来源：新时代新能源开文明团队
新时代电新团队 开文明/王琎/赵勇臻/曹瑞元
研报发布日期：2021年1月25日
开文明（分析师）证书编号：S0280517100002
逐步混改分拆，聚焦电池材料主业
电池材料业务是公司主要业务，营收占比超一半。其他业务如环境服务、电子废弃物和硬质合金等已经开启混改或者拆分上市进程，并取得实质性进展。未来公司将发挥在电化学领域的技术优势，聚焦动力电池材料业务。
三元前驱体开启放量
2019年全球三元前驱体出货量约为33万吨，同比+45%。其中，公司占比约18%，位居第一。随着动力电池、消费锂电需求的快速发展，GGII预测到2025年三元前驱体的出货量将达到148万吨，2020-2025年GAGR约29%。公司客户目前主要客户包括ECOPRO、三星SDI、LG化学、容百科技等，在手订单至少有35万吨。随着新能源车快速发展，公司订单进入放量期。此外，公司还积极开拓国际一流客户，有望进入Posco、松下等，进一步扩展客户矩阵，打开营收增长空间。
四氧化三钴稳定增长
四氧化三钴主要用于消费类电池，下游稳定增长。根据GGII统计与预测，2019年全球四氧化三钴出货量约6.4万吨，预计到2025年稳定增长到7.8万吨。公司下游客户稳定，供应厦钨新能源、天津巴莫、杉杉和三星SDI等一流客户，2019年全球市占率约18%，位居第二。公司作为四氧化三钴第一梯队厂商，未来直接受益于行业增长。
原材料价格上涨，增厚公司利润
短期来看，由于上游原材料价格上涨，并向下游传导，1月NCM5/6/8系前驱体价格环比增长3%左右。未来新能源车爆发式发展预计将带动原材料价格进入上涨通道，有望进一步增厚公司盈利。同时，四氧化三钴价格增长明显，1月价格环比增长约8%，达到23.3万元/吨，预计未来价格有望进一步上涨。
盈利预测及投资建议
公司旗下业务混改、分拆有序，电池材料业务向好，我们预计2020~2022年归母净利润分别为5.2、11.9、15.9亿元，EPS 分别为0.11、0.25、0.33元，当前股价对应的 PE 分别为79、35和26倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：宏观经济波动风险，原材料价格波动风险，疫情波动风险
1、 逐步分拆，聚焦电池材料
公司目前的主要经营业务包括电池材料（三元前驱体、正极材料等）、电子废弃物、钴镍钨粉末与硬质合金和环境服务。其中，电池材料营收占比在一半以上，2019年约90亿元。
多业务逐步分拆或混改，突出主营电池材料业务。从2020年10月开始，公司环境服务、电子废弃物和硬质合金等业务的混改或者拆分上市已有实质性进展：1）环境业务，湖北省长投集团将参与公司环境业务的混改；2）电子废弃物业务，格林循环已经完成股改并在20年底进行了上市辅导备案；3）硬质合金与钨业务，公司转让浙江德威16.5%的股权，未来谋求上市。公司去繁为简，未来将发挥公司的电化学技术优势，聚焦动力电池材料业务。
切入上游资源，保障供应链安全。2020.1公司公告了关于签订印尼镍资源项目增加股权的备忘录，公司持有的股权将从原先的36%增加到72%。上游资源的稳定供应将保障公司未来前驱体的长期发展。
2、 前驱体龙头迎来经营拐点
2.1、 电池材料行业飞速发展
动力电池发展迅速，全球动力锂电池出货量从2016年的49GWh增长到2019年的128GWh，同时储能领域逐步开始兴起，全球储能锂电池出货量从2016年的7GWh增长到2019年的17GWh。此外，在消费领域，如电动工具、两轮车等下游中也出现锂电池出货量快速增长。下游行业的快速发展带动三元前驱体出货量的快速提升。根据GGII的统计，2019年全球三元前驱体出货量约为33万吨，同比+45%，预计到2025年将达到148万吨。
根据 IDC 的统计，到 2020 年全球智能手机出货量将达 19.2 亿部、可穿戴设备出货量将达 2.4 亿部，稳定的下游需求将使得对钴酸锂电池需求平稳增长。根据GGII的统计，2019年全球四氧化三钴的出货量约6.4万吨，预计到2025年稳定增长到7.8万吨。
2.2、 公司是全球三元前驱体和四氧化钴的主要供应商
公司电池材料出货量位居全球前列。1）三元前驱体方面，2019年全球出货量约33.4万吨，前三分别为格林美、中伟和优美科，其中公司份额约为18%，位居第一。2）四氧化三钴方面，2019年全球出货量约6.4万吨，前三分别为华友钴业、格林美和中伟股份，其中公司份额约18%，位居第二。
2.3、 量升价涨，公司盈利进入上升通道
公司主打单晶及高镍产品，和客户合作密切。公司三元前驱体方面主打高镍和单晶，预计2020年三元单晶及高镍产品出货量将占到80%。同时，公司顺应未来电池发展趋势，积极与下游客户进行密切合作开发高镍NCA、超高镍NCM等产品，有多款产品已完成认证工作。
公司客户优质，在手订单充足并逐步进入放量期。动力电池前驱体方面，主要供应ECOPRO、三星SDI、LG化学、容百科技等。从2016年开始，公司动力电池前驱体订单逐步增多。目前，公司动力电池前驱体在手订单至少有35万吨。随着新能源车快速发展，公司订单进入放量期。此外，公司还积极开拓国际一流客户，有望进入Posco、松下等，进一步扩展客户矩阵，打开营收增长空间。四氧化三钴，公司客户包含厦钨新能源、天津巴莫、杉杉和三星SDI等一流客户。
原材料价格上涨，增厚公司利润。三元前驱体方面，由于上游原材料如碳酸锂、氢氧化锂、硫酸钴、硫酸镍等的价格上涨向下游传导，前驱体价格也出现上涨。根据真锂研究的数据，1月NCM523、622和811前驱体价格环比增长了3%左右，分别为8.3、9.2和9.8万元/吨。未来新能源车下游的爆发式增长，有望带动上游原材料价格进入上涨通道，进一步增厚公司利润。四氧化三钴方面，价格上涨明显，1月价格环比增长约8%，达到23.3万元/吨，预计未来价格有望进一步上涨。
3、 盈利预测与投资建议
我们做出如下关键假设
1） 销量：2020-2022年四氧化三钴分别为1.5、2、2.4万吨，三元前驱体分别为3.9、9和14.4万吨；
2） 售价：2020年四氧化三钴不含税价格约16.4万元/吨，单晶和高镍三元前驱体约为9.5万元/吨，假设2021、2022年四氧化三钴单价同比分别为+10%和2%、三元前驱体单价同比分别为+5%、0%；
3） 毛利率：毛利率较为稳定，2020-2022年四氧化三钴、三元前驱体分别为28%、18%。
我们预计2020~2022年归母净利润分别为5.2、11.9、15.9亿元，EPS 分别为0.11、0.25、0.33元，当前股价对应的 PE 分别为79、35和26倍，维持“强烈推荐”评级。
4、风险提示
1） 原材料价格波动风险：公司产品原材料成本占比高，原材料价格的波动将影响公司的盈利水平；
2） 疫情波动风险：现在疫情出现变异，可能会影响新能源车下游的需求，从而对公司的产品销量产生影响。
特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。
分析师声明
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分析师介绍
开文明，上海交通大学学士，复旦大学世界经济硕士，2007-2012年历任光大证券研究所交通运输行业分析师、策略分析师、首席策略分析师，2012-2017年历任中海基金首席策略分析师、研究副总监、基金经理。
赵勇臻，上海交通大学硕士，2017-2019年任广发证券研究所非金属建筑材料行业分析师，2020年加入新时代证券，覆盖电动车产业链和部分非电动车光伏风电公司。
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