周期视角下经济略超常态化的证据——数知宏观系列专题之七&库存专题一【华创固收

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来源：华创债券论坛

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：陈静，SAC：S0360520120003

报告导读

库存作为判断经济趋势的关键指标，一直备受市场关注，本篇专题我们将从“库存”本身出发，从库存指标选择、对经济数据解释力度、如何看待库存周期等方面对工业企业库存进行全方位分析，并据此对未来经济走势进行预判。

（一）磨刀不误砍柴工：选择有效的库存指标及分析方式

指标选取方面，考虑到PMI中库存分项并不能真实反映企业的库存状态，只是经理人的主观表述，且环比数据也容易受到季节性因素的影响，而工业企业产成品存货时间序列相对较长，且各行业数据齐全，选择其对库存进行分析。另外，市场上普遍采用“累计同比”分析方法，但累计同比在计算中包含过去的累计值，难以真实反映当前的库存状况，“当月同比”更能反映库存即时变动，因此，选择单月同比对库存进行分析或更为准确。

（二）作为经济的一面镜子：库存对经济波动的指导意义如何？

库存走势与PPI走势较为一致，PPI对库存具有1~3个月的领先性，库存周期的开启可从侧面表明PPI或将继续阶段性上行；库存与工业增加值相关性较弱，“主动补库”并不代表工业增加值将趋势性上行；PPI与工业增加值加和处理后的广义增加值与库存走势一致性较高，库存周期变动可对两者加和后走势进行预判；库存与GDP资本形成项下的存货增加走势较为一致，近年来其对名义GDP相关性较强。

（三）库存周期因“疫”而变：疫情冲击下出现新特征

疫情爆发后库存周期变化出现新特征，地产和出口在新一轮周期启动时往往扮演重要角色。疫情冲击下，短短数月，经济从“库存升+营收降”过渡至“库存降+营收升”阶段，这种冲击导致的库存快速变化是本轮库存周期的新特征。从过往周期来看，地产和出口走强是六轮主动补库阶段开启共有的主要因素，由地产和出口走强带动的主动补库，往往预示该补库周期偏强，反之则偏弱。

（四）行业库存面面观：所处位置结构分化，整体接近“主动补库”阶段

当前各行业库存表现分化，但整体处于“被动补库”或已过渡至“主动补库”阶段，即部分行业仍处于“复苏期”，而另外部分行业则进入“繁荣期”。从各行业来看，大部分中游装备制造业、下游可选及必选消费业“主动补库”行为较为明显，主要受疫情爆发后出台较多政策刺激需求，推迟的消费逐步恢复，叠加海外疫情导致外需大幅增加影响，引导相关行业主动补库；化学原料、塑料、橡胶等中游材料业库存则明显走低，但营收多较疫情期间有所提升，“被动去库”特征也较明显；同时，上游原材料行业，特别是煤炭开采、石油开采等行业也处于“被动去库”阶段。

（五）未来库存周期演变：偏弱“主动补库”或开启，经济增速可能略高于常态化水平

后续大概率开启一轮持续时间相对偏短，强度整体偏弱的“主动补库”阶段，经济也有望随之全面进入“繁荣期”，考虑到本轮主动补库时间或偏短，在2个季度左右，因此，不考虑基数效应情况下，未来半年库存周期性增加或将导致GDP增速继续修复，由于四季度经济增速已经回到常态化水平，未来主动补库全面开启可能导致GDP增速略超常态化，与我们策略报告《震荡市场，不轻言乐观》中结论一致，但需关注近期国内局部地区出现零星确诊病例，若未来疫情进一步蔓延，可能对“主动补库”节奏造成影响；对于PPI与工业增加值而言，PPI领先库存周期1~3个月，未来“主动补库”阶段PPI可能继续快速上行，随后库存周期进入“被动累库”阶段，PPI可能维持高位，与PPI预测节奏也基本一致，工业增加值与库存周期无明确相关关系，但在“主动补库”阶段，工业增加值可能维持高增长状态。

风险提示：全球疫苗快速接种，全球经济持续走强，可能延长国内“主动补库”时间。

正文

库存作为判断经济趋势的关键指标，一直备受市场关注，近期工业增加值高位回升，而库存增速震荡走低，对于库存未来走势，市场观点不一；另外，受2020年疫情影响，市场上对2021经济“前高后低”预期较为一致，库存周期作为经济波动的重要体现，其走势具有连贯性，能够反映基数效应外经济真实走向。本篇专题我们将从“库存”本身出发，从库存指标的选择、对经济数据的解释力度、如何看待库存周期等方面对工业企业库存进行全方位分析，并据此对未来经济走势作出预判。

一、磨刀不误砍柴工：选择有效的库存指标及分析方式

（一）库存相关指标较多，哪个更为有效？

库存指企业在仓库中实际储存的货物，企业为防止生产或销售中断、节省订货费用等原因，通常需要保有一定量的库存。从经济理论上讲，库存是企业生产和需求两种力量非均衡对抗后的结果：若生产强于需求，则企业库存升高，若生产弱于需求，则企业库存下降。考虑到以工业为主要代表的第二产业对我国GDP贡献度较高，疫情发生后工业更是率先复苏，2020年其对GDP贡献度接近50%，因此，本篇专题我们以工业企业库存分析为主，探寻当前经济供需结构和未来经济趋势变化。

四大库存指标各有侧重。当前从总量层面衡量企业库存的指标有两大类，共四种，分别是：环比视角下的“PMI：原材料库存”和“PMI：产成品库存”；同比视角下的“工业企业：存货”和“工业企业：产成品存货”。

环比视角下，PMI以问卷调查形式对采购经理人进行调查问询，以国家统计局《企业基本情况调查表》向经理人分发问卷，并统计企业在“原材料库存”和“产成品库存”这两项中选择“增加”、“基本持平”、“减少”企业数目的百分比，同时结合上年营业收入进行加权计算。其中，前者只衡量原材料库存，而后者只衡量产成品库存。

同比视角下，“工业企业：产成品存货”衡量的是以金额计价的企业报告期末已经加工生产并完成全部生产过程，可以对外销售的制成产品。按照会计准则，其估价方法分为先进先出法、移动加权平均法和全月平均法，其中先进先出法符合大部分企业实物流转过程，因此也是主流的计价方法。“工业企业：存货”同样以金额计价，在定义上除了包含“工业企业：产成品存货”外，还囊括处在生产过程中的在产品、在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料或物料等库存，因此两者是包含与被包含的关系。

考虑到“PMI：原材料库存”和“PMI：产成品库存” 只是经理人的主观表述，并不能真实反映企业的库存状态，且环比数据也容易受到季节性因素的影响；而“工业企业：存货”时间跨度较短，因此，选取“工业企业：产成品存货”这一指标对库存进行分析。其中，“工业企业：存货”自2010年2月才开始公布累计同比数据，难以覆盖2010年以前的时间区间；“工业企业：产成品存货”从2000年2月开始公布，披露时间更长，可覆盖多个库存周期。

（二）一直未被重视的分析视角：当月同比

市场上普遍采用“累计同比”分析库存，易受此前数据干扰，“当月同比”更能反映库存即时变动。由于统计局并不公布“工业企业：库存”的当月值和当月同比，仅公布累计值和累计同比，因此，市场上对库存广为流行的分析视角是累计同比，但累计同比在计算中包含过去的累计值，难以真实反映当前的库存状况，例如当前月份工业生产增幅较大，而过去数月工业生产一直处于低位，则可能导致当月库存同比增速较高，但累计同比仍然较低的情况出现。因此，累计同比分析在时间上可能滞后库存周期的真实变动，选择当月同比或更为准确。

从可得数据来看，统计局披露的工业企业产成品存货频率并不固定，在2007年9月-2010年10月期间，统计局每隔两月公布一次累计值及累计同比，难以精确计算当月值和当月同比，在该阶段，需对库存数据进行处理，计算双月的“单月同比”代替各月同比；另外，倒推出的当月同比波动较大，对当月同比进行6-12个月移动平均后减弱其波动幅度，可清晰判断趋势及拐点位置，对比单月同比与累计同比可发现在拐点位置、部分阶段趋势上二者存在明显差别，单月同比拐点较累计同比更早出现，且阶段内波动也更明显，更有利于阶段划分，因此，用“工业企业：产成品存货：单月同比”更能反映库存走势变化。

二、经济的一面镜子：库存对经济波动的指导意义如何？

库存作为企业当前和未来生产及销售情况的反应，其与一些重要经济指标有着紧密关系，但考虑到随着企业生产经营能力的提高，库存在其经营过程中的调节作用可能有所弱化，其是否会影响库存与经济指标相关性及库存对经济波动的指导意义需进一步探究。

（一）“量+价”共同反应库存变动

与库存关系最大且市场关注度较大的经济指标莫过于PPI和工业增加值，PPI反映工业品价格，其变动对库存周期较为一致，而工业增加值与库存变动相互影响，若库存处于低位，并开启主动补库周期，市场普遍预期工业增加值将偏强。

PPI领先库存1~3月，其波动周期与库存周期的对应性整体较好。产成品存货的披露口径是金额，在统计时已经包含了价格因素，叠加工业品价格影响企业对未来盈利预期从而影响企业生产及库存，因此库存与PPI的相关性高，经验显示PPI领先库存1~3月。从理论上来看，二者关系由两方面因素驱动：1）企业多使用“先进先出”法对库存计价，当价格上涨时，期初购进存货成本较低，期末存货成本较高，这使得在期末计算存货变动时会跟随价格而变高，从而反映到账面上略有滞后；2）供给弹性较需求弹性变化较慢，当价格上涨时，需求较供给端更快受到冲击，价格逐步回升，需求较快收缩，但在无法完全按需定产模式下，企业生产难以快速减少，随着价格开始见顶回落，企业便着手主动降低生产积极性，考虑到生产过程中存在时滞，最终在数月后才能反映到产成品库存的顶点上。

从产成品存货当月同比与PPI当月同比走势来看，PPI仅代表产成品价格变化，虽然考虑到需求端变化，但未反应对库存影响较大的企业生产行为，因此，二者走势并非十分一致，在对PPI进行滞后1~3个月的处理后，其与产成品存货相关性有所提高。

工业增加值同比与产成品存货同比相关性较弱，用库存周期变动推测工业增加值走势准确度不高。工业增加值反应的是企业端生产情况，对库存影响更为直接。但考虑到工业增加值不能反应需求端变化，且统计局在披露工业增加值时已经剔除价格因素，与以金额计价的库存差别较大，叠加2010年以来工业增加值波动较小，工业增加值同比与工业企业产成品存货同比增速吻合度不高。因此，通过库存周期对工业增加值进行预判并不可取。

“量+价”的广义视角与库存走势更加吻合。从统计上来看，存货以金额计价，是供需共同作用的结果，工业增加值代表产量和供给，而PPI代表价格和需求，将工业增加值与PPI加和处理则可代表以金额为单位的生产量，同时也同时反映了供需两方面，处理后的广义指标与库存同比在趋势和拐点上拟合相对较好。当前来看，工业生产即供给端已经恢复至去年同期水平，而 PPI回升速度也有所加快，后续还将进一步上行，从这个角度来看，后续库存可能继续补充。

（二）库存通过影响GDP资本形成影响短期经济

库存通过资本形成影响国内生产总值。从会计统计口径来看，在以支出法衡量国内生产总值时，资本形成总额项下包含固定资本形成总额和存货增加两项，据统计局目前使用的《中国国民经济核算体-2016》指出，存货变动项是对八大行业的期末及期初存货价值的差值进行核算，因此，二者有较为明显的相关关系。两者走势来看，过去20年间，9个月移动平均后的工业企业产成品存货当季同比与GDP资本形成总额下存货当季增加额在趋势上呈现较好对应关系。

存货对短期GDP走势也有一定影响，近期主要体现为库存与名义GDP走势较为一致。理论方面，英国经济学家基钦在1923年发表的《经济周期中的因素与趋势》一书中指出，1890-1922年间美国经济存在3.5年左右的周期波动现象，进一步的主要是库存投资变化导致这种短期的经济波动，这一周期又称为库存周期。实际数据走势方面，2010年以前，我国实际GDP同比走高常伴随资本形成总额下存货增加的走强，而这一阶段经济结构中工业及出口占比较大，其引发的存货边际扰动对GDP变动影响较为显著。2010年后，两者相关性有所下降，主要由于我国经济结构由总量向结构调整转变，经济增长中枢下移、经济波动平抑等特征在2010年后逐渐明显；这一阶段资本形成总额项下的库存增加与名义GDP走势一致性较高，库存走低往往伴随着名义GDP增速下行。

总结而言，库存走势与PPI走势较为一致，PPI对库存具有1~3个月的领先性，库存周期的开启可从侧面表明PPI或将继续阶段性上行；库存与工业增加值相关性较弱，“主动补库”并不代表工业增加值将趋势性上行；PPI与工业增加值加和处理后的广义增加值与库存走势一致性较高，库存周期变动可对两者加和后走势进行预判；库存与GDP资本形成项下的存货增加走势较为一致，近年来其对名义GDP相关性较强。

三、库存周期因“疫”而变：疫情冲击下出现新特征

（一）四个阶段周而复始形成库存周期

库存是供给与需求两种力量对抗后的结果，当供给强于需求，库存累积；反之当供给弱于需求，库存被消耗，可进一步的按库存累积和被消耗的原因进行分类：

当库存累积由供给上升引导，即企业主动补库存，往往暗示经济进入繁荣期。企业主动预期未来销路较好，因此主动扩张产能，导致库存上升；

当库存累积由需求下降引导，即企业被动补库存，往往暗示经济进入衰退期。需求端率先收缩，由于生产线较长或原材料订购提前等原因，企业生产端无法快速调整，从而同样导致库存上升。

当库存消耗由供给下降引导，即主动去库存，往往暗示经济进入萧条期。此时，企业和消费者对未来达成一致的消极预期，企业主动降低产能，从而导致库存下降。

当库存消耗由需求上升引导，即被动去库存，往往暗示经济进入复苏期。此时需求率先提升，不过企业仍处在产能降低的惯性中，无法及时调整，同样导致库存下降。

因此，库存周期可被划分为“被动去库—主动补库—被动补库—主动去库”四个阶段，每一阶段结束后，下一阶段自发跟随，进行周而复始运动。究其根本，周期的产生是因为需求端变化较供给端变化更快，企业在生产端存在明显惯性效应，反应在理论上即“蛛网模型”。

用“工业企业产成品存货当月同比”衡量库存，以其观测企业库存行为变化，即补库/去库；用“企业营业收入（或者利润总额）当月同比”衡量企业主动性，即主动/被动，当企业利润抬升时，企业对未来预期更为乐观，随即增加投资，扩大产能，即企业的主动生产积极性提升。至此，可将一个完整的库存周期分为四个阶段，并结合具体指标供以判断：1）主动补库存:存货+营收同比双增；2）被动补库存：存货同比增+营收同比降；3）主动去库存：存货+营收同比双降；4）被动去库存：存货降+营收同比增。这四个阶段分别对应经济的繁荣、衰退、萧条、复苏期。

疫情爆发后库存周期变化出现新特征。从历史经验来看，2019年底经济处在被动去库存的底部，若疫情并未爆发，2020年大概率开启新一轮主动补库。2020年初疫情爆发，打破此前库存周期，初期供给和需求同时受到冲击，企业由于2019年底备货，大量商品出现滞销，库存明显抬升，同时，企业营收显著回落；随着疫情逐步得到控制，为推动经济修复，有关刺激政策快速落地，国内需求逐步回暖，价格有所抬升，库存也渐渐被消耗；与此同时，海外疫情爆发，部分需求转移至国内，在内外需双重作用下，价格持续上行，最终导致企业营收开始攀升。疫情冲击下，短短数月，经济从“库存升+营收降”过渡至“库存降+营收升”阶段，这种短期冲击导致的库存快速变化是本轮库存周期的新特征。

（二）地产和出口走强引导强库存周期开启

回望过去，数轮库存周期开启原因与强度并不一致。1）2002年底开启的补库阶段，直接激发因素是出口发力。受益于2001年中国加入WTO，我国出口增速大幅回升，低廉劳动力成本与巨大中国市场使得贸易相关行业在此期间发展迅速，相继开启主动补库。

2）2006年6月开启的主动补库阶段，背景是“双顺差”下外汇占款快速扩张，需求方面内外需双双走强，同时地产、工业整体偏强，在价格共振下开启一轮补库周期。

3）2009年9月开启的主动补库阶段，直接因素是对冲金融危机的“四万亿”导致地产与基建快速走强，同时，海外经济在金融危机后快速复苏，国内出口增速大幅回升。在此影响下，相关工业行业开始跟随主动补库，并在行业间形成一致。

4）2013年4月启动的一轮较弱的主动补库阶段，主要原因是2012年开启的地产政策放松带动相关工程设备和中上游企业开启一轮补库周期，但整体补库特征并未十分显著。

5）2016年7月开启的主动补库阶段，主要原因是供给侧改革，强制性去产能对上游价格形成拉动，企业盈利得到改善，同时全球经济开启复苏，国内出口、地产、制造业增速均有所回升，此轮补库存周期相对较强。

地产和出口在新一轮周期启动时往往扮演重要角色。从过往周期来看，地产和出口走强是六轮主动补库阶段开启共有的主要因素，且由地产和出口走强而启动的主动补库阶段，往往也预示该补库周期偏强，反之则偏弱。

四、行业库存面面观：所处位置结构分化，整体接近“主动补库”阶段

当前各行业在库存周期位置上表现有所分化，全行业未开启较为清晰的库存走势，未来库存周期如何演变有待进一步观察。

（一）下游：内外需共振拉动下游消费成为“主动补库”火车头，短期仍将延续

1、下游可选消费业部分行业“主动补库”特征较为明显

下游可选消费行业主动补库迹象明显，重点关注汽车制造行业。从行业分类看，下游可选消费业具有一定的“营收增+库存增”特征，所有五大子类行业利润都已持续修复并好于或接近疫情前水平，部分行业如汽车制造、铁路等运输设备制造、计算机、通信和其他电子设备存货持续补充，营收增速修复也相对较快，其中汽车在居民消费构成中占比较大，且生产端方面牵动行业众多，需特别关注。

本轮汽车基本进入主动补库周期主要受2019年底去库彻底及疫后多地出台促消费措施拉动需求影响。2020年3月国内疫情基本得到控制后，汽车产量和销量均在短短3个月内便已恢复至2019年同期水平，甚至好于过往三年平均水平；从价格上看，短暂疫情冲击后，乘用车市场整体均价仍延续上涨，近期则受部分车企大幅降价影响略有下降。一则，2019年全年汽车制造业持续去库，产销双双回落，从“汽车制造产成品存货”看，汽车库存已在2019年底降至过去4年以来最低值，在1-3月停工以及需求停滞阶段，汽车企业库存上升幅度有限，因此，疫后汽车制造未经历去库阶段，2020年4-6月汽车产量恢复速度较为迅速；二则，疫情得到基本控制后各地区集中出台促进汽车消费措施，购车补贴、放开摇号限制等措施刺激2020年4月以来汽车销量明显上升。反应在库存上，随着汽车销售持续向好，2020年9月以来汽车制造业开始逐步进入主动补库存阶段。

后续来看，外需强劲叠加内需韧性，汽车主动补库或继续演绎。一方面，2020年9月以来，汽车出口强势上升，并接近过去四年以来最高值，欧洲主要国家中德国、法国、挪威、英国、瑞典、意大利六国电动车12月销量合计19.8万辆，同比增长接近4倍，需求强劲，考虑到欧洲疫情短期难以得到有效控制，疫苗覆盖率或在2021年下半年才能明显提高，汽车出口强势或将延续；另一方面，考虑到2021年国内二手车换购需求逐步回升，尤其是上半年汽车消费仍向好，预计2021年汽车主动补库趋势将进一步演绎。

2、下游必选消费业利润一致修复，库存表现分化

下游必选消费行业利润整体持续修复，库存内部结构略有分化，部分行业进入“主动补库”阶段，另外部分行业处于“被动去库”状态。其中农副食品加工业、医药制造“库存升+营收升”主动补库较为明显；食品制造业受疫情影响较大，疫情初期，市场预期较为悲观，企业停工叠加出现部分食品抢购现象使得食品制造业库存快速回落，随后食品制造业启动复工，库存快速补充，盈利也持续向好，近期营收略有下降，库存有所回落，关注“主动去库”迹象是否延续；家具、纺织服装、服饰制造业需求端受疫情冲击较大，当前处于营收改善，库存继续去化的被动去库阶段，未来随着疫情对服装消费影响完全消退，后续可能开启“主动补库”。

劳动密集型出口替代或仍偏强，未来家具等企业或将开启“主动补库”阶段。当前全球疫苗订购情况显示，主要中等收入国家疫苗覆盖率较低，尤其是印度、越南、印尼等我国劳动密集型商品出口替代国2021年底或难完全摆脱疫情影响，我国劳动密集型出口或延续强势。近期我国家具行业出口金额累计增幅超过100%，对家具行业利润带来明显拉动，同时，玩具、服饰等劳动密集型产品出口金额同比增速也逐步回升，导致相关行业营收快速恢复，库存下降明显，2021劳动密集型出口增速或仍偏高，企业扩大生产仍有空间，待当前去库阶段结束后，或开启“主动补库”。

（二）中游：行业间分化较大，未来中游材料业补库强度或偏弱

1、中游材料制造业部分行业“被动去库”特征较为明显

中游材料制造业各行业多为被动去库存。疫情得到逐步控制后，中游材料制造业中大部分行业利润有所恢复，石油煤炭加工、化纤制造、橡胶和塑料制造、黑色、有色金属制品业利润基本超过疫情前水平；存货方面，内部表现分化，石油、煤炭加工、化学原料、化学纤维制造、塑料等多个中游材料子行业有一定去库现象，有色冶炼等行业库存则略有回升，主动补库现象开始显现，关注后续库存变化。

钢铁对产业链上下游辐射广泛，中游行业中可重点关注钢铁库存。回顾本轮钢材库存变化，2020年2-3月国内疫情最严重阶段，中下游需求端迅速收缩导致钢材被动补库；另外，由于港口一致停工，导致钢材出口也迅速回落，内外需双双收缩使得钢材库存快速被动积累。

2020年3-5月国内全面复工，中下游需求端迅速回升导致钢材被动去库，且内需作用强于外需。国内疫情得到有效控制后中下游生产企业全面复工迅速对钢材需求形成拉动，进而导致钢材价格快速走高，同时，钢材原材料中铁矿石和生铁价格也共振向上，库存变化体现为由需求主导的被动去库过程。同时，国内各港口开始恢复运营，但由于期间海外疫情较为严重，钢材出口相对较低，而国内生产快速修复，进口迅速向上，导致常年处在高位的钢材贸易顺差迅速回落，因而该阶段是强劲需求主导钢材被动去库阶段。

三季度钢材库存基本持平，主要受中下游需求端的修复空间消耗殆尽影响，其中基建单月投资增速三季度再度回落，且工业增加值三季度表现也较为平淡；四季度钢材库存重新回落，主要受外需带动出口大幅回升影响。海外钢材进口有所下行的同时，国内钢材出口明显增加，叠加工业生产速度明显加快，导致钢材库存迅速回落至季节性水平，被动去库特征明显。

未来中游材料制造业虽可能进入主动补库阶段，但强度或较弱。2021年上半年地产进入新开工或仍偏强，叠加2020年四季度各地区集中开工的重大项目或在2021年上半年集中推进，预计仍对钢材、水泥等中游材料需求有所拉动，但考虑到当前钢材利润受铁矿石价格大幅上涨影响不断收窄，短期钢材或难进入主动补库阶段。因此，短期以钢材为代表的中游材料制造业被动去库还有一定空间，后续若铁矿石价格有所回落，2021年钢材或可能开启“主动补库”，但考虑到产能限制问题，补库强度可能偏弱，同样，近年来水泥、玻璃等中游材料工业品也产能得到较大限制，后续补库力度或较弱。

2、中游装备制造业部分行业开启“主动补库”

中游装备制造业基本延续营收增加，库存增加的主动补库阶段。其中通用、专用设备制造业和电气机械及器材制造业利润和存货均有所上行，叠加后续出口仍维持强势带动下，主动补库或将延续；金属制品存货累积后开始边际回落，同时利润改善明显，处于“被动去库”阶段，未来可能逐步过渡至“主动补库”。

（三）上游：当前盈利持续改善，库存表现分化，部分行业或将逐步进入“主动补库”阶段

上游采矿业部分行业处于“被动去库”阶段。具体来看，受工业品价格大幅上涨影响，采矿业、煤炭、非金属矿采选业利润持续修复，石油和天然气开采利润处于修复态势，但幅度相对有限，黑色和有色采选业利润增速甚至显著高于疫情前水平；库存方面，采矿业、石油和天然气、煤炭开采等行业去库存现象显著，处于“被动去库”阶段，黑色、有色和非金属矿采选业库存则仍维持高位。

疫情初期，企业停工+人员流动停滞，原材料需求端冲击导致上游采矿业被动累库。疫情爆发后，中下游停工导致工业企业对上游原材料需求降低，导致铁矿石、原油等原材料企业存货大幅上升，原材料价格显著下降；与此同时，原材料企业利润大幅下滑，处于明显的“被动补库”阶段。

开启复工后，中下游需求恢复叠加进口量有所减少导致上游库存逐步去化，近期去化速度有所加快。随着疫情逐渐得到控制，供给端恢复快于终端消费修复，2020年4、5月份中游企业开工率明显提升，对上游原材料的需求不断加强，导致上游存货开始下降，原材料价格进入上升通道，随之企业利润逐步修复，初期修复速度相对偏慢或受海外疫情冲击，外需收缩冲击大于国内中下游的需求恢复影响；此后海外疫情持续严重，巴西、澳大利亚等部分主矿区疫情恶化，导致相关工业品进口量有所降低，国内出现供不应求局面，价格持续走高的同时库存持续去化；近期煤炭、铁矿石、有色等工业品需求量较大，进一步导致上游采矿业库存走低。

煤炭等行业库存后续或将有所上升。根据经验规律，由上海航运交易所发布的中国沿海(散货)运价指数（CCBFI）和大秦铁路公司发布的煤炭运量在底部区间能够较好对应煤炭“被动去库”向“主动补库”转变（如图即灰色向红色转变）。其中散货运价指数衡量煤炭、粮食、金属矿石、成品油和原油五大货种的运输价格，涵盖大部分工业原材料，对上游有较好代表性，而大秦线是世界单条铁路重载列车密度最高铁路，每年有四分之一的煤炭经由大秦线运输，是“西煤冬运”的主要通道，并且煤炭在火力发电原材料中占主导位置，占比接近80%，大秦线运煤量对煤炭等工业原材料有较好代表性。

目前CCBFI和大秦线运煤量距上一轮底部接近一年左右，近期两者均有回升趋势，若后续两者均开启明显上升节奏，则显示采矿业或进入“主动补库”阶段。

上游被动去库结束与否存在分歧，后续库存表现可能继续分化。目前煤炭等工业品价格已经上升至较高位置，行业利润持续修复，2021年疫情逐步得到控制，供给端掣肘逐步解除，叠加需求继续修复，采矿、煤炭等行业或逐步开启主动补库阶段；另外，黑色、有色采选业库存维持相对高位，短期或难进入“主动补库”阶段，但其盈利修复较快，未来库存去化后或开始补库。

五、未来库存周期演变：偏弱“主动补库”或开启，经济增速可能略高于常态化水平

当前各行业库存表现分化，但整体处于“被动补库”或已过渡至“主动补库”阶段，即部分行业仍处于“复苏期”，而另外部分行业则进入“繁荣期”。从各行业来看，大部分中游装备制造业、下游可选及必选消费业主动补库存行为较为明显，主要受疫情爆发后出台较多政策刺激需求，推迟的消费逐步恢复，叠加海外疫情导致外需大幅增加影响，引导部分相关行业主动补库，当前已经进入“繁荣期”；化学原料、塑料、橡胶等中游材料业库存则明显走低，但营收多较疫情期间有所提升，“被动去库”特征也较明显；同时，上游原材料行业，特别是煤炭开采、石油开采等行业也处于“被动去库”阶段，因此，“自下而上”拉动库存增加是本轮库存周期的主要特征。

后续来看，中游材料制造业与上游开采业也大概率开启“主动补库”，从而进入较为全面的“繁荣期”。中游材料制造业多受产能制约，如钢铁、水泥、玻璃等生产端受到环保限产、错峰生产等政策约束，未来即使开启主动补库，强度或也偏弱；上游开采业方面，铁矿石、煤炭等相关商品价格已上涨高位，企业盈利持续改善，但当前国内需求量较大，进口端也暂时受限，仍处于被动去库阶段。考虑到目前铁矿石进入季节性需求淡季，冬季过后煤炭需求也将有所减少，后续随着供给持续增加，库存可能逐步开启积累。因此，后续中游材料制造业和上游开采业虽可能开启主动补库，但补库量或相对有限。

本轮主动补库持续时间可能较短，周期强度可能偏弱。从时间来看，结合过往数轮 “主动补库”阶段，每轮持续时间均在2~3个季度，但考虑到当前部分行业已经率先开启“主动补库”，行业结构有所分化，因此，本轮全面进入“主动补库”阶段后，持续时间或较此前周期偏短；从周期强度来看，库存强周期开启往往伴随地产及出口的强劲，而此轮出口虽然偏强，但地产即将转弱，可能导致2021主动补库周期强度偏弱。

总结来看，后续大概率开启一轮持续时间相对偏短，强度整体偏弱的“主动补库”阶段，经济也随之全面进入“繁荣期”，考虑到本轮主动补库时间或偏短，在2个季度左右，因此，不考虑基数效应情况下，未来半年库存周期性增加或将导致GDP增速继续修复，由于四季度经济增速已经回到常态化水平，未来主动补库全面开启可能导致GDP增速略超常态化，与我们策略报告《震荡市场，不轻言乐观》中结论一致，但需关注近期国内局部地区出现零星确诊病例，若未来疫情进一步蔓延，可能对“主动补库”节奏造成影响；对于PPI与工业增加值而言，PPI领先库存周期1~3个月，未来“主动补库”阶段PPI可能继续快速上行，随后库存周期进入“被动累库”阶段，PPI可能维持高位，与PPI预测节奏也基本一致，工业增加值与库存周期无明确相关关系，但在“主动补库”阶段，工业增加值可能维持高增长状态。

六、风险提示

全球疫苗快速接种，全球经济持续走强，可能延长国内“主动补库”时间。

具体内容详见华创证券研究所1月20日发布的报告《周期视角下经济略超常态化的证据——数知宏观系列专题之七&库存专题一》