以绝对收益为目标的固收+策略构建方法——“固收+”系列报告专题二|沪深300_新浪财经

来源：华创宏观

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概要

构建以绝对收益为目标的固收+策略的意义

从供给端来讲，纯固收策略表现不可避免受债市beta影响且随着收益率下行未来收益空间越发有限。在纯固收策略基础上加上一些其他资产或策略既可以分散组合风险又能一定程度上增强收益，从产品策略设计角度更具有吸引力。

从需求端来看，大量低风险偏好资金从保本理财、非标产品、P2P中流出，对于绝对收益型产品将有显著需求，而固收+策略既能满足大资金容量需求，又能尽可能提供低风险偏绝对的收益。

构建以绝对收益为目标的固收+策略的思路

从+资产类别角度出发，需要考虑资产类别的可投资性、长期收益性以及其与固收资产的收益互补性，最常见的做法是加股票资产，例如控制股票资产比例在一定范围波动、CPPI策略等，此外也有加多资产类别的做法，例如以目标波动率+资产轮动的方式加入股票、商品、黄金等资产。

从+策略角度出发，即固收策略作底仓，加入一些收益关联度不大的策略，例如股票策略、市场中性策略、期权策略、CTA策略等，通过简单加权、波动率加权或者均值方差模型控制各策略占比。

资产组合维度出发的绝对收益型固收+策略

考虑到资产投资限制和策略容量，股债配置是当前固收+策略的主流，此外，也有部分固收+策略会纳入更多的资产类别，以使组合收益更加平稳。

股债配置型绝对收益策略

固定比例股债配置策略：以债券资产做底仓、少量相对固定仓位的股票做增强。

限定股票仓位上限的动态股债资产配置策略：限定股票仓位上限，在0至股票仓位上限之间根据股债性价比指标分位点的情况动态调整股票仓位。

限定组合最大回撤的股债资产配置策略：以限定最大回撤为目标，我们归纳开发出多种股债配置策略，CPPI控制回撤法、CPPI结合估值控制回撤法、PE映射回撤控制法、股息率映射控制回撤法。

以债券为主的多资产配置型绝对收益策略

多资产静态配置策略：85%中债总财富+5%沪深300+5%纳指+5%黄金作为固定比例多资产配置策略。

多资产轮动策略：在固收+多资产静态配置的基础上结合资产轮动模型的结果对各资产比例做一定程度的调整，组合对于市场环境的适应能力更强。

多资产目标波动率策略：以均值方差模型为基础，计算目标波动率下预期收益最大化的资产配置组合。

策略组合维度出发的绝对收益型固收+策略

以债券资产作为底仓，辅以相关性低、交易标的不同、策略逻辑出发点不同的各类型策略作为互补，从而在降低组合波动的同时增强收益。

固收+多策略固定比例均衡配置：以债券资产作为底仓，在其余策略上进行均衡等权配置。

固收+多策略风险平价配置：基于风险平价的思路，从各类配置策略的波动率角度进行等权配置。

固收+多策略目标波动率配置：限制债券配置比例不低于阈值，设置目标波动率，根据MV模型计算目标波动率下最优的组合配置权重。

构建以绝对收益为目标的固收+策略的意义和思路

构建固收+策略的意义

从供给端来讲，一方面，纯固收策略由于底层是单一资产，其表现不可避免受债市beta影响，尤其是资管新规后产品净值化和公允价值计价成为大趋势，纯固收产品净值波动愈发受到市场影响；另一方面，短期看债市收益率处于相对低位，纯债指数短期收益空间不大，长期看债市收益率中枢总体跟随经济增速中枢，随着经济增速中枢下移、波动减弱，纯固收策略未来收益空间会受到一定限制。因而在纯固收策略基础上以合适的方法加上一些其他资产或者策略既可以分散组合风险又能一定程度上增强收益，从产品策略设计角度更具有吸引力。

从需求端来看，随着资管新规的推出，大量低风险偏好资金从保本理财、非标产品、P2P中流出，这些资金对于绝对收益型产品将有显著需求，而固收+策略既能满足大资金容量需求，又能尽可能提供低风险偏绝对的收益。

绝对收益目标的固收+策略构建思路

首先需要明确该策略是需要追求绝对收益、控制回撤，因而策略本身需要控制风险资产比例以降低波动。其次固收+策略顾名思义就是以固收资产做底仓，加上一些风险等级较高的资产类别或是策略，而资产类别或策略的选取及仓位控制方式便是关键，加入其他资产类别或是策略后能在控制回撤的前提下有效提升策略整体收益。

从+资产类别角度出发，需要考虑资产类别的可投资性、长期收益性以及其与固收资产的收益互补性，最常见的做法是加股票资产，例如控制股票资产比例在一定范围波动、CPPI策略等，此外也有加多资产类别的做法，例如目标波动率+资产轮动的方式加入股票、商品、黄金等资产。

从+策略角度出发，即固收策略作底仓，加入一些收益关联度不大的策略，这些策略包括股票策略、市场中性策略、期权策略、CTA策略等，通过简单加权、波动率加权或者均值方差模型控制各策略占比。

资产组合维度出发的绝对收益型固收+策略

从资产类别维度出发追求绝对收益的固收+策略即以债券资产作为底仓，辅以部分仓位的股票、黄金等资产作为互补增强，在尽可能追求绝对收益的同时获得超越纯固收资产的收益。

固收+策略实际组合收益来源可分为资产配置收益、细分资产类别下的风格alpha和选股选券alpha、打新等其他收益，其中，细分资产类别下的风格alpha、选股alpha以及打新收益均对组合最终收益有贡献，但由于不方便定量分析，本章节暂不做分析，本章节单纯从上层资产配置维度出发，探索绝对收益型固收+策略的资产配置构建方式，资产选择和各资产比例的确定是策略关键。

考虑到资产投资限制和策略容量，股债配置是当前固收+策略的主流，当然，根据股债资产配置比例确定方式的不同可细分出多种策略。此外，也有部分固收+策略会纳入更多的资产类别，以使组合收益更加平稳，例如纳入美股、黄金、商品等资产，通过量化模型确定各资产权重配比。

股债配置型绝对收益策略

以债券资产作为底仓，以小部分仓位的股票资产做收益增强是一种比较成熟的固收+策略，其可投资性强、策略容量大，比较适用于大规模资金。根据股债资产配置比例确定方式不同，我们将其分为三类：固定股债配置比例、限定股票资产仓位上限、限定组合最大回撤。策略回测中，我们以中债总财富指数代表债券资产，以沪深300指数代表股票资产。

需要明确一点，我们这里提到的股债配置策略均只是资产配置维度的，实际固收+产品，在股债资产配置策略基础上因为风格alpha、选股alpha、打新收益等会有一些显著加强，会形成一个比股债资产配置策略更为优化的风险收益特征。

1.固定比例股债配置策略

固定股债资产比例是一种十分常见的固收+资产配置策略，以债券资产做底仓、少量相对固定仓位的股票做增强，在公募基金中此种做法较为常见。我们以常见的15%沪深300+85%中债总财富作为固定比例股债配置策略，经过回测，该简单资产配置策略2009年以来显著跑赢单纯的债券资产，年化超额收益超过一个点，月度净值新高率超过40%，年度明显负收益概率极低，最大回撤和明显年度负收益均发生在2013年股债双杀时，但最大回撤也仅仅只有5%，且回撤修复较快。

总体来讲，该固定比例股债配置策略长期来看收益上能明显战胜单一债券资产且具有良好的绝对收益特征，例如回撤小、创新高能力强等，但固定比例股债配置策略其适应市场环境能力相对较弱，当出现股债双杀或者波动极大的市场环境时，其表现会受到影响。

2.限定股票仓位上限的动态股债资产配置策略

限定股票仓位上限，在0至股票仓位上限之间根据股债性价比指标分位点的情况动态调整股票仓位，会比单纯股债的静态配置更为合适。

策略要素：月频调仓。调仓费用股票资产单边0.3%，债券资产单边0.1%。股票仓位上限X，调仓时点股债性价比指标历史分位点Y，对于追求绝对收益型的产品这里X我们取30%，调仓阈值3%。

渐进法：逐月调仓，股票仓位 = X*Y，债券仓位 =1-X。

极值法：分位点在极端区域时（20%以下，80%以上），股票取极端仓位（0，X）；次极端区域时（分位点由80%掉至30%，分位点由20%升至70%），股票仓位（由0调至1/3*X，由X调至2/3*X），其余时间跟随上一期仓位。

由于股债性价比指标能较好反应股市中长期投资价值，根据该指标对股票资产占比在一定范围内做调整后的股债配置策略相比股债静态配置策略风险收益特征有显著好转。基于股债性价比指标渐进法的股债配置策略统计区间内，年化收益6.01%、最大回撤5.48%、平均回撤1.12%、月度净值新高率43.26%，仅2013年出现负收益，具有良好绝对收益属性的同时提高了组合收益能力；基于股债性价比指标极值法的股债配置策略统计区间内，年化收益7.96%、最大回撤6.83%、平均回撤仅1.07%、月度净值新高率高达50.35%，仅2013年出现负收益，获得了显著优于静态股债配置策略的风险收益特征，而且相比渐进法表现更好，这是由于股债性价比指标反应的是股债中长期投资价值，往往在极端区域时指导意义更大。

股债性价比指标信号偏左侧，在市场极度狂热、非理性情况下，其判断可能不适应短期市场行情，例如牛市最后一涨、熊市最后一跌时均可能会踏错行情，2015年上半年较早的开始空仓、2018年下半年较早的开始加仓等等。故希望通过判断出非理性狂热化市场，结合股债性价比，以左侧为主，在极端非理性情况时稍加右侧，对策略进行稍加改进。

极端非理性市场环境的判断：均线有序排列（20日、60日、120日、250日），乖离率绝对值大过阈值15%。

股债性价比结合动量股债资产配置策略：极端非理性市场环境下，股票仓位 = max(X,股债性价比极值法策略股票仓位+趋势方向*X/2)，非极端非理性市场环境下，股票仓位和股债性价比极值法策略股票仓位一致。

从回测结果来看，以股债性价比为基础结合动量的股债配置策略避免了一些极端情况下只参考估值带来的短期误判，2015年收益有明显提升，该策略整体风险收益特征有了进一步的提升，统计区间内年化收益8.28%、最大回撤6.83%、平均回撤仅1.07%、月度净值新高率高达50.35%，仅2013年出现负收益。

3.限定组合最大回撤的股债资产配置策略

在设计绝对收益型策略中，时常能看到以限定最大回撤为目标，我们也基于此目标归纳开发出多种股债配置策略：CPPI控制回撤法、CPPI结合估值控制回撤法、PE映射回撤控制法、股息率映射控制回撤法。

策略目标：追求任一时点往后一年最大回撤不超过D，这里D我们取5%。

策略要素：周频调仓。调仓费用股票资产单边0.3%，债券资产单边0.1%。调仓阈值3%。

Ø CPPI控制回撤法

CPPI投资策略一直是保险资金较为偏好的一种绝对收益策略，由固收类资产稳定收益提供安全垫，随着安全垫的积累逐步放大权益资产仓位，权益仓位与安全垫呈正相关，因而也会呈现出一定的追涨杀跌属性。传统CPPI策略一般都有对应的产品期限，这样固收资产能提供的安全垫也能得以确定，当期限不明时如何利用CPPI思路设计回撤控制策略？

Step1: 从起始时点开始周频滚动后移，以每个位移点为起点计算对应往后一年内传统CPPI策略下的权益仓位。

Step2: 每个位移点的粗权益仓位为当前时点过去一年以来的所有位移点为起点，传统CPPI策略给出的当前时点权益仓位的均值。

Step3: 每个位移点的修正权益仓位 =粗权益仓位*max(0,(D-pas_maxdd))/D，其中D为最大回撤阈值，pas_maxdd为当前位移点过去一年以来高点到当前时点的回撤。

基于传统CPPI投资策略的CPPI回撤控制策略历史回测来看基本满足了回撤控制的要求，收益相比纯固收资产有一定的提升，但是收益提升不够显著。CPPI回撤控制策略统计区间内年化收益4.34%，跑赢中债总财富的3.49%，周度平均回撤1.02%、周度净值新高率29.24%，同期15%沪深300+85%中债总财富周度平均回撤1.31%、周度净值新高率21.34%，该策略最大回撤5.42%发生在2013年，但任一时点入场往后一年最大回撤超过5%阈值的概率仅1.18%，具有极好的绝对收益属性及回撤控制能力。

ØCPPI结合估值控制回撤法

上述CPPI控制回撤法稳健有余而弹性不足，虽然基本完成了任一时点往后一年最大回撤不超过5%的风险控制目标，但收益上相较股债静态配置策略并未展现出明显优势，在此情况下，我们考虑根据股债性价比指标在极端情况下调整CPPI策略的风险乘数，即：当股票相对债券性价比处于历史极端高位时，提高CPPI策略的风险乘数；当股票相对债券性价比指标处于历史极端低位时，降低CPPI策略的风险乘数。

结合了股债性价比指标调整后的CPPI回撤控制策略风险收益特征显著提升，统计区间内年化收益5.80%，同期15%沪深300+85%中债总财富静态股债配置策略年化收益4.67%，该策略周度平均回撤1.18%、周度净值新高率26.55%，最大回撤5.77%发生在2013年，任一时点入场往后一年最大回撤超过5%阈值的概率仅1.51%，具有很好的绝对收益属性及回撤控制能力。

ØPE对应控制回撤法

股市估值越高，理论上对应往后一年最大回撤越大的可能性越大，如果能够建立估值与未来一年综合最大回撤的对应关系，则可根据指数估值和最大回撤目标来做仓位管理。

Step1: 根据历史数据建立沪深300指数PE与往后一年指数综合最大回撤的对应关系。从历史数据来看，其具有较好的线性关系：Max_Drawdown = a*PE+b。

Step2: 计算预估最大回撤。观察时点沪深300估值PE_i，结合PE与往后一年最大回撤风险的对应关系，计算预估最大回撤forca_maxdd ：forca_maxdd = a*PE_i+b。

Step3:计算股票仓位。pas_maxdd为过去一年以来组合当前时点已发生的回撤，D为目标最大回撤。观察时点股票仓位的计算如下：Stock_pos =min(1,max(0,D-pas_maxdd)/forca_maxdd)。

PE对应回撤控制策略统计区间内年化收益7.07%，周度平均回撤1.84%、周度净值新高率18.49%，同期15%沪深300+85%中债总财富年化收益仅4.67%，周度平均回撤1.31%、周度净值新高率21.34%，该策略最大回撤7.51%发生在2013年，任一时点入场往后一年最大回撤超过5%阈值的概率仅7.90%，在具有较好绝对收益属性及回撤控制能力的同时显著提升了收益弹性。

Ø股息率对应控制回撤法

指数股息率越高，内在投资价值越大，理论上对应往后一年最大回撤越小的可能性越大，如果能够建立股息率与未来一年综合最大回撤的对应关系，则可根据指数股息率和最大回撤目标来做仓位管理。

Step1: 根据历史数据建立沪深300指数股息率DY与往后一年指数综合最大回撤的对应关系。从历史数据来看，其具有较好的二项式关系：Max_Drawdown = a*DY^2+b*DY+c。

Step2: 计算预估最大回撤。观察时点沪深300股息率DY_i，结合股息率与往后一年最大回撤风险的对应关系，计算预估最大回撤forca_maxdd ：forca_maxdd = a*DY_i^2+b*DY_i+c。

股息率对应回撤控制策略统计区间内年化收益8.04%，周度平均回撤2.17%、周度净值新高率17.48%，同期15%沪深300+85%中债总财富年化收益仅4.67%，周度平均回撤1.31%、周度净值新高率21.34%，该策略最大回撤8.74%发生在2013年，任一时点入场往后一年最大回撤超过5%阈值的概率仅8.74%，在具有较好绝对收益属性及回撤控制能力的同时大幅提升了收益弹性。

以债券为主的多资产配置型绝对收益策略

固收+策略中加的部分除了最常见的纳入股票资产（A股）外，亦可纳入一些美股、黄金、商品等资产以平滑组合风险收益，综合考虑资产可投资性、资产相关性，本文选取A股（沪深300）、美股（纳斯达克指数）、黄金（伦敦金现）作为固收+策略的增强部分。在实际构建绝对收益型多资产配置策略时有三种思路：以债券资产为主的多资产静态配置策略、静态配置策略基础上结合资产轮动模型做一定微调的多资产轮动策略、基于均值方差模型的多资产回撤控制策略。

1.多资产静态配置策略

以债券资产做底仓，固定各资产比例是一种常见且有效的固收+多资产配置策略。我们以85%中债总财富+5%沪深300+5%纳指+5%黄金作为固定比例多资产配置策略，经过回测，该多资产静态配置策略2009年以来显著跑赢单纯的债券资产，其年化收益4.88%，周频净值新高率高达33%，年度负收益概率极低，最大回撤和年度负收益均发生在2013年国内股债双杀时，但最大回撤也仅仅只有4.29%，且回撤修复较快，具有出色的绝对收益属性。

2.多资产轮动策略

在固收+多资产静态配置的基础上结合资产轮动模型的结果对各资产比例做一定程度的调整，组合资产配比更加灵活、对于市场环境的适应能力更强。

Step1: 根据CPI和经济先行指标构建美林时钟资产轮动模型，月频给出看好的一类资产。

Step2:在静态多资产配置基础上，若轮动模型看好风险资产（股票、商品），沪深300+纳指仓位由10%提升至25%，黄金仓位由5%降至0%，债券仓位由85%降至75%；若轮动模型看好债券，债券仓位由85%提升至100%，沪深300、纳指、黄金仓位均由5%降至0%；若轮动模型看好黄金，黄金仓位由5%提升至20%，沪深300、纳指仓位均由5%降至0%，债券仓位由85%降至80%。

相比静态配置，各资产仓位根据资产轮动模型进行动态调整后的多资产轮动策略风险收益特征显著改善，统计区间内年化收益7.13%，周度平均回撤0.62%、周度净值新高率高达35.13%，该策略最大回撤4.21%发生在2020年3月，但回撤修复极快，各风险项均低于单一债券资产而收益弹性显著高于单一债券资产，绝对收益特征强而又不失收益弹性。

3.多资产目标波动率策略

以均值方差模型为基础，根据各资产历史价格走势计算其预期收益率和协方差矩阵，而后计算目标波动率下预期收益最大化的资产配置组合。

策略要素：季频调仓。滚动五年历史数据计算预期收益率和协方差矩阵。债券资产权重限制最低为80%。

由于以绝对收益为目标，故分别建立目标波动率3%和目标波动率4%的策略组合。历史回测数据发现，统计区间内,目标波动率3%的多资产策略年化收益5.24%，周度平均回撤0.46%、周度净值新高率34.45%，最大回撤4.06%发生在2020年3月，回撤修复极快；目标波动率4%的多资产策略年化收益6.06%，周度平均回撤0.48%、周度净值新高率32.27%，最大回撤4.93%发生在2020年3月，回撤修复极快。两个目标波动率下的多资产配置策略均展现出优异的绝对收益特征。

在目标波动率多资产配置策略的基础上融合资产轮动模型做一定的战术调整，类似于通过修正资产预期收益率从而调整有效边界的位置。

回测结果表明加入战术调整之后策略在能保持低回撤的同时收益弹性得到较大改善，净值创新高能力得到进一步增强。统计区间内，目标波动率3%+轮动调整的多资产策略年化收益6.37%，周度平均回撤0.53%、周度净值新高率36.47%，最大回撤5.16%发生在2020年3月，回撤修复极快；目标波动率4%+轮动调整的多资产策略年化收益7.31%，周度平均回撤0.51%、周度净值新高率高达37.82%，最大回撤5.48%发生在2020年3月，回撤修复极快。

小结

基于资产维度的以绝对收益为目标的固收+策略设计思路较多，我们只是抛砖引玉做了一些例举。从上述策略回测效果来看：1.固收+策略相比纯债能显著提升收益弹性、克服单一债券资产可能导致的资产荒；2.各固收+策略基本都有着不错的绝对收益特征，个别年份碰到股债双杀会对组合造成一定的回撤，但总体可控，回撤修复快；3.以债券为主的多资产策略相比单纯的股债策略绝对收益特征更稳定，但其投资便利性和适用性不如单纯的股债策略；4.动态调整资产比例策略相比静态配置策略会有明显优势；5.以上策略仅考虑资产配置维度，也就是资产的beta，并未计入各资产类别下的风格alpha、选股/选券alpha以及打新等其他收益，在实际组合中这部分增强会使得组合风险收益特征更好。

策略组合维度出发的绝对收益型固收+策略

从策略维度出发来构建绝对收益的固收+策略即以债券资产作为底仓，辅以相关性低、交易标的不同、策略逻辑出发点不同的各类型策略作为互补，从而在降低组合波动的同时增强收益。

本章节使用各类型私募产品策略指数，将关注点放在策略配置层面，展示均衡配置、风险平价及目标风险几种方案的固收+策略的策略配置效果。固收端使用中债总财富指数，策略端选取了股票策略、市场中性策略、CTA趋势策略及期权策略4类策略进行组合配置。

考虑到私募产品申购赎回流程较长，且部分产品存在锁定期等问题，这里统一采取半年度进行配置调整的方案，权重再平衡时，设置调仓费用债券资产单边0.1%，其他类型策略单边0.3%。受私募策略指数数据历史可溯性限制，我们总体上使用2014年之后的数据，而期权品种在中国市场出现时间较晚，大部分该类型策略产品在2017年末才开始运行，所以这里期权策略指数截取了2018年后的数据，在组合配置时也从该时间之后开始加入。

各类型策略相关性低

从组合配置的思路来看，只有当底层资产相关性较低时，进行组合才能有效的降低风险，平滑组合收益率曲线。从策略组合维度出发的优势在于，由于策略交易的逻辑和标的的差异，导致策略间相关性持续较低。其中固收及股票策略的逻辑为一阶的方向性交易，但由于交易标的的差异，所以相关性较弱；市场中性策略交易的是市场的分歧；CTA趋势策略为做多商品市场波动率的逻辑；期权策略则为做空波动率及交易相关性的逻辑。

观察中债总财富与各类型策略的滚动收益来看，债券及各策略间长期均保持较低相关性水平，且近2年固收资产与股票策略、市场中性策略及CTA策略基本都处于负相关关系。观察除固收外其余4类策略间的相关性也可以发现，各类策略间长期相关性较低。

固收+多策略固定比例均衡配置

以债券资产作为底仓，在其余策略上进行均衡等权配置。我们以80%的中债总财富为底仓，将剩余的20%仓位等权重的分配至其余策略资产上，由于期权组合自2018年开始，所以这里前期采用80%中债总财富+6.67%股票策略+6.67%市场中性策略+6.67%CTA趋势策略，2018年以后，采用80%中债总财富+5%股票策略+5%市场中性策略+5%CTA趋势策略+5%期权策略的方式进行配置。

经过回测，该简单的固定比例配置策略自2014年以来显著跑赢单纯的债券资产，统计区间内（2013/12/31至2020/7/31）年化超额收益超2%，且周度最大回撤小于单纯的债券资产，周度净值新高率超过43%，自2014年以来各年度均实现正收益，最大回撤4.13%发生在2017年中旬。

总体来讲，虽然策略配置逻辑较为简单，但由于底层资产相关性弱、互补性强，所以从收益、回撤、创新高率等多个维度都展示了较优的结果。

固收+多策略风险平价配置

基于风险平价的思路，从各类配置策略的波动率角度进行等权配置，下面分两种方法进行组合。

1.固定债券仓位的风险平价组合

以债券资产作为底仓，在其余策略上以风险平价模型进行配置。我们以80%固定比例的中债总财富为底仓，将剩余的20%仓位以波动率等权的方法进行配置。

经过回测，统计区间内（2014/6/27至2020/7/31），在固定的债券配置基础上，用风险平价对其他类型策略进行配置的固收+策略明显跑赢单纯的债券资产，年化超额收益约1%左右，从最大回撤和周度净值新高率来看都优于单纯的债券资产。但对比固定比例均衡配置组合来看，固定比例风险平价组合年化收益及最大回撤均略小，对比两者Calmar比率，固定比例均衡配置组合效果略好。

2.风险平价组合

将债券资产加入风险平价模型，与其余各类策略进行波动率等权配置。这种配置方法虽然减少了底层债券资产的配置比例，但从实际效果来看，债券资产的平均配置比例在50%左右，组合将较大一部分比例配置在了同样低风险的市场中性及期权策略上。从回测来看，统计区间内（2014/6/27至2020/7/31），固收+多策略风险平价组合显著战胜纯债券资产和固收+多策略的固定比例均衡配置组合，年化收益超越纯债资产6%左右，回撤基本与纯债券资产持平，周度净值创新高率达43.59%，最大回撤发生在2015年6月股灾期间，但由于2015年上半年股票市场波动较大，在2015年二季度末策略调仓时，大幅降低了股票仓位的配置，提升了债券及市场中性策略的配置比例，导致回撤相对较低，组合历史最大回撤为4.67%。

总体来说，以固定债券比例+风险平价分配其余策略仓位的配置方式并未显著优于简单的固定比例均衡配置的方案，部分原因可能由于组合中仅部分策略为等风险配置，破坏风险平价的整体逻辑。将债券资产引入风险平价模型，将所有策略进行等风险权重的配置后，效果显著提升，但由于其他低风险策略历史波动率较低的原因，历史平均债券仓位有所下降。

固收+多策略目标波动率配置

以债券资产作为底仓，并限制债券配置比例不低于80%的水平，设置目标波动率为2.5%，使用MV模型进行计算，选取有效边界上最优的组合配置权重。

从回测来看，统计区间内（2014/6/27至2020/7/31），该策略组合年化收益8.22%，显著跑赢单纯的债券资产，年化超额收益在2.5%左右，各年度均实现正收益，该组合最大回撤与纯债券配置相当，但略高于简单的固定比例均衡配置组合。

总体来看，使用限制债券资产最低比例的目标波动率组合表现较优，从收益率角度显著跑赢纯债资产、简单固定比例均衡组合和固定债券的风险平价组合，整体回撤控制在5%以内。

小结

本章节从策略组合维度出发，例举了4种以绝对收益为目标的固收+策略的构建方式，由于各类型策略间的低相关性及逻辑差异性，4种策略组合均明显跑赢单纯持有债券资产，同时风险调整收益较优。各类组合对比来看，简单的使用各策略固定比例均衡配置的方式也获取了较好的表现，无论从收益、回撤还是净值的稳定性来讲，都好于单一债券资产配置；固定债券比例后其余策略使用风险平价模型进行组合的效果欠佳，但把债券资产加入风险平价模型，平分所有底层策略风险后效果较好，收益回撤比及周度创新高率都较简单的各策略固定比例均衡配置有所提升，但债券平均占比有所降低，约在50%左右；限制债券资产最低仓位的同时使用目标波动率的方式配置各策略在年化收益上有所提升，回撤也控制在5%以内，展现出良好的绝对收益特征。

总结

从供给和需求两端来看，绝对收益型的固收+产品未来市场空间很大，甚至可能成为居民低风险理财的主流。以绝对收益为目标的固收+策略的设计亦将是各家机构关注的一个重点，本文从资产组合和策略组合两个维度例举了一些常见的绝对收益型固收+策略的构建方法，并做了简单的回测，历史效果较好，风险特征上，回撤可控、净值创新高能力强，具有良好的绝对收益属性；收益特征上，年化收益相比持有单一的债券资产有显著增强。当然实际组合中收益来源会更加广泛，例如细分资产内部的风格alpha、选股/选券alpha、打新收益等，实际组合的风险收益特征有可能进一步的提升，这里各家会因为自己研究方法和研究能力不同而有较大的差异，我们暂不做深入探讨。

风险提示

1.模型基于历史数据回测，未来存在短期失效风险。2.绝对收益型固收+策略以绝对收益为目标，长期来看绝对收益特征显著，但短期由于市场波动可能造成一定回撤。

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