比下降。一方面是受到行业内部分中低资质企业盈利表现恶化的拖累；另一方面，居民消费的修复速度持续偏慢，导致下游消费品行业成本转嫁能力偏弱，四季度中上游涨价对下游行业的盈利空间造成一定挤压。

（二）盈利能力：多数行业全年营收同比实现正增长，利润表现明显分化

从营收端来看，2020年多数行业全年实现正增长。截至2021年4月11日，共有19个行业营收同比增速为正，7个行业增速为负，其中综合、有色金属、房地产、农林牧渔、电子和电气设备等行业营收增速相对较高，同比增速在15%以上；而休闲服务行业同比跌幅较深，主因年内疫情对服务消费冲击较为严重，后期恢复速度也相对偏慢；采掘、化工全年营收同比分别下滑16%、20%，主要与去年一季度油价低位运行、工业能源消费相对下降、疫情导致开采受限等因素有关。

单季度来看，2020年四季度多数行业景气度延续上行。四季度，共有25个行业营业收入环比实现正增长，仅轻工制造营收出现小幅下跌，主要受到个别珠宝类企业营收大幅下降的拖累；行业中造纸、家居类企业营收环比改善幅度仍较为明显。此外，房地产、综合、计算机、军工等当季环比增速遥遥领先，其中军工行业环比高增主要与三季度的基数偏低有关，而四季度是房地产销售旺季，年末销售冲刺效应、房企维持高周转策略等因素均对营收起到一定带动作用。

从利润端来看，2020年商业贸易、交通运输、农林牧渔等行业录得负增长。截至4月11日，共有20个行业归母净利润实现正增长，6个行业同比增速为负，分别为房地产、农林牧渔、采掘、休闲服务、交通运输和商业贸易。从单季情况看，四季度利润环比正增长的行业仅有9个，一是由于部分行业下游需求在四季度呈现季节性回落，二是资产减值损失集中在四季度计提影响当季损益；单季同比方面，同比增速为正的行业有19个，不过与营收端相比，单季利润表现相对更弱，反映部分行业成本端有所承压。

上游方面，采掘行业利润同比降幅扩大主要受到2020年全年煤炭价格整体下行的影响，尤其是上半年煤炭价格维持低位，叠加疫情影响下工业生产需求低迷，导致煤炭洗选、采矿等行业企业利润跌幅较深，拖累行业全年业绩表现。化工行业利润同比增速明显改善，一是与2019年基数偏低有关，二是去年原油价格整体维持较低的水平，化工行业原料成本下降，进而使得利润空间被打开，但同时在弱需求、高库存的格局下，化工行业营收规模同比增速仍未回正。有色金属行业营收端同比增幅显著，一方面是受益于下游房地产、汽车、家用电器等终端消费的快速修复，另一方面，去年二季度以来铜、铝等主要有色品种价格持续上涨，涨价因素对营收扩张也有较大贡献。

中游方面，钢铁行业归母净利润同比增速转正至14%，主要由于去年5月以来政策层面持续推进复工复产，重大项目集中开工，机械、汽车、家电等主要用钢行业修复进度领先，带动年内钢消费创新高，同时钢价持续回升，四季度涨幅较大。建筑材料行业业绩表现较为平稳，营收及利润增速较2019年均略有下滑，一方面上半年国内疫情对建筑施工造成较大冲击，另一方面，7月长江流域洪涝灾害对水泥等建材销量也有明显影响。机械设备行业业绩同比增速进一步提升，其一是逆周期调节政策下，国内的工业生产需求延续强势修复，其二是二季度海外疫情爆发后，订单转移效应较为突出，出口需求的支撑持续偏强。汽车行业营收、利润增速明显改善，主要是年内多地连续出台汽车消费刺激政策，销售表现持续回暖。

下游方面，商业贸易、休闲服务行业业绩同比跌幅较大，主因国内终端消费修复持续偏慢，交通运输行业也因防疫措施管制、疫情反复等导致业绩明显下滑。而就已公布业绩的纺织服装企业来看，2020年营收同比跌幅收窄，这可能与口罩、防护服等防疫用品出口偏强有关。与此同时，服装面料价格指数在2020年持续走低，原料成本下行同样利好纺服企业的利润表现。

（三）现金流状况：多数行业流动性有所改善，但经营性现金流表现依然偏弱

18个行业经营活动现金净流入实现同比正增长，其中约半数增幅较2019年收窄。在经营性现金净流入实现正增长的18个行业中，房地产、建筑装饰、医药生物、电子行业同比增幅在200亿以上，明显超过其他行业，反映出上述行业经营周转较快，销售表现较强，回款效率高。与此同时，农林牧渔、机械设备、电气设备、商业贸易经营现金净流入同比下降，其中农林牧渔、机械设备、电气设备行业的多家企业称经营现金净流量下降较多，主要由订单数量增多、原材料采购款大幅增加所致。商业贸易行业中，半数企业经营现金流情况持续恶化，多是受到一季度疫情冲击线下消费的拖累，主营商场物业的企业现金流逐季改善，印证下游消费持续复苏。

投资性现金流方面，多数行业资本性支出总规模同比下降，但金融投资增幅显著。2020年资本性支出同比为正增长的行业仅有农林牧渔、计算机、家用电器、综合4个行业，而2019年有19个行业同比为正，反映出疫情背景下多数企业投资意愿有所下降。其中，农林牧渔主因去年生猪养殖业效益较好，企业积极扩产；计算机、家用电器则是由于去年下半年以来内需修复叠加海外出口替代带来行业高景气，订单增多带动产能扩张；其他行业来看，采掘行业投资规模下滑最为明显，化工行业次之。值得关注的是，从已经公布年报的企业来看，虽然有较多企业账面投资性现金流入及流出总量同比明显增长，但多数均提及这一现象的主要原因是公司投资理财产品和金融资产的规模大幅增加，这意味着资本支出对投资活动现金流的影响或明显减弱。

筹资性现金流方面，宽松的货币环境下，多数行业筹资活动现金净流入量同比实现正增长，整体流动性明显改善。除汽车、房地产、国防军工、家用电器、综合等行业筹资活动现金净流入同比下降之外，其他行业均录得正增长，与此同时，货币资金同比下降的行业数量下降至2个，而2019年为9个，显示宽货币环境之下，多数企业的流动性同比有所改善。其中，房地产行业筹资端恶化或与“三道红线”融资政策收紧有关，政策影响下，房企转向“降杠杆+高周转”策略，对外部融资的需求相对下降。

（四）杠杆水平：多数行业资产负债率有所下降

截至4月11日已公布的财报数据显示，共有17个行业资产负债率同比下降，数量较2019年进一步增加。一方面，为对冲疫情影响，2020年上半年货币政策维持宽松，年内资金利率维持在低位区间，企业融资置换债务的需求相对上升，叠加普惠金融考核等政策影响之下，银行信贷投放明显增长，多数行业的负债规模快速增加；但另一方面，货币超发引发企业资产负债表扩张，企业总资产规模更快增长，最终导致部分企业杠杆率相对下降。与此同时，在2020年疫情背景下，政策方面积极推动企业兼并重组、债转股及扩大股权融资，以期化解企业债务风险，对于降低上市公司杠杆率或也起到一定作用。

从行业结构上看，受行业模式影响，房地产、建筑装饰、公共事业等行业的杠杆水平依然居前；而从边际变化上看，房地产行业的资产负债率水平出现小幅下降，主要由于近年来房地产信贷政策逐步收紧，尤其是2020年8月出台的“三道红线”政策对资产负债率设置刚性监管要求，房企被迫转向高周转策略加快回笼现金流，进而降低对外部融资的依赖。此外，休闲服务行业的资产负债率下降相对较多，主要是疫情之下，线下服务型消费需求收缩，闭店导致经营及投资需求均有所下降，行业景气度下行，融资需求也随之减少。2021年在“稳定宏观杠杆率”的目标之下，企业资产负债率料难以显著上行，但与此同时，制造业投资需求依然偏强，产需扩张的趋势延续，可能带动部分行业的负债规模继续增加。

（五）一季度业绩前瞻：多数行业经营情况延续改善

截至2021年4月15日，已有1312家上市公司公布2021年一季度业绩预告。其中，预告业绩为正面的共有1002家，负面的308家，不确定的2家，分别占已披露中报业绩预告的上市公司比例为76%、24%和0.2%。需要说明的是，已经披露一季度业绩预告的上市公司（1312家）中，披露了2020年报业绩预告的共有933家，下文各行业的纵向比较均基于当季可得数据。

从各行业维度看，有22个行业一季度业绩同比为正面的占比超过50%，其中钢铁行业高达93%，有色金属次之为89%，这可能与一季度大宗商品价格高位运行，工业品涨价，同时下游工业生产需求持续偏强有关，去年同期基数偏低也是重要原因。而休闲服务行业一季度业绩预告正面占比最低，仅为33%，持平行业2020年报的正面占比，多数企业续亏，反映今年一季度酒店、旅游等服务型线下消费复苏仍相对偏慢。此外，房地产行业正面业绩占比亦相对较低，仅次于休闲服务行业。就原因来看，一是多数房企在一季度继续加大销售推盘力度，销售费用有所增加；二是限竞房模式之下，房企交付的商品房项目毛利率较低，部分无法覆盖对应成本形成亏损；三是有部分项目未满足收入结转条件，或项目建设进度不及预期，导致毛利同比减少。此外，在续亏房企中，也有部分企业亏幅收窄，多数提及与财务费用减少、房产项目加速销售有关。

纵向来看，多数行业一季度正面业绩占比较2020年报有所提升。截至4月15日，有22个行业一季报业绩正面占比环比2020年报有所提升，其中采掘、商业贸易、食品饮料环比改善幅度较大；农林牧渔、计算机正面业绩占比环比出现下降。春节后，消费淡季和生猪供给增加的影响下，猪肉价格开启超季节性下行，导致部分养殖户出现明显亏损拖累行业业绩表现，此外，豆粕、玉米等大宗原材料价格上涨亦侵蚀了部分利润。计算机行业正面业绩占比环比下滑，一是由于一季度系行业传统淡季，春节假期因素影响部分项目交付结转进度；二是多数亏损企业均提及全球芯片短缺现象带来的原材料价格上涨问题，后续来看，这一现象对于行业业绩的影响或仍将持续。

（六）投资策略：上游挖掘空间相对较大，高等级房企的配置机会仍可把握

上游行业方面，煤炭开采、钢铁行业基本面转好，且行业利差仍处于相对高位，具备一定的挖掘空间。截至4月14日，AAA级煤炭开采和钢铁行业产业债利差中位数分别在143bp、157bp，仍处于2019年以来的相对高位。而从一季报业绩表现来看，一季度钢铁行业因下游需求向好、限产政策导致供给小幅收缩等因素导致钢材价格大幅上涨，钢企盈利水平显著提高；二季度来看，地方债的供给规模较一季度有所提升，叠加传统施工旺季，下游对钢材的需求或仍然偏强，同时限产政策影响下，上游铁矿石需求相对下降，钢企的材料成本压力亦有所减弱，二季度盈利有望持续释放。采掘行业方面，当前动力煤价格仍维持相对高位，2021年4月7日，发改委召集多家电力企业开会，设定下一步增产增供的目标，要求按照冬季最高产量组织煤炭生产。在这一保供政策的影响下，后期煤炭供给可能放量，抑制价格上涨空间，不过从目前来看，工业生产日耗煤量尚在历史高位，下游需求仍具韧性。

综合来看，短期内工业产需持续扩张，煤企、钢企的基本面有望继续改善，综合价格因素的影响，其营收端的改善或较为可观，销售端现金回笼加快也有利于流动性压力边际下降；同时考虑到行业当前的利差水平维持在2019年以来的高位，个券层面仍有较充足的挖掘空间。4月21日至22日，陕西省邀请金融机构进山西煤企调研，并邀请监管领导出席，或将起到逐步改善区域融资环境的效果，部分缓解当前市场对于产能过剩行业的担忧。

中游行业方面，建筑装饰行业处于高景气区间，关注基建类施工企业。3月建筑业PMI环比回升7.6个百分点至62.3%，同时建筑业新订单PMI升至59%，创2017年以来新高，业务预期指数维持在68.1%的高位，反映春节后下游建筑施工需求快速回升，建筑行业重返高景气区间。一方面，3月地方债开始发行，叠加施工旺季，基建施工需求开始回升；另一方面，1-2月地产投资的韧性相对较强，短期内住宅项目施工对行业景气度仍有支撑。需要关注的是，一季度以来地产行业的融资政策收紧，一定程度上加剧了下游房企对中游施工企业的占款现象，以住宅施工为主的建筑企业资金面可能受到一定影响。

从利差来看，建筑装饰行业利差走势基本与产业债利差整体走势一致，但行业整体利差保护相对较低，且高等级行业利差处于2019年以来的较低水平，挖掘空间相对有限，建议关注重点经营市政基建项目的省级地方国有建筑企业，央企背景的标的安全性也相对较高，可以适当把握配置机会。

下游行业方面，高等级房企的配置机会依然可以挖掘。年内房地产行业料将持续受到融资政策收紧的影响，杠杆率趋于下降，房企被动加快销售周转，长期而言有利于行业基本面的改善及安全性的提升，行业利差中枢长期看或进一步下移，但短期内仍需关注行业的结构性问题，尤其是年初贷款集中度新规之下，银行对于房地产领域的信贷投放料将更加谨慎，或导致融资资源进一步向优质房企倾斜，尾部风险加速出清的阶段，不建议做过度下沉，可挖掘土储质量高、周转能力强的高等级房企的配置机会。

交通运输行业方面，随着全球疫苗接种的持续推进，国内疫情防控形势向好，旅客及货邮吞吐量数据环比进一步上行，尤其是集装箱航运运力紧张的格局仍在持续，干散货运价指数超季节性上行，外贸活动景气度高，或带动相关企业盈利进一步改善。从利差的角度看，截至4月14日，AAA级交运行业产业债利差在48bp左右，位于相对低位区间，而AA+交运债利差位于2020年以来的中性水平，短期内可以关注盈利和现金流环比改善较多的航运企业。此外，对于高速公路类主体，可重点关注经济发达、财政实力较强区域平台。

二、信用市场复盘：信用债净融资额增幅显著，成交活跃度有所提升

（一）一级市场：发行规模明显提升，净融资额增幅较大

本周发行规模3,120.95亿元，较前一周大幅上升，净融资额为440.41亿元，环比上周增幅显著。分品种来看，本周企业债净融资额录得负数，短融、中票和公司债净融资额均录得正数，其中短融上升至154亿；中票、公司债和企业债分别下降至116亿、223亿和-53亿。等级方面，新发行高等级债券占比提升，AAA、 AA+、AA占比分别为75.81%、16.43%和7.76%。期限方面，1年以内的发行占比上升，占比47.25%；1-3年期较上一周略有上升，占比为10.90%；3-5年期和5年以上占比则下降至32.45%和9.40%。企业性质方面，央企占比为31.38%，地方国企占比为61.76%，民企则占3.60%。行业方面，综合、交通运输和建筑装饰等行业发行较为活跃。

二级市场方面，本周市场成交金额有所提升。银行间市场成交额升至4930.2亿元，交易所成交额增加至142.8亿元。收益率方面，本周，长期限中短票收益率普遍下行，长端品种信用利差全线走阔，短久期、低评级利差收窄；城投债长端收益率下降4-8BP，长端信用利差普遍走阔4-10BP。评级调整方面，评级下调的主体有天津市房地产发展(集团)股份有限公司；无评级上调的主体。