来源：华创债券论坛
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002
分析师：华强强，SAC：S0360519090003
正文
一、规模较大，平价不高，债底提供较强安全垫
东方日升于1月19日晚发布公告，将于2021年1月22日公开发行可转换公司债，本次不安排网下发行。日升转债发行规模33亿元，债项评级AA，根据1月19日中债同等级企业债到期收益率4.7078%测算，债底约为94.5元，1月20日收盘后日升转债静态平价为90.82元，平价相对不高，债底为申购提供较强安全垫。条款方面，本次转债设置三大条款中规中矩。
1、发行规模较大，对原股本有一定比例摊薄
日升转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为33亿元，初始转股价为28.01元/股，目前公司总股本9.01亿股，本次发行摊薄比例为11.56%左右。原股东可优先配售的日升转债数量为其在股权登记日（2021年1月21日，T-1日）收市后持有的中国结算上海分公司登记在册的发行人股份数量按每股配售3.7992元可转债的比例计算可配售可转债的数量，再按1000元/手的比例转换为手数，每1手（10张）为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2021年1月22日。网上发行时间为2021年1月22日，网上每个账户申购数量上限是10,000张（100万元）。
2、债底预计在94.5元附近，发行公告挂网日平价为90.82元
债底约为94.5元，保护性较强。日升转债期限为6年，债项评级为AA。票面利率为：第一年 0.2%、第二年 0.4%、第三年 0.8%、第四年 1.2%、第五年 1.5%、第六年 2.0%。到期赎回价格为票面面值的120%（含最后一期利息），按照2021年1月19日中债6年期AA企业债到期收益率4.7078%作为贴现率估算，日升转债债底价值约为94.5元，保护性较强。初始转股价为28.01元/股，转股期自发行结束之日（2021年1月28日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2021年1月20日收盘价25.44进行计算，平价为90.82元。
条款中规中矩，本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为120元；有条件回售条款为：30/30，70%。
二、光伏组件全球领先，电池组件产能快速扩张
1、产能有序投产，在建产能规模较大
日升转债正股为东方日升，公司主要从事的业务包括太阳能电池片、组件、新材料、光伏电站及储能、智能灯具、新能源金融服务等业务。公司光伏组件业务处于光伏行业全球领先地位。截至2020年半年报数据，东方日升光伏组件年产能12.6GW，主要分布于浙江宁波、江苏金坛、浙江义乌、河南洛阳等生产基地。此外，有合计超过15GW高效太阳能电池级组件制造项目产能在建。子公司江苏斯威克专注于光伏新材料的研产销，目前已形成2.6亿平的产能，公司主要产品太阳能EVA胶膜获得良好销售和客户认可。
公司主要产品为太阳能组件，2020年半年报数据显示太阳能电池组件营收占比达78.92%。分区域看，2020年前三季度中71.82%的营业收入来自于国外。
近年来，东方日升的光伏组件出货量稳居国内组件市场前十位。根据光伏行业协会统计数据，2019年公司组件出货量位居全球第七名。2020年前三季度公司光伏电池组件产量4654.60MW。2018年，受“531光伏新政”影响，下游需求存在不确定性，公司产能利用率偏低；2020年前三季度，受新冠疫情、宁海基地部分老产能停产技改及上游主要原材料供应趋紧导致公司适当减产等因素影响，产能利用率不高。
组件价格方面，随着光伏产业链各个环节的技术水平及工艺水平的提升，主要太阳能组件销售单价稳中有降。2019年起，光伏行业逐渐回暖，太阳能组件销售单价略有回升。
2018年光伏行业政策对公司的营收和利润均产生了不利影响，2019年海外市场的需求持续增长，公司产品销量大幅增长，2020年前三季度，全球光伏行业持续向好，营收同比增长10.80%。公司2019年毛利率较2018年提升4.12个百分点，主要系单位平均成本下降速度超过平均单位售价下降速度。近年来，费用率持续走高。
2、行业空间广阔，积极布局HJT
平价上网和“碳中和”打开光伏需求空间。2018年“531”新政后，光伏产业链成本下降使得光伏发电具备平价上网能力，产业链需求爆发。海外需求端，光伏产业链价格下调带来的投资回报率向好逻辑仍在，海外需求预计继续保持旺盛，国内光伏产业链企业竞争优势明显，出口向好。国家能源局新能源司副司长任育之在2020年光伏行业年度会议上表示“初步预计今年新增装机可能达到3500万千瓦，持续8年成为全球第一。光伏利用率也保持高水平，1到10月份的光伏发电利用率达到98.3%，同比增长0.12%。光伏发电成本也进一步下降。全国大部分地区的光伏发电都具备了平价上网的条件”。2021年起，预计光伏市场将基本进入平价上网新阶段，根据中国光伏协会预计，乐观情况下“十四五”期间中国光伏装机规模年均新增将达到90GW。光伏行业或已成为中长期行业增速较快的赛道之一。
公司的电池片、组件研发成果显著，取得多项专利，产品转换率屡创新高。截至目前，根据公司公告，公司单晶电池片的转换效率突破23.50%，多晶电池片的转换效率突破21.10%；单晶组件转换效率突破21.20%，多晶组件转换效率突破19.90%，首年的衰减率不超过2.00%，30年衰减率不超过16.50%。公司异质结团队致力于高效异质结电池的研发，并在原先丰富的异质结电池制造和组件封装经验的基础上，公司将异质结技术和叠瓦技术相结合，目前相关叠瓦技术已经完成了前期的设备选型，成本评估，技术路线选型的相关设计和风险评估等工作，已具备快速试产能力；充分发挥异质结电池薄片化、高效和高转换效率的组件优势，进一步降低光伏组件的BOS和LOCE成本。公司持续加大研发投入，研发费用金额及占收入比例呈现上升趋势。
3、在建项目众多，发行转债缓解资金压力
公司半年报显示，“义乌5GW高效单多晶组件制造基地”二期3GW（部分1.5GW）的高效组件项目已于2020年6月份顺利投产；此外，该二期3GW剩余部分高效组件项目、“年产2.5GW高效太阳能电池和组件生产项目”、“浙江义乌5GW高效太阳能电池及组件制造基地”、“安徽滁州5GW高效太阳能电池及组件制造基地”和“马来西亚3GW高效太阳能电池及组件制造基地”等项目正在有序推进中。
本次发行转债拟募集资金33亿元，扣除费用后用于“年产2.5GW高效太阳能电池与组件生产项目”以及“年产5GW高效太阳能电池组件生产项目（一期）”。有利于公司把握光伏行业升级转型契机，提升公司盈利能力和核心产品竞争力。
三、定价分析及申购建议
1、转债申购中签率预计落在0.01179%-0.0165%之间
林海峰先生直接持有公司263,147,261股股份，占公司总股本的29.19%，系公司控股股东及实际控制人。假设原股东配售比例在65%-75%，配售金额为21.45亿至24.75亿元，网上发行金额为8.25亿元至11.55亿元，近期发行的美诺转债网上有效申购金额为7.03万亿，锋龙转债网上有效申购金额为6.85万亿，假设日升转债网上有效申购金额为7.00万亿，则网上中签率预计为0.01179%-0.0165%之间。
2、日升转债一级市场申购风险较低，上市后积极关注
根据2021年1月20日东方日升收盘价测算转债平价为90.82元，参考目前评级相同、平价和规模相近的林洋转债（转股溢价率22.40%）、健20转债（转股溢价率34.37%）以及福20转债和隆20转债上市首日价格定位，预计日升转债上市首日转股溢价率区间预计为25%-30%区间，对于1月20日静态平价，日升转债上市价格预计在113.53元至118.07元。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。日升转债债底支撑较好，正股为全球领先的光伏组件企业，行业景气度向上，公司在建项目众多，产能快速扩张，研发投入占比逐年提升，积极布局HJT。预计日升转债一级市场申购风险较低，上市后可积极关注。
四、风险提示
光伏行业需求不及预期，产能释放节奏不及预期等。
具体内容详见华创证券研究所1月20日发布的报告《光伏组件全球领先，产能快速扩张—日升转债申购价值分析20210120》
免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
