来源：李勇宏观债券研究
摘要
观点：
本周数据观点：上周公布的美国12月非农就业人数远低于市场预期，为2020年4月来首次出现负值，主要损失来自于弹性较大的服务业，受疫情恶化及寒冷天气影响调动；而制造业就业受产业链调整影响，短期内就业恐难以缓和，随着新一轮财政刺激继续补贴，迫使低薪工作吸引力一定程度下降，或导致劳动参与率受到长久损失。另一方面，民主党以温和优势拿下国会参众两院，保障拜登政策落地，上一轮与共和党财政刺激谈判的分歧点有望在新一轮方案中实现，预计加码补贴等力度和推动基建，叠加疫苗利好，预计将拉动2021年二、三季度需求端，推动通胀中枢上行。本周美国国会预算办公室公布2021年一季度财政赤字将达到5720亿美元，在联邦政府债务水平持续上升的背景下，拜登新一轮财政刺激或将进一步拉大联邦赤字水平，而提高企业税收的主导政策预期将延迟至2021年年底或2022年。我们认为短期内宽松政策和财政刺激预期为权益市场提供支撑，但价值股或跑赢成长股，美债收益率存在回调压力，前期“再通胀”交易存在一定回调需求，但趋势上我们仍认为2021年底名义收益率达到1.5%是大概率事件。
大类资产表现：英镑走高、欧元走低；美利率债收益率走低、信用债收益率走低，美收益率曲线边际趋平。具体来看，股市：日＞美＞英；债市：信用债>利率债；汇市：美元>英镑>日元>加元>法郎>欧元；大宗：天然气>原油>黄金>铜>白银。
策略分析 ：
美国：短期来看，冬季疫情反扑，纾困计划落地及疫苗发放需要时间，经济恢复暂时受阻。美联储官员释放信号较为含糊，货币政策不确定性引发公众担忧。对特朗普的二次弹劾为历史首次，政治清算一定程度上增加公众避险心理。因此，短期美元震荡预计持续。美股或有回落趋势，待暂时的不确定性消失后将有回升。美债收益率预计暂时回落；中长期来看，经济复苏叠加宽松政策持续，预计引起通胀抬头。美债收益率曲线进一步趋陡，收益率曲线总体上移，蓝色浪潮或加速这一进程。另一方面，联储边际宽松水平趋缓，美元方面存在较强支撑。新一轮财政援助及后续大规模基建计划呵护经济复苏，疫情对经济制约将消失，进入“微笑曲线”翘起端可期。美股整体将由流动性支撑转向盈利支撑，结构预计出现调整，因疫情出现的板块估值结构性变动将面临回调。
日本：短期来看，日本单日新增确诊数量有所缓和，此次紧急事态宣言有效控制疫情发展趋势，但同时为内需带来一定压力，进口额减少或使贸易顺差进一步增加；另一方面，日本11月核心机械订单额持续上升，工业产出呈现向好态势；综合判断，维持日元短期内存在一定支撑的基线判断；中长期来看，伴随美元中枢恢复正常化，且多数发达经济体当前均保持超低利率环境在一定程度上会逐渐削弱日元避险货币地位，日元的短期波动或让位于长期趋势，日元未来趋升和趋贬的空间分别判断为10%、15%，从当前点位出发易贬难升。
黄金：短期来看，本周黄金价格震荡，美元走强和拜登宣布的1.9万亿美元刺激计划相互博弈，宽松货币政策，新冠病例的飙升带来的封锁政策利好黄金，但美元指数走高和国债收益率上升削弱黄金的吸引力，短期内疲软的经济态势并不会引发通胀失控，更多投资者看跌黄金；中长期来看，我们认为名义收益率抬升速度仍将大概率慢于通胀预期的抬升速度，实际利率仍有30-50bp的下探空间，另外黄金仍是对包括美国民主党在内的全球执政党雄心勃勃的宽财政的“系统性避险”资产，黄金仍或有望破位上行。
风险提示：（1）市场超调超预期；（2）疫情管控失策超预期；（3）民粹情绪反弹超预期。
正文
1. 本周经济数据观点
本周经济数据方面，作为劳动力市场关键的高频同步数据，截至1月15日的最近一周内，初请失业金人数96.5万人，预期79.5万人，前值78.4万人，续请失业金人数527.1万人，前值507.2万人；1月13日报美国12月CPI月率0.4%，预期0.4%，前值0.2%，同日报12月未季调CPI年率1.4%，预期1.3%，前值1.2%，12月核心CPI月率0.1%，预期0.1%，前值0.2%；欧洲方面，1月13日报欧元区11月工业产出月率2.5%，预期0.2%，前值2.3%；欧元区11月工业产出年率-0.6%；日本方面，1月14日报11月核心机械订单月率1.5%，预期-6.2%，前值17.1%；其年率-11.3%，预期-15.4%，前值2.8%；
首先来看美国的情况，我们认为：（1）本周初请失业金人数反弹上升，达到近4个月以来的高位水平，同时续请失业金人数也有所上浮，继上周12月非农数据爆冷之后，失业金申请人数再次反弹上升。随着新冠肺炎感染病例的再度增加，各州纷纷采取更为严格的疫情防控封锁措施，美国就业市场备受拖累，企业雇佣规模缩水，临时性失业比例上升，显示美国劳动力市场复苏放缓，刺激美国政府尽快采取针对性财政政策，缓解就业紧张局势，提振消费者信心，或采取更有效力度扩大疫苗接种范围缓解疫情局势，但疫情终归是短期影响，预计就业市场短期仍处于下行，但长期向好趋势不变；（2）美国12月季调后CPI环比上升0.4%，同比增加1.3%，均高于预期，除食品、能源外的核心CPI同比增长1.6%，达到预期水平，综合数据表现通胀明显高于预期，经济复苏动力可持续；从同比分项来看，住宅、食品CPI同比平稳增加，能源、交通运输、服装12月CPI同比跌幅收缩，其中10月以来WTI油价一路高涨，直接影响能源及交通运输分项变动幅度较大，环比增长支撑本月CPI数据，但美国疫情仍处于发酵期，服务业、交通运输等行业受限较严重，疫苗覆盖率进度也未达预期，持续关注疫情进展及原油走势冲击，随拜登上台采取政策措施刺激，预计2021年上半年CPI仍会处于上行轨道。
其次是欧元区方面，我们认为：（1）欧元区11月工业生产指数环比增加2.5%，同比下降0.6%，工业生产指数自5月以来处于正向趋势之中，各国经济正逐渐从新冠疫情阴霾下复苏重振；（2）欧盟提出绿色转型经济体制，加强对清洁能源、绿色工业基础设施建设，循环低碳经济转型推动市场复苏，从而创造更多就业岗位，扩大劳动力市场规模，提振就业市场信心，此外绿色经济将对欧洲工业模式大洗牌，也将有助于在可持续资源工业发展领域，带领欧盟各国提升国际竞争力，占领绿色经济高地；从长远来看，绿色经济有助于高生产、低能耗，更有助于欧盟整体尽快实现经济复苏，短期欧洲经济仍饱受疫情困扰，新增病例不断增加，防疫限制层层加强，造成对经济下行压力，经济复苏转折点还需关注疫情局势及疫苗接种覆盖率的推广进度；
最后是日本方面，我们认为：（1）11月日本核心机械订单环比增加1.5%，连续两月上升，同比-11.3%，仍高于预期，工业产出正逐步恢复，经济复苏势头逐渐抬头；（2）但新冠疫情再次反弹，每日新增确诊病例节节攀升，疫情形式严峻，消费者信心一路走低，居民消费意愿逐步下滑，疫情拖累日本经济复苏进程，严格的防疫措施下暂未看到成效，经济整体局势受疫情影响较大，加之疫苗接种仍未实现大规模，预计日本1月经济仍需考量疫情发展，具有诸多不确定性。
2. 本周大类资产资金流向
2.1. 大类资产整体资金流向
具体做观察（1）股市波动方面，新的一轮财报季的来临，拜登新一轮财政刺激政策的不确定性，美联储量化宽松信号模糊其鸽派向鹰派转化的趋势不确定，导致本周股市压力动力互现，波动较大，VIX按周数据涨4.42%，至24.34；（2）新兴市场方面，由于美联储利率接近为零，部分新兴市场疫情控制表现突出，导致资本流入新兴市场，新兴市场主权债指数走高；（3）避险情绪方面，美国消费者信心指数等数据的疲弱、全球新增病例不断增加打击风险偏好，避险情绪有上扬趋势。但在美元的强势上行的趋势下，黄金等避险金属依旧承压；原油也随着避险情绪抬头而回吐涨幅。
2.2. 大类资产局部资金流向
从股市上看，美股方面，虽然拜登发布了新一轮的财政纾困计划，但利好因素反而利空，由于市场对于该政策的出台已有充分的预期，加之对于加码刺激可能带来的财政压力的担忧，反而使得本周股市承压下行。本周美三大股指纳斯达克综合指数跌0.39%，道琼斯指数跌0.65%，标普500指数跌0.92%；欧股方面，由于疫情的进一步恶化，多国封锁措施进一步加强；同时辉瑞宣布暂时减少欧洲疫苗交付量又使得市场情绪雪上加霜，欧股应声下跌。
从债市上看，信用债、利率债市场延续震荡，信用利差进一步收窄，投资级债信用利差收窄幅度低于高收益债信用利差收窄幅度；期限利差收窄，收益率曲线边际趋平。具体而言，美债收益率均出现下跌，期限越长，收益率下跌幅度越大，总体美债收益率仍维持在低水平；信用债方面，高评级企业债收益率上涨，低评级企业债收益率下降。
本周COMEX黄金期货波动剧烈，在美元升值、债券收益率上升和新冠进一步蔓延、拜登进一步纾困计划的公布两种力量的博弈下，价格涨跌互现，但总体仍旧没能止住跌势，按周数据收跌1.17%，至1827.85美元/盎司；原油方面，由于美国PPI数据远不及预期，市场对于原油消费呈现担忧，使得原油承压下行。本周美油跌0.99%，布油跌2.49%。
3. 策略分析
3.1. 美国
短期来看，冬季疫情反扑，纾困计划落地及疫苗发放需要时间，经济恢复暂时受阻。美联储官员释放信号较为含糊，货币政策不确定性引发公众担忧。对特朗普的二次弹劾为历史首次，政治清算一定程度上增加公众避险心理。因此，短期美元震荡预计持续。美股或有回落趋势，待暂时的不确定性消失后将有回升。美债收益率预计暂时回落；中长期来看，经济复苏叠加宽松政策持续，预计引起通胀抬头。美债收益率曲线进一步趋陡，收益率曲线总体上移，蓝色浪潮或加速这一进程。另一方面，联储边际宽松水平趋缓，美元方面存在较强支撑。新一轮财政援助及后续大规模基建计划呵护经济复苏，疫情对经济制约将消失，进入“微笑曲线”翘起端可期。美股整体将由流动性支撑转向盈利支撑，结构预计出现调整，因疫情出现的板块估值结构性变动将面临回调。
3.2. 欧洲
短期来看，欧洲疫情受近日封锁措施稍显缓和，经济数据均显示出一定的恢复节奏；另一方面，欧洲央行短期下调经济活动前景，维持目前超宽松水平，并表示对欧元汇率以及通胀前景密切关注；综合来看，考虑到市场对汇率风险的担忧，对欧元、英镑短期内走势保持中性；中长期来看，基本面趋势上美强欧弱的格局虽然趋向模糊，但欧元区层面上财政难发力问题，相比较于美日仍将桎梏住欧洲货币、财政同时发力的潜在利好，强势英镑、欧元在中长期路径上或伴随联储货币政策趋紧而呈现周期性贬值趋向。
3.3. 日本
短期来看，日本单日新增确诊数量有所缓和，此次紧急事态宣言有效控制疫情发展趋势，但同时为内需带来一定压力，进口额减少或使贸易顺差进一步增加；另一方面，日本11月核心机械订单额持续上升，工业产出呈现向好态势；综合判断，维持日元短期内存在一定支撑的基线判断；中长期来看，伴随美元中枢恢复正常化，且多数发达经济体当前均保持超低利率环境在一定程度上会逐渐削弱日元避险货币地位，日元的短期波动或让位于长期趋势，日元未来趋升和趋贬的空间分别判断为10%、15%，从当前点位出发易贬难升。
3.4. 原油
短期来看，尽管美国总统拜登公布了最新财政刺激计划，并承诺将为新冠病毒的检测，疫苗的发放提供数万亿救济金，市场对于油价的态度依然谨慎，上周初请失业金人数剧增，劳动力市场疲软，加上全球为遏制疫情的封锁政策使油价承压；供应方面，OPEC+ 预期石油需求并不会从2020年的低迷完全恢复，除个别国家有小幅增产外，沙特产量稳定在894.6万桶/日；中长期来看，原油增量需求伴随全球经济内需、外贸复苏而趋稳，同时大宗商品的“长牛”预期或反哺油市；另一方面，在原油增量需求仍较不透明的中期，供给端预计释放边际利多信息多于利空信息，新能源替代“动量”虽足但“动力”尚弱，原油仍或有望破位上行。
3.5. 黄金
短期来看，本周黄金价格震荡，美元走强和拜登宣布的1.9万亿美元刺激计划相互博弈，宽松货币政策，新冠病例的飙升带来的封锁政策利好黄金，但美元指数走高和国债收益率上升削弱黄金的吸引力，短期内疲软的经济态势并不会引发通胀失控，更多投资者看跌黄金；中长期来看，我们认为名义收益率抬升速度仍将大概率慢于通胀预期的抬升速度，实际利率仍有30-50bp的下探空间，另外黄金仍是对包括美国民主党在内的全球执政党雄心勃勃的宽财政的“系统性避险”资产，黄金仍或有望破位上行。
4. 本周全球新冠肺炎新增确诊情况及下周海外热点事件一览
本周全球新冠肺炎新增确诊数据特征：
（1）Worldometer网站实时统计数据显示，截至北京时间1月16日6时30分左右，全球累计确诊新冠肺炎病例9420万例，累计死亡病例201万例；
（2）具体来看：
美国方面：截至北京时间1月16日6时30分左右，累计确诊新冠肺炎病例2404万例，累计死亡病例40万例。美国南伊利诺伊大学卡本代尔校区研究人员称他们发现了新冠病毒的新变种，这一变种可能比其他变种更容易传播，可能已经成为全美最主要的变异毒株。未来美国或许会进一步深化封锁措施，其经济复苏也将被进一步拖慢；
英国方面：英国卫生和社会保障部公布最新数据显示，英国累计确诊331万例；累计死亡8.7万例。英国病毒学家表示，英国已经发现了一种来自巴西的变种新冠病毒且该病毒可能是“在前一段时间”进入英国的。变种病毒的传播与辉瑞疫苗的限制供应使得英国短期内仍会挣扎于疫情的泥潭中；
巴西方面：根据其卫生部1月14日数据，巴西累计确诊839万例，累计死亡病例20万例。巴西和英国研究人员发现了一种名为P.1的新型变异新冠病毒，研究人员已断定这个新变种具有更强的传染性；
俄罗斯方面：俄罗斯新冠疫情防控指挥部15日发布的数据显示，俄罗斯累计确诊352万例，死亡6万例。俄消费者权益保护和公益监督局局长波波娃表示，目前在俄联邦境内已发现新冠病毒的约1500种突变。她表示新冠病毒会成为类似于流感的一种季节性传染疾病，俄罗斯短期内新增人数或不会呈现下降趋势；
（3）TOP15的国家中，从经济发展水平来看，冬季疫情正呈现强势反弹，法国、英国、德国等欧洲发达经济体仍在榜上，美国、英国新增仍在不断突破新高；发展中经济体中，巴西正逐渐挤入前列，印度仍在榜上。
整体来看，除美国外，以欧洲发达经济体为多；从地理位置来看，欧洲、北美洲国家数量较多，印度排名仍居高不下，印尼、以色列、伊朗等亚洲国家正频频上榜。
5. 风险提示
（1）市场超调超预期；
（2）疫情管控失策超预期；
（3）民粹情绪反弹超预期。
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