广度篇：地产行业信用要素全览与投资序列 ——地产行业2021年债券投资手册之二【华创固收|周冠南团队·深度】

来源：华创债券论坛

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

高级分析师：杜渐，SAC：S0360519060001

目录

报告导读

本文是我们地产行业系列报告的第二篇，旨在通过信用风险特征分析、风险事件全回顾，得出信用分析关键指标的判断，进而得出综合打分思路与投资序列。

行业信用特征：房地产行业相比制造业、城投等发债主体既有优势又有劣势。

优势：1、相较于制造业企业有硬核资产；2、相较于城投企业beta风险低；3、利润率水平尚可，财务舞弊风险相对可控；4、存在一定的类金融属性，大型房企受到决策层关注高；5、长期政策预期谨慎稳定，未来行业波动有望降低。劣势：1、行业长期发展降速，两极分化明显，差异化择券难度提升；2、民企占比高，实控人风险需要研究；3、估值波动概率高，行业政策风险仍存；4、涉诉概率高、舆情出现较为频繁。

债券市场特征：存续债余额高，民企占比高。房地产行业民企融资余额比重较高，外评信用等级分布主要为AAA，截至2020年10月底，房地产行业存续债券1648只，存续债券余额规模达16550.45亿元，行业累计发债企业数量278家，目前已有8家主体违约。房地产行业2015年以来高等级信用债利差较为平稳，低等级信用债利差明显走阔。自2015年初至今，统计所有存量债券异常成交情况（净价小于97元），产业债债券余额前十大行业中，房地产行业异常成交债券数量占比最高，为24.72%，明显超过其他行业。

信用分析要素：选取指标制作打分表来考察销售前50强房企的信用状况。指标纵览方面，我们从股东、资产、负债、杠杆、经营、规模、盈利、现金流、偿债、或有事项等多个角度梳理了46个关注要点。

指标选取方面，本着选取的简练精到、可行性和相对立体化的原则。通过构建企业多维度打分卡，从公司性质、盈利空间、短期战略、资产质量、销售去化、融资稳健性、杠杆水平高低等角度，对销售金额前50强房企的信用基本面指标进行得分汇总，并进行信用排序，信用得分与中债估值年收益率基本呈负相关关系。另外，由于部分主体如恒大、富力等情况较为特殊，需要以高收益债的研究思路具体问题具体分析，和其他主体可比性不高，具体分析详见系列报告第三篇。

具体基础底稿如有需要，烦请联系华创固收团队或对口销售。

结合全部地产行业的债券违约事件，从信用分析角度可以有以下启示：1、拿地激进的房企，往往会为后续的违约埋下伏笔：尤其是在17年地产调控大幅转向的时间节点高价拿地的房企，往往对未来形势估计过于乐观，高价拿地+销售不畅+再融资断裂，是违约的主要原因。2、小型房企多元化经营容易遭遇困境：由于小型房企资本实力弱、抗风险能力偏弱，且风险管理能力一般，当进行了激进的对外投资并遭遇失败，则更容易再融资困难。3、杠杆率可以反映一定问题：杠杆率很高的房企如天房，在当前降杠杆为主的融资环境下，债务难以滚续。4、豪宅业务去化偏慢：泰禾、颐和等房企主打高端豪宅业务，但这部分业务去化一般偏慢，再叠加前期拿地激进，更容易发生资金链断裂的问题。

风险提示：公司基本面信息变化较快、政策变化超预期。

正文

一、房地产行业信用风险特征简述

此前我们发布的《多视角看各行业信用研究的国际经验——信用策论系列之三》中，对于城投、地产、上游、下游四类行业的信用风险特征进行了系统性的阐述，关于具体的行业风险与关注类型在此不再赘述。

从房地产行业本身来看，相较于其他行业有如下优势：

1、相较于制造业企业：有硬核资产。相较于一般的制造业企业，房地产企业拥有大量的优质可变现资产—土地。因而在面临资金链危机时，同样作为难以获得外部援助的民营企业，房企往往可以将资产快速转让变现，而制造业企业的存货、生产线、预付款等变现能力较差，往往无法快速获得流动性，因而出现实质性违约的可能性更高。根据我们的测算结果，当前市场房地产企业金额违约率1.38%、产业债非地产类违约率为2.76%，地产债违约率低于其他产业债，主要因素即资产质量因素。

2、相较于城投企业：beta风险低。城投企业由于政策对于城投平台是否认可方面的因素，历来都存在比较大的beta风险。房地产企业相较于城投企业往往现金流更好、利润率更高且不存在城投的“政策脱钩”风险，因而存在一定的差异化投资机会。

3、利润率水平尚可，财务舞弊风险相对可控。行业利润率水平和财务舞弊风险是高度相关的，利润越低的行业，为了维持盈利，发生财务舞弊的风险相对越高，如化工、贸易行业等。相对而言，房地产行业营业利润率、净资产收益率均保持较高，且房企拿地、销售等方面信息透明度很高，且业务模式均一化程度高，出现康得新、乐视等由于投资者对于行业缺少理解而发生的超预期的财务舞弊概率更低。

4、存在一定的类金融属性，大型房企受到决策层关注高。房地产企业的高杠杆、吸收购房者预付款项的经营特征存在一定的类金融属性，大型房企尤其如此。2020年8月20日，住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城等12家房企成为首批试点。可见大型房地产企业由于牵涉到诸多金融机构和众多购房者，其经营、融资等方面牵涉面较广，因而在出现风险的情况下，在再融资等方面可能得到一定政策支持，因而超大型房企具备一定“大而不倒”的系统性风险属性。

5、长期政策预期谨慎稳定，未来行业波动有望降低。本系列报告的宏观篇中对于房地产行业的政策风险进行了深入分析，长期来看，地产行业政策大概率将延续“房住不炒、因城施策”的基调。谨慎稳定的政策基调下，未来行业出现强周期、大波动的概率显著降低，有利于行业信用风险保持稳定。

相较于其他类型企业，地产债的主要劣势如下：

1、行业长期发展降速，两极分化明显，差异化择券困难提升。结合此前我们在系列报告宏观篇中的分析，地产行业长期发展降速已经是不争的事实。当前市场上房地产企业融资收紧、拿地放缓、加快销售获取拿地回款，行业内部发债主体发生比较明显的信用分化，边缘主体信用研究难度增加。

2、民企占比高，实控人风险需要研究。此前我们发布的报告《冰火之鉴：国企与民企违约的实证性差异—债券违约复盘系列之五》中对于公司性质问题进行了深入探讨，在此不再赘述。截至2020年10月底，地产债中民企占比31.15%，前50强房地产企业中有24家是民营企业性质。民企的公司性质往往有更高的相对利差，但实控人相关的风险事件容易带来估值波动问题。

3、估值波动概率高，行业政策风险仍存。房地产企业相较于其他企业而言，存在更大的估值波动风险。高收益地产债不适合传统公募账户参与。下文可见，地产债中出现过较大估值波动（净价低于97元）的债券占比达24.72%，在产业债前十大行业（按债券余额）中排第一。

4、涉诉概率高、舆情出现较为频繁。房地产企业在开发各个阶段都可能遇到较多的法律纠纷，叠加民营房企的实控人风险和融资端的信用事件，房企可能面临较多法律纠纷，舆情出现可能较为频繁。

二、房地产行业债券市场特征简述

房地产行业民企融资余额比重较高，外评信用等级分布主要在AAA。债券余额前十大行业中，房地产行业民企融资余额占比最大为31.15%，远超行业平均值7.85%。债项信用等级分布上，AAA级债券占比最大为66.02%，AA+占比21.60%，AA占比10.86%，AA-及以下占比仅为1.52%。

从房地产行业非城投企业债券存量的统计来看，截至2020年10月底，房地产行业存续债券1648只，存续债券余额规模达16550.45亿元，行业累计发债企业数量278家，目前已有8家主体违约。发行的债券类型中，公司债、资产支持证券、中期票据占比较高，从存续债券支数来看，3-4年及5-6年债券发行数目最多，0-1年及2-3年较多。

据Wind分类，截至目前信用债存量34232支，房地产行业债券占4.8%，余额占6.4%。近一年来房地产行业新发行债券843支，占发行总数的4.77%，发行总额6761.92亿元，发债主体共211家。

房地产行业2015年以来高等级信用债利差较为平稳，低等级信用债利差明显走阔。

自2015年初至今，统计所有存量债券估值波动情况（中债估值债券净价小于97元），产业债债券余额前十大行业中，房地产行业债券占比最高，为24.72%，明显超过其他行业。

三、房地产企业的信用分析要素的广度全览与打分结果

（一）指标纵览：房地产企业信用分析多维全览

对房地产企业的全方位研究，是抓住研究重点的前提条件。“千里之堤，溃于蚁穴。”任何一个未经留意的小风险点，都可能成为后续超预期的可能。对于房企研究的广度，有以下问题值得注意：

1、广度研究的目的是防止有遗漏：任何单一风险点的爆发，都可能导致企业违约。如国购的京商商贸城的出租率偏低问题、中弘的项目位置差同时遭遇房地产调控问题、银亿的战略转型问题，若未能留意到这些信息，则很可能导致对企业未来发展预期的重大纰漏。

3、广度研究的目的是找到分析要害：广度研究的意义在于为深度研究提供信息基础，最终仍需回归到重点把握。找到研究重点后，对于其重点可疑问题进行深入挖掘，则可以进行更高效的风险识别，如：1、新增拿地战略失策问题；2、土地储备存在差地难以处置的问题；3、多元激进经营风险的问题；4、子强母弱问题；5、明股实债等实际融资成本极高的问题等。

3、虽然打分表是必要的初筛工具，但同样需要对打分表的局限性有清醒认识：1、若打分指标过多，会导致统计学意义不显著，使得单个指标反映的问题无法在结果中有效体现，整体打分结果趋于迟钝。2、若打分指标过少，可能带来分析存在遗漏。以华晨集团和北大方正为例，若采用打分表进行排雷，当打分指标过多，可能带来的问题是其母公司亏损的单一问题，难以在打分表中有明确体现；当打分指标过少，则未必会将母公司报表亏损问题考虑进其中。3、企业信用风险不等于单一因子的简单加总：正如亚里士多德的系统哲学原理所述，系统整体不等于局部之和。传统的打分表虽有利于信息呈现，却与买方信用研究实战差距甚远，对于某家企业债券的投资，仍需具体问题具体分析，且需要有更到位的研究深度。因而本文中，我们对企业进行了打分处理，以方便进行信用排序与信息初筛，但具体投资之前，仍需以我们系列报告第三篇《择券篇：典型房企信用分析与择券思路——地产行业2020年债券投资手册》的分析思路进行。

4、受到监管关注的负债相关指标值得关注。房企“三道红线”政策史无前例的将监管直接延伸到了房地产企业的资产负债表，将其进行了类金融企业的综合考核式监管。2020年8月20日，住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城等12家房企成为首批试点。监管部门下发的《试点房地产企业主要经营、财务指标统计监测表》显示，监管部门要求12家试点房企每月15日前提交这一表格，共涉8项财务指标：剔除预收款后的资产负债率、未剔除预收款的资产负债率、净负债率、现金短债比、权益口径购地金额、权益口径销售金额、近三年经营活动产生的现金流量净额是否连续为负、有息负债，其中涵盖了“三条红线”指标，这些重点指标下表中我们进行了“监管关注”标红提示。

（二）指标选取：房地产企业信用分析核心指标判断

指标选取需要完成的是对于信用判断最有价值信息的筛选，要保证指标选取的简练、可行性和相对立体化。考虑到上述因素，我们将上一部分的所述的全景研究指标，选取了最具筛选价值、最可行的指标，进行这一部分的打分表设计。

这一部分中，我们选取了克尔瑞销售前50强的房地产企业进行信息梳理，由于内容过长且涉及指标繁多，部分内容我们仅披露前10强房企信息，具体基础底稿如有需要，烦请联系华创固收团队或对口销售。

1、公司性质——基础的分档参考

房地产企业的公司性质对公司战略激进性、综合融资成本、资本实力和拿地等方面有着非常核心的影响。具备央企、国企背景的房地产企业，往往公司战略更为稳健、融资成本更低、资本实力更强、拿地方面更有优势。

2、盈利空间：拿地楼面均价-销售楼面均价的差值及预测

房地产企业主要有三种盈利方式：低成本拿地获取较高的毛利润、加快现金周转提高资金使用效率、高负债提高权益资本回报，当今降负债背景下第三种方式不再适用。此处我们设计了一个名为“静态均价比”的指标，采用 “（销售均价-楼面均价）/楼面均价”的计算方式，由于拿地和销售存在错位，也没有考虑建安成本等因素，本指标并不能代表企业实际的毛利润，仅仅是假设未来销售均价与当前销售均价相等，对公司盈利空间做出的粗略测算。

3、拿地激进性与短期战略——拿地销售比

新增拿地金额占销售金额的比重可以反映公司将多大比例的销售回款用于购买土地以扩大生产规模，数值越大表明越激进。2017年前50强房地产企业的新增拿地金额与销售金额比值的均值在50%左右，2018和2019年下降到30%，整体拿地速度在放缓，但也有一些企业仍然保持较为激进的拿地策略。对于短期战略激进的企业给予一定的信用分数扣除。

4、资产质量：土储与资产情况——短期资产变现的安全垫

当企业现金流紧张无法按时偿付本息时，高质量的资产可以在较短时间内以合理价值变现，为债务偿还提供保障。

5、销售与综合去化情况——存货周转率的反映

房地产企业违约前往往会出现比较显著的存货周转率下降的情况，存货去化困难往往与销售不畅有关，影响经营活动现金流入量、拖累存货周转率。此处采用现金流量表中“销售商品、提供劳务收到的现金”作分子，用扣除预收款项后存货年初年末的平均值做分母，计算修正的存货周转率。对2019年存货周转率较高的企业进行加分处理，对2017-2019年存货周转持续弱化的企业进行减分处理。

6、融资稳健性——五大指标的多维验证

融资成本体现市场化的债券定价，通过信用利差的高低反映企业的信用状况；大股东质押股份占持有股份的数量反映筹资腾挪空间；受限资产比例过高或隐性债务负担较重等问题也会降低企业的偿债能力；过往存在大幅估值波动的个券也需关注，信用事件的发生会伤害投资者情绪，影响企业公开市场再融资能力，当前存续债中债估值收益率大于300bp定义为本年有大幅估值波动，19年1月到12月间存续债券所有交易日中债估值与收益率的最大差值大于300bp定义为去年有大幅估值波动。

7、杠杆水平——三道红线的直接测算结果

剔除预收款项的资产负债率与净负债率反映企业长期偿债能力，现金短债比体现企业短期偿债能力，触及红线表明债务负担较重，进行适当的信用分数扣除。

8、公司战略简述、非主业扩张情况

伴随着房地产市场由增量建造向存量替换转变，住宅地产企业也面临着经营策略的转变，战略选择与公司未来走向密切相关。最稳妥的是住宅地产向商业地产、产业地产运营过度，增加持有性物业比重，增加经济附加价值，迎合城市发展的新要求；非地产主营的其他战略扩张风险较大，比如恒大的新能源汽车战略、蓝光的生物医药战略等，具体能否成功赋能企业转型具有较大不确定性。

由于这一指标个体差异性较大，属于个券深度研究的重要参考，却不适合放入打分表中，因而我们将信息梳理列示如下，未将其计入打分表体系中。

（三）综合打分结果

1、评分标准

为方便比较，我们将每家房企的初始得分设定为50分，根据指标特性的不同，我们将所有指标分成了3类：排序项、加分项和减分项。

排序项：有些指标由于比较容易量化，且和信用水平呈正相关，因而可以作为排序处理，即分值越高，得分越高，分值越低，得分越低。

加分项：有些指标如企业性质、资产销售规模等，可以作为加分项，毕竟国企的背景、较大的资产和销售规模，有利于增强综合抗风险能力。

减分项：有些指标如拿地激进、大股东股权质押比率高、周转率偏低等问题，应作为减分处理，对企业信用水平有不利影响。

具体计分规则如下：

2、打分结果

根据以上打分规则，将主营非住宅地产的公司剔除（绿地控股、世茂集团、中国金茂、华夏幸福、宝龙地产），计算得信用总分如下。具体基础底稿如有需要，烦请联系华创固收团队或对口销售。

3、打分结果的收益率测试

我们选取了2020年9月28日发债主体一年内存续债中债估值收益率的中位数作Y轴（没有一年年内存续债的主体，Y轴数值用2-3年中债估值收益率相似主体的一年内中债估值收益率近似代替），按照信用打分卡得出的信用分作为X轴，绘制散点图。

利用各主体一年内到期债券中债估值收益率进行拟合，总体而言中债估价收益率与我们得出的信用得分呈负相关关系，相关系数为-0.41。同一收益率之下，信用得分相对靠右的主体，或相近信用得分的中债估价收益率较高的主体，相对投资价值更高。

另外，由于部分主体如恒大、富力等情况较为特殊，需要以高收益债的研究思路具体问题具体分析，和其他主体可比性不高，具体分析详见系列报告第三篇。

从点状图反映的市场偏好来看，市场往往容易对国企背景的地产公司给予更高的“所有制溢价”，因而导致部分分数偏低位置的主体估价收益率仍处很低水平，如建发、首创、首开等主体。国企主体虽然再融资稳定且无实控人风险，然而永煤、天房等主体违约后，对于“所有制溢价”是否值得给予如此高的权重，仍是值得反思的问题。

四、房地产企业的历史信用风险事件全回顾

（一）房企信用风险事件全览

对房企历史风险事件的全面回顾，有利于我们抓住房企信用分析的核心，并保持警钟长鸣。同时值得注意的是，历史并不代表未来。历史出现过风险事件的房企，伴随风险化解，很可能其风险消退提前于二级市场收益率下行，因而依然具备高收益债视角的投资价值。

（二）房企境内债券违约事件与启示

结合全部地产行业的债券违约事件，从信用分析角度可以有以下启示：1、拿地激进的房企，往往会为后续的违约埋下伏笔：尤其是在17年地产调控大幅转向的时间节点高价拿地的房企，往往对未来形势估计过于乐观，高价拿地+销售不畅+再融资断裂，是违约的主要原因。2、小型房企多元化经营容易遭遇困境：由于小型房企资本实力弱、抗风险能力偏弱，且风险管理能力一般，当进行了激进的对外投资并遭遇失败，则更容易再融资困难。3、杠杆率可以反映一定问题：杠杆率很高的房企如天房，在当前降杠杆为主的融资环境下，债务难以滚续。4、豪宅业务去化偏慢：泰禾、颐和等房企主打高端豪宅业务，但这部分业务去化一般偏慢，再叠加前期拿地激进，更容易发生资金链断裂的问题。

1、中弘：2018年10月违约——拿地激进+投资激进

中弘主要从事商业地产和旅游地产的开发且项目多集中于北京和山东两地，更易受到单一政策的影响，2017年以来，商办项目调控政策使得夏各庄和御马坊等项目销售停滞并出现退房现象，资金难以回笼，资金链紧张。同时，实际控制人王永红主导了激进的对外投资，收购了H股中玺国际100%股权、开易控股（KEE）75%股权、新加坡上市公司亚洲旅游、高端旅游服务公司Abercrombie & Kent（简称A&K）90.5%股权，而相对应的股权未过户，导致企业资金面临回笼风险。公司股东将股权进行质押，债务重组也难以进行。

2、国购：2019年2月违约——销售不畅+多元激进

国购集团自2015年起在资本市场上频繁购买上市公司股份，开启多元化并购，先后投资了化肥、物业管理、粮油、医疗健康、机器人等行业，为之后的债务危机埋下隐患。2016年10月，国购产业购买司尔特25.27%的股份成为实际控制人，2016年，国购产业以8.8元/股价格受让司尔特控股权，截至2019年8月15日，司尔特股价已经回落至5.11元，以此计算，国购产业账面浮亏近四成。国购参与开发的京商商贸城项目频繁出现虚假宣传、被法院列为被执行人等新闻，出租率很低，招商困难，资金难以回笼。

3、银亿：2018年12月违约——完全转型汽车行业失败

由于房地产市场调控频繁，银亿开始寻求“房地产+高端制造”的“双轮驱动”战略转型，2016年，掌门人熊续强开启跨界多元化之路，投入近130亿元，相继并购了美国ARC、比利时邦奇、日本艾礼富等三家汽车核心零部件企业，恰逢汽车市场销量低谷，同时房地产市场调控加紧。银亿控股股东出现资金链危机，为化解其资金链危机上市公司银亿股份进行巨额分红，存在很大道德风险，最终资金链断裂，债券违约。

4、颐和：2019年9月违约——豪宅业务销售遇冷颐和地产擅长“大盘+豪宅”的开发模式，颐和山庄在广东市场取得成功，驱使其向三四线城市发展，但三四线城市成长空间有限，且易受到宏观调控影响。颐和地产16年起即存在项目建设规模大、经营性现金净流出规模大、资产受限规模大且投资性房地产评估价值虚高等问题。2018年起，颐和即负面舆情不断，且出现多笔非标违约。由于豪宅并非刚需，去化率较低，回报周期长，在遭遇楼市严调控时相较普通住宅更容易资金链断裂。

5、华业资本：2018年10月违约——转型医疗行业遭遇骗局华业资本放弃地产行业，未能在2015年地产周期启动时抓住机会，错过主业发展的好时机。于2015年斥资21.5亿元，收购了重庆捷尔医疗100%的股权，转让方李仕林为重庆捷尔未来六年对公司实现的业绩做出承诺，收购完成后捷尔医疗仍由李仕林及其团队进行经营管理。2018年9月，公司遭遇应收账款被骗事件，李仕林因涉案已无法取得联系，其管理的团队也发生较大变动，捷尔医疗已无法正常开展经营活动，且医疗金融相关业务涉及应收账款存量规模为101.89 亿元，均存在部分或全部无法收回风险。6、泰禾：2020年7月违约——高价拿地+豪宅销售困难的大型企业

在战略端，公司城市布局单一，高溢价土储较多，一旦遇上现价调控则盈利和销售回款难以实现；在经营端，公司核心业务为住宅地产和商业地产的开发及运营，住宅地产针对高端别墅市场，均价高、周转慢的特征明显，存货流动性不足，且泰禾高端盘存在获取预售证的阻碍，去化与回款速度较慢；在融资端，非标融资占比大，综合融资成本高，净负债率在上市房企中排名居前，偿债压力整体比较大，直接导致资金周转压力大。

7、天房集团：2020年9月违约——投资激进+杠杆很高的大型地方国企

天房集团仍以房地产开发为主要业务，但2016年四季度以来天津市政府陆续出台了限购、限贷以及限制融资等政策，对房地产的需求量造成影响，营业收入下滑；公司投资激进，持续的高溢价拿地导致天房集团后续资金供应不足，预付款项也对营运资金形成较多占用；公司债务规模不断推升，偿还债务压力较大；由于债务庞大，2017年天房集团开启混改，引入战略投资者持有天房股份，但混改成效不明且信息披露停留在2018年半年报，再无更新。8、三盛宏业：2020年9月违约——多元扩张+融资困难

公司债务负担重，偿债压力较大，截至18年9月末，三盛宏业总有息负债305亿元，一年内到期的短期负债高达99亿元；2019年开始，监管进一步加大了对房企融资的收紧力度，融资渠道不顺畅，融资成本加大，加速了三盛宏业的债务危机；三盛宏业2016年开始多元化并购之路，涉入科创及大数据等业务，购入的公司并没有给公司原有业务带来协同效应，反而表现不及预期，形成了大额的商誉减值风险，消耗了公司过多的资金；三盛宏业多发私募债，信息不透明。

五、风险提示

公司基本面信息变化较快、政策变化超预期。

具体内容详见华创证券研究所近期发布的地产行业2021年债券投资手册专题报告

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP