【行业看债】煤炭债券研究框架与实际应用

来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

报告要点

疫情加剧行业供需错配，煤价承压震荡，盈利受到影响，估值也出现阶段性拉升，但行业格局分化带来的投资机会同样不容忽视。结合周期判断与个券梳理，我们建议关注资源禀赋较好、债务结构合理、偿债能力较强的债务主体。

煤炭行业信用框架：关注煤炭的公益属性，三维构建信用框架。煤企既有经营特性，又有公益属性，其资质分析需特别重视其对地方政府的贡献度。因此，我们从经营情况、财务情况、包含政府因素的调整项三个维度构建煤炭行业研究框架。①经营情况关注资源禀赋、生产规模、区位优势、成本控制。②财务情况关注盈利能力、资本结构、短期偿债能力、长期偿债能力。③调整项关注外部支持、潜在现金流。

煤炭行业周期判断：宏观产业均受压力，信用风险不容忽视。宏观方面，稳增长压力汇集，叠加疫情因素影响，信用风险不容忽视；产业方面，煤炭行业去产能目标基本完成，2019年起下游行业对煤炭的需求疲软；利差方面，债券利差经历过山车行情，去产能政策推动利差回落；风险事件：2010年至今，煤炭行业累计发生50次实质性违约事件，集中在4家发行人，违约主因系煤炭市场行情不振下公司经营亏损，资金链紧张。

煤炭发行主体梳理：晋鲁陕的现存债券、发行人主体较多。从债券数量角度看，山西省、山东省、河北省、陕西省、河南省的现存债券较多；从发行人角度看，山西省、山东省、陕西省、北京、安徽省的发行人数量较多。山西的发行人，主要有同煤集团、山西焦煤集团、晋城煤业集团、晋能集团、潞安集团、阳煤集团、山煤集团等；山东的发行人，主要有兖矿集团、山东能源集团等；陕西的发行人，主要有陕煤集团等。

信用风险展望：疫情冲击导致供需错配，盈利浮动引发资质担忧。2020年以来，疫情因素严重影响煤炭及下游行业的企业复工与生产，进而导致煤炭行业的供需错配及价格波动。煤企盈利的主要来源是煤炭业务，中长期看，若煤价持续承压下行，吨煤利润被动压缩，煤炭业务的经营状况料将影响煤企的盈利能力及现金流，进而影响偿债能力。

债券投资策略：资源禀赋决定行业地位，逢高配置静待利差收敛。在经营情况、财务情况、包含政府因素的调整项三维下，资源禀赋和外部支持决定行业地位，进而影响经营情况、偿债能力。截至目前，煤炭行业的去产能目标已基本完成，中长期看，建议综合考量发行人基本面和其他因素，关注资源禀赋较好、利差较低、债务结构合理、偿债能力较强的发债主体。

风险因素：行业政策及景气度变化导致的吨煤价格变动；煤矿安全隐患影响煤企正常生产；金融数据和实体经济低于预期等。

正文

供给侧改革下，截至2019年底煤炭行业的去产能目标已基本完成。2017-2019年煤炭价格维持高位运行，煤企经营情况较好。但今年以来煤电博弈持续，进口煤政策变化，叠加疫情冲击影响，导致煤炭行业的供需错配，2020年3-4月份煤炭价格有大幅波动，其中动力煤吨煤市场价继2016年后首次跌破500元/吨，且最低点已跌破长协价蓝色区间下沿。

近期随着复工逐步推进，沿海电厂日耗煤量不断恢复，5月日耗绝对水平达到2019年7月的旺季水平，煤价迎来支撑。但我们认为，近期发电耗煤量的提升有一部分是季节性因素所致，水电出力的同比下降使得其与沿海电厂日耗煤量此消彼长。

若将视角放在中长期，则煤炭行业景气度的变化依然值得关注，或进一步引发信用风险及发行人主体资质的变化，因此本报告主要讨论“后疫”时期的煤炭债价值和风险。

煤炭行业周期判断

宏观层面：压力聚集，不容乐观

宏观压力逐渐聚集，信用风险不容忽视。从经济增长层面看，类比上一轮90年代的信用周期，GDP增速从92年的14.2%下降到99年的7.7%，工业增加值从92年的21%下降到99年的8.6%，持续下降7年，然后止跌回升；最近十年，GDP增速从2010年的10.6%下降到2019年的6.1%，同期工业增加值从12.6%下降到5.7%，本轮下降幅度小于上一轮周期，但尚未看到明显止跌迹象。从企业盈利层面看，2017年以来，工业企业利润同比增速在低位徘徊，受国内外疫情因素影响，2020年3月工业企业利润同比增速跌至-36.7%，企业内生盈利较不乐观。

贸易摩擦、疫情影响需求，进而影响企业投资。贸易摩擦后，国内外新冠疫情爆发，严重影响了以民营企业、制造业企业为代表的出口型企业，在明显削弱其盈利能力的同时，也从产业链上下游端影响了整体制造业的需求，短期影响了相关企业的即期扩产需求及投资能力，使得整体制造业累计投资增速由正转负，2020年2月、3月数据分别为-24.5%和-16.1%。

产业层面：下游疲软，产能过剩

去产能目标基本完成，下游行业需求疲软。从需求角度看，我国煤炭四大下游产业为电力行业、冶金行业、建材行业、化工行业，煤炭消费量占比80%以上。2019年至今，下游行业对煤炭的需求增速持续下降。从供给角度看，我国煤炭去产能政策得到有效执行，行业产能过剩状况得到改善。《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》和《煤炭工业发展“十三五”规划》先后发布，2016-2018年累计淘汰年产能6.9亿吨，2019-2020年预计退出年产能1.1亿吨。

煤炭行业研究框架

煤炭行业产业链

电力、冶金、建材、化工是我国煤炭四大下游产业。煤炭按根据粘结指数和挥发分指标，可以分为三大类：动力煤、炼焦煤、无烟煤。动力煤主要用于电力、建材行业，炼焦煤主要用于冶金行业，无烟煤主要用于化工行业。

2016下半年起煤炭价格维持高位运行，且不同煤种的价格有所分化。受去产能周期影响，自2016年下半年起，煤炭价格大幅上涨，2017-2019年维持高位运行。焦煤价格一般位于1400-1800元/吨，无烟煤价格一般位于900-1300元/吨，动力煤价格一般位于470-600元/吨。但2020年煤电博弈，叠加疫情因素影响，煤炭行业的供需错配导致煤炭价格有所下跌。从绝对值看，煤炭价格从高至低排序：焦煤、无烟煤、动力煤。

我国煤炭资源储量较丰富，且集中于中西部地区。2018年，我国已探明煤炭储量1388亿吨，仅次于美国、俄罗斯。但我国煤炭资源分布极不均匀，山西、内蒙古、新疆、陕西、贵州省的煤炭资源总和占全国比重75%以上。根据煤炭资源的分布，国务院在2014年发布的《能源发展战略行动（2014-2020年）》中确定，重点建设晋北、晋中、晋东、神东、陕北、黄陇、宁东、鲁西、两淮、云贵、冀中、河南、内蒙古东部、新疆等14个亿吨级大型煤炭基地。

铁路是“西煤东运、北煤南运”的主要运输方式。煤炭资源区域分布的差异性，决定我国“西煤东运、北煤南运”的运输格局，铁路以其运力大、速度快、成本低、能耗小等优势，成为煤炭的主要运输方式，大秦线（4.5亿吨）、朔黄线（5亿吨）、蒙冀线（2亿吨）、瓦日线（2亿吨）、浩吉线（2亿吨）是外运的主要通道。

煤炭行业信用研究

煤企既有经营特性，又有公益属性，其资质分析需特别重视其对地方政府的贡献度。值得关注的是，煤企除了具有资源依赖性强、债务负担重、安全生产风险较高的特点，大部分还是地方国企或中央国企，承担着“三供一业”及地方公益职能，偿债能力往往与地方政府息息相关。在山西的煤炭资源县中，煤企对地方财政的贡献超50%以上。当行业景气度不佳时，多数煤企能够得到中央或地方政府的支持，例如2016年行业融资环境极为恶劣时，山西省政府亲自带队山西七大煤企进行路演，提出为帮助七大省属煤企寻找市场化的增信担保、组建基金等。此外，2017年2月至4月，山西煤企在省国资委督导下，共清理欠薪、欠保近134亿元。因此，除经营情况、财务情况外，煤炭行业的信用研究还需额外考虑包含政府因素的调整项。

经营情况关注资源禀赋、生产规模、区位优势、成本控制。（1）资源禀赋关注煤炭可采储量、煤种。煤炭是不可再生资源型行业，资源禀赋对经营情况有决定性影响。不同煤种的稀缺性不同，导致细分下游市场的需求与价格不同，价格从高至低排序：焦煤、无烟煤、动力煤。（2）生产规模关注年产能。年产能越高，代表企业的生产规模越大，市场份额占比越高，议价能力也越强。（3）区位优势关注煤炭资源分布。当煤炭资源分布处于交通运输发达地区或属于煤炭净调入地区，可以消化企业全部或大部分的煤炭产量，运销优势显著。（4）成本控制关注吨煤成本。吨煤成本主要由材料动力、职工薪酬、折旧与摊销、安全生产费、维简费、塌陷补偿费及其他支出构成，其中职工薪酬及材料动力是主要构成部分。

财务情况关注盈利能力、资本结构、短期偿债能力、长期偿债能力。（1）盈利能力关注煤炭业务的毛利率，煤企因资源禀赋、区位条件不同，吨煤价格及吨煤成本有所差异，毛利率可反映煤炭业务的盈利水平。（2）资本结构关注资产负债率，指标反映了企业的债务负担情况、偿债压力。（3）短期偿债能力关注经营活动现金净流量对流动负债的覆盖程度，指标反映企业的资金周转能力。（4）长期偿债能力关注EBITDA利息保障倍数，指标反映企业现金流对债务及利息的偿付保障。

调整项关注外部支持、潜在现金流。（1）外部支持关注企业属性、股权结构。企业属性划分为中央国企、地方国企、民企。股权结构包括企业大股东及实控人背景、持股情况。（2）潜在现金流关注对外担保、直接融资。对外担保关注企业为关联方或其他企业提供的担保占比净资产情况。直接融资关注企业有无下属上市公司、未来可能的直接融资渠道及数额。

煤炭行业风险评估

利差层面：政策调整，总体震荡

煤炭债券利差经历过山车行情，去产能政策推动利差回落。2015年底至2016年7月，行业产能过剩叠加风险事件发生，债券抛盘严重，债券利差一路走高，飙升约200bps。2016年7月，山西省副省长进京推介省属7家煤炭集团以及2家大型煤炭民企，资本市场对于煤企债的疑虑进一步消除。从2016年下半年至2017年，受去产能政策影响，过剩产能释放，利差不断收窄，回归至低位。在资产稀缺的大背景下，2018年至今煤炭开采产业债利差走势震荡，均值约125bps。

企业禀赋决定行业地位，资质定义源于三维分析。在经营情况、财务情况、包含政府因素的调整项三维下，资源禀赋和外部支持决定行业地位，进而影响经营情况、偿债能力。截至目前，煤炭行业的去产能目标已基本完成，中长期看，建议综合考量发行人基本面和其他因素，关注资源禀赋较好、利差较低、债务结构合理、偿债能力较强的发债主体。

中高等级利差距离历史低位仍有空间，市场调整亦迎来配置时机。随着流动性边际收紧和基本面转暖，4月底以来无风险利率出现抬升，也带动信用利差的调整。结合近期煤企盈利的亏损，双向叠加也在冲击当前信用估值水平，整体而言今年低等级信用债收窄可能性降低，但是流动性尚佳的中高等级主体在市场回调后仍是配置的机会，可在资源禀赋优良、综合资质好的煤炭债券中择机入场。

财务层面：计提减值，侵蚀利润

资产负债率有所下降，盈利能力提高。负债方面，2016年至今，煤炭行业的负债逐年下降，资产负债率由70%左右下降至65%左右，主因系供给侧改革下去杠杆工作的推进。2020年3月，煤炭行业资产负债率为65.18%，但与制造业55.70%相比，仍处于较高水平。盈利方面，2017年利润总额大幅增长，主因系煤炭价格上涨，但2018-2019年均有小幅下滑，2020年一季度受疫情因素等影响，同比下降28.57%。

计提大量资产减值，严重侵蚀利润。2016年-2019年，煤企因去产能政策关闭退出矿井，其中包括井巷建筑物、地面建筑物、采矿权等，计提大量资产减值，严重侵蚀利润。以山东能源集团为例，2016-2019年公司计提较大规模坏账及商誉损失13.07/65.84/35.83/11.69亿元，主因系清退内部僵尸企业。

财务报表格式变更，资产减值损失符号由正转负。2019年4月，财政部发布《关于修订印发2019年度一般企业财务报表格式的通知》，利润表中的“资产减值损失”科目不再隶属于营业总成本部分，调整为以“-”号列示损失，因此，较历史报告期数据，2019年大部分煤企年度报告中的资产减值损失为负。

风险事件：违约集中，兑付需时

2010年至今，煤炭行业累计发生50次实质性违约事件，无技术性违约事件发生。

川煤集团经营持续亏损，首支地方国有煤炭债违约。川煤集团（四川省煤炭产业集团有限责任公司）是地方国有企业，大股东、实控人均为四川省国资委。公司2016年6月15日首次发生公开市场债券违约，违约债券为“15川煤炭CP001”，是国内首支违约的地方国有煤炭债，后于2016年7月27日足额偿付本息。2016-2018年，公司共累计发生9次债券违约事件，截至2020年4月底，公司仍有7只债券尚未偿付，债券余额44亿元，公司不能按期足额偿付的主因是：煤炭价格长期走低、国家去产能政策等因素导致公司经营亏损，资金链紧张，现处于积极协调配合和推进资金筹措方案阶段。

华昱集团背靠中煤集团，内部筹资完成付息兑付。华昱集团（中煤集团山西华昱能源有限公司）是中央国有企业，大股东为中国中煤能源集团有限公司，实控人为国务院国资委。公司2016年4月6日发生公开市场债券违约，违约债券为“15华昱CP001”，后经中煤集团的内部筹集，已于2016年4月13日完成付息兑付。公司累计发生1次债券违约事件，不能按期足额偿付的主因是：受煤炭市场行情疲软影响，煤炭销售价格大幅下降，2015年前三季度公司经营业绩出现亏损，造成公司资金链紧张。

风险展望：供需错配，煤价波动

信用风险传导链：疫情→供需→价格→盈利→偿债能力。2020年以来，疫情因素严重影响煤炭及下游行业的企业复工与生产，进而导致煤炭行业的供需错配及价格波动，而煤企盈利的主要来源是煤炭业务，中长期或影响企业的现金流及偿债能力。

疫情导致煤炭行业的供需错配。进口方面：一季度煤炭进口量远超往年同期。据海关总署数据，2019年12月煤及褐煤进口量仅277.2万吨，而2020年1-3月进口量接近1亿吨，主因系2020年初进口煤政策放开，2019年底囤积在港口的煤炭通关进入国内。此外，受原油价格下跌影响，海外煤价走弱。

供给方面：煤炭供应过于宽松。煤炭企业在疫情下响应国家能源局煤炭司的要求，积极复工复产，保障煤炭的稳定供应。截至2月17日，除湖北地区外，全国煤矿产能复产率达70.2%。截至3月底，安徽、河南、山西等多地的煤矿产能复产率已超95%。据国家统计局数据，1-3月全国原煤产量8.3亿吨，累计同比仅下降0.5%。在供应宽松的情况下，12家大型无烟煤生产企业已发布减产10%的倡议，贵州98处煤矿自愿申请关闭，合计产能1554万吨。

需求方面：下游行业需求疲软。在煤电长协的博弈中，2020年初起电厂联合选择低库存策略，后在海外煤价走弱情况下加大煤炭进口，对国内煤炭需求低于往年水平。此外，受疫情因素影响，下游恢复不及上游，据国家统计局数据，2020年2-4月火电产量累计同比下降8.9%、8.2%、5.9%，且沿海六大发电集团的日均耗煤量仍明显低于2018及2019年水平。近期随着下游复工逐步推进，同时水电出力同比下降，5月沿海六大电厂的日均耗煤量快速上升，已达2019年7月旺季水平。

供需错配是影响价格的主因。3-4月份动力煤价格持续下跌，下降主因系疫情因素、煤电博弈、进口煤增加等多种因素导致的供需错配。4月28日，5500大卡动力煤价格指数469元/吨，是继2016年后吨煤价格首次跌破500元，且已跌破长协价蓝色区间下沿（470元）。5月份煤炭长协价的确定，叠加下游需求的增长，动力煤价格迎来支撑，触底回升至长协价绿色区间。焦煤价格小幅波动但较为稳定，主因系产品稀缺，叠加山东能源集团安全事故的发生，安监检查趋严，供应偏紧；无烟煤短期价格承压，主因系下游合成氨等企业需求不足。

煤企亏损日益增加，价格承压中短期内盈利或受影响。2020年3月，煤炭开采和洗选业的亏损企业单位数为1803个，达2017年以来的新高。短期来看，若煤价持续承压下行，吨煤利润被动压缩，煤炭业务的经营状况将影响煤企的盈利能力及现金流。关注行业季节性影响以及下半年需求复苏进程。

存量债券分析

过往发行煤炭债

在2009年-2019年十年间的信用债中，筛选出Wind行业中属于煤炭开采行业的债券，共计1606只，发行人共计123家。从债券数量角度看，山西省、河北省、山东省、安徽省、陕西省发行的债券较多；从发行人角度看，山西省、山东省、内蒙古自治区、北京、陕西省的发行人数量较多。

现存煤炭债

在现存的信用债中，筛选出Wind行业中属于煤炭开采行业的债券，共计590只，发行人共计62家。从债券数量角度看，山西省、山东省、河北省、陕西省、河南省的现存债券较多；从发行人角度看，山西省、山东省、陕西省、北京、安徽省的发行人数量较多。

发行人梳理

从地域的角度，可以将各省份的煤炭发行人进行粗略划分，例如：山西系、陕西系、山东系、北京系、河北系、河南系、安徽系等。根据债券发行规模及主体资质，接下来将重点讨论集中在山西系、山东系、陕西系的煤炭企业。山西系包括：同煤集团、焦煤集团、晋城煤业集团、晋能集团、潞安集团、阳煤集团、山煤集团等；陕西系包括：陕煤集团等；山东系包括：兖矿集团、山东能源集团等。

三大系煤企初探

评级角度看，三大系债券均为AAA主体。山西系、陕西系、山东系的债券均为AAA主体，其中山西系的阳泉煤业、山东系的兖州煤业为上市公司，其他主体均为集团公司。

利差角度看，同煤集团最高，焦煤集团最低。截至2020年5月20日，三大系主体利差由高至低排序为：同煤集团、阳泉煤业、晋能集团、晋城煤业集团、陕煤集团、兖州煤业、山东能源集团、兖矿集团、焦煤集团。由此可见，评级中的AAA等级并不具备利差高低的指引效果。

基本面角度看，阳泉煤业、兖州煤业的偿债能力较强。（1）阳泉煤业经营性现金流净额对债务的覆盖程度高，偿债能力强，但体量较小，2019年营收仅327亿元。（2）兖州煤业EBITDA利息保障倍数大于10，但兖矿集团EBITDA利息保障倍数、货币资金对短期债务的覆盖程度远低于兖州煤业。（3）山西焦煤集团、山东能源集团EBITDA利息保障倍数较高。（4）晋城煤业集团EBITDA利息保障倍数小于3，资产负债率较高。（5）陕煤集团EBITDA利息保障倍数小于3，但流动负债率较低。（6）同煤集团资产负债率较高，且负债规模较大，具有一定偿债压力。

煤企偿债能力还需关注其对地方的重要性以及地方对其的依赖度。大部分煤炭企业是地方国企或中央国企，承担着“三供一业”及地方公益职能，偿债能力与地方政府有密切联系。因此，对煤企的信用风险评估并不能只关注由数字反映的偿债能力，还需要依据其对地方的重要性以及地方对其的依赖度，更深层次进行判断。

1、同煤集团：高期间费用侵蚀利润，

债务集中依赖再融资

大同煤矿集团有限责任公司（简称“同煤集团”）是煤炭地方国企，大股东山西国投，实控人山西省国资委。业务以煤炭为主，贸易、电力为辅，是山西省最大的动力煤生产企业，山西省七大煤炭资源整合主体之一。高期间费用侵蚀利润。债务规模大，到期集中，偿还压力大。截至2020年3月31日，公司持股大同煤业（601001.SH，57.46%）、漳泽电力（000767.SZ，29.43%）。截至2020年5月20日，公司现存债券88只，合计余额1251.3亿元。

公司为煤炭地方国企，煤炭储量丰富。公司大股东为山西省国有资本投资运营有限公司（65.17%），实控人为山西省国资委（全资持有山西国投）。公司主产动力煤，截至2019年9月底，煤炭资源储量310.23亿吨，可采储量164.6亿吨，产能为1.61亿吨/年，2018年及2019年前三季度，原煤产量分别为1.37亿吨和1.23亿吨，规模优势明显。

煤炭盈利好转，电力经营情况改善。公司地处大秦线铁路起点，煤炭运输条件便利。2016-2018年及2019年前三季度，公司吨煤成本120/146/146/143元，吨煤均价292/382/377/361元，与去产能周期相关。2017-2018年及2019前三季度，电力板块毛利率为-3.65/7.99/17.94%，经营情况改善。

盈利能力不佳，高期间费用侵蚀利润，债务压力相对较高，未来债转股支撑净现金流。2017年公司净利润扭亏为盈，主因煤炭价格对公司业绩的改善作用；2016-2019年公司期间费用208/242/266/252亿元，上涨主因人员安置成本、职工薪酬增加，严重侵蚀利润；2016-2019年，公司短期债务784/1081/1065/889亿元，与长期债务比重0.44/0.52/0.48/0.46，2020年债务到期共514亿元，偿付压力大；2019年，公司经营净现金大幅下跌至83亿元，对流动负债覆盖水平较低；2016-2019年，公司EBITDA保障倍数均小于3，偿债能力一般。根据债券募集书，2016年12月，同煤集团与工行签订债转股协议，金额100亿元，期限5年，2017年12月12日到位资金15亿元。

无对外担保余额，公司持股大同煤业57.46%、漳泽电力29.43%。截至2019年末，公司无对外担保余额。截至2020年3月31日，公司持股大同煤业（601001.SH，57.46%）、漳泽电力（000767.SZ，29.43%）。

2、晋城煤业：煤质品种优良，

债务负担有所拖累

山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司（简称“晋城煤业集团”）是煤炭地方国企，大股东山西国投，实控人山西省国资委。业务以煤炭为主，煤化工、煤电、煤气、煤机为辅，所处晋东矿区是中国14个大型煤炭基地之一。2017年起公司净利润扭亏为盈，主因煤炭价格和煤化工产品价格上升。盈利能力较弱，债务负担重，整体偿债能力较差。截至2020年3月31日，公司持股蓝焰控股（000968.SZ，40.05%）。截至2020年5月20日，公司现存债券28只，合计余额335亿元。

公司为煤炭地方国企，煤炭储量丰富，煤质品种优良。公司大股东为山西省国有资本投资运营有限公司（62.57%），实控人为山西省国资委（全资持有山西国投）。公司所处晋东矿区是全国无烟煤储量最集中的地区，占山西省无烟煤储量的65%、占全国无烟煤储量的26%。截至2018年底，公司本部煤炭资源储量27.62亿吨，可采储量13.95亿吨，年产能3880万吨，去产能任务已基本完成。

煤炭盈利好转，煤化工板块面临经营压力，煤层气开采延伸发展。受益于煤炭销售均价上涨，公司煤炭板块盈利增加。2016-2018年，吨煤均价360/551/593元，与去产能周期相关，吨煤成本214/241/268元，上升主因材料、人工和折旧计提的持续上升。煤化工板块，2019年尿素、甲醇销售均价总体呈下行趋势，面临一定经营压力。煤层气开采板块，公司正实施大燃气战略，2018年煤层气抽采量29.61亿立方米，同比增加1.08亿立方米；煤层气利用量16.78亿立方米，同比增加1.23亿立方米。公司在建工程主要集中在煤层气、煤炭和煤化工板块。

盈利能力较弱，债务负担仍重。2017年起公司净利润扭亏为盈，主因煤炭价格和煤化工产品价格上升；2016-2018年及2019前三季度，公司短期债务964/946/1056/1082亿元，债务规模大，偿债负担重；截至2019年末，公司资产负债率仍高达75.8%。

对外担保136.82亿元，被担保企业行业集中。截至2019年底，公司对外担保余额110.71亿元，占比净资产约15.5%，对外担保主要对象为潞安集团、阳煤集团、太原煤气化，均为煤炭矿产企业，具有一定的或有负债风险。截至2020年3月31日，公司持股蓝焰控股（000968.SZ，40.05%）。

3、阳泉煤业：公司体量较小，

但偿债能力较强

阳泉煤业（集团）股份有限公司（简称“阳泉煤业”）是煤炭地方国企，大股东阳泉集团，实控人山西省国资委。业务以煤炭为主，供电、供热为辅，山西省煤炭资源整合主体之一。受煤炭价格上涨的影响，公司的收入及利润规模均持续增长，公司整体盈利能力较强。短期债务比重较大，债务结构有待调整，整体偿债能力较强。截至2020年5月20日，公司现存债券8只，合计余额100亿元。

公司为煤炭地方国企，无烟煤资源储备优势显著。公司大股东为阳泉煤业（集团）有限责任公司（58.34%），实控人为山西省国资委（全资持有山西国投，山西国投持有阳泉集团54.03%）。公司为阳煤集团旗下煤炭业务上市公司，集合阳煤系统内优质资产，是全国重要的无烟煤炭生产基地之一。截至2019年9月底，公司本部煤炭资源储量31.18亿吨，可采储量16.09亿吨，年产能3730万吨。

煤炭盈利好转，其他业务占比营收小于10%。受益于煤炭销售均价上涨，公司煤炭板块盈利增加。2016-2018年及2019前三季度，吨煤均价259/400/437/411元，吨煤成本171/252/279/297元，吨煤利润远低于主产无烟煤的晋煤集团。公司供电业务、供热业务和其他业务收入合计占比不足10%，对公司营业收入影响较小。

盈利能力良好，债务结构有待调整，整体偿债能力较强。受煤炭价格上涨的影响，公司的收入及利润规模均持续增长，公司整体盈利能力较强。2016-2018年及2019前三季度，公司短期债务89/116/108/71亿元，与长期债务比重1.76/4.26/11.15/1.98，债务结构有待调整；截至2019年末，公司资产负债率50.75%；2016-2019年，公司EBITDA保障倍数为4.60/6.86/9.97/12.13。

无对外担保余额，直接融资渠道畅通。截至2019年末，公司无对外担保余额（不包括对子公司的担保）。公司作为A股上市公司（600348.SH），直接融资渠道较为畅通。

4、山西焦煤：煤种优良，偿债能力提高

山西焦煤集团有限责任公司（简称“山西焦煤集团”）是煤炭地方国企，大股东山西国资运营，实控人山西省国资委。业务以煤炭为主，焦化、电力、贸易物流为辅，中国最大的优质炼焦煤生产基地。煤炭、焦化盈利好转，电力业务面临经营压力。期间费用对公司利润侵蚀较明显。债务负担重，整体偿债能力有所提升。截至2020年3月31日，公司持股西山煤电（000983.SZ，54.4%），子公司焦煤运城盐化集团持股ST南风（000737.SZ，25.69%），全资子公司山西焦化集团持股山西焦化（600740.SH，51.14%）。截至2020年5月20日，公司现存债券23只，合计余额323亿元。

公司为煤炭地方国企，煤炭资源丰富，煤种优良。公司大股东为山西省国有资本投资运营有限公司（100%），实控人为山西省国资委（全资持有山西国资运营），是目前我国规模最大、品种最全的焦煤生产企业。截至2018年底，公司煤炭地质储量为216.96亿吨，可采储量为114.22亿吨。截至2019年9月末，公司原煤在产年产能为0.94亿吨，焦炭年产能0.12亿吨。

煤炭、焦化盈利好转，电力业务面临经营压力。2016-2019年，公司营业收入逐年提升，主因煤炭板块收入增长。2016-2018年及2019前三季度，吨煤成本198/359/390/403元，上升主因系环境治理保证金及人工薪酬的持续上升，吨煤均价371/665/703/748元，吨煤利润高于冀中能源集团。受益于焦炭产品价格的大幅上升，2016-2018年公司焦化板块收入、毛利率逐年增长，2019年毛利率由15.01%下降至7.97%。发电板块方面，随着古交电厂的投运，公司发电板块收入实现较快增长，但由于煤炭价格回升，2017和2018年毛利率均为负，2019年毛利率为1.53%。

盈利能力尚佳，债务负担重，整体偿债能力有所提升。2017年起公司净利润扭亏为盈，主因煤炭价格对公司业绩有改善作用。截至2019年底，公司期间费用占比营收11.12%，主因系管理费用、销售费用的增加，对利润侵蚀较明显。2016-2018年及2019前三季度，短期债务729/816/912/813亿元，与长期债务占比1.28/1.55/1.56/1.26，债务压力较大；截至2019年底，资产负债率有所降低，但仍高达73.60%，后续存在较大资本支出压力；2016-2019年，公司EBITDA保障倍数2.26/3.12/3.85/4.97，整体偿债能力有所提升；2016-2019年，经营净现金整体向上，但对流动负债覆盖水平较低。公司与建行等签订债转股协议，截至2019年6月末，已到账资金为118亿元。

对外担保48.33亿元，主要为同行业国有企业。截至2019年末，公司对外担保余额48.33亿元，占比净资产约5.4%，其中主要担保对象为煤炭行业国有企业。截至2020年3月31日，公司持股西山煤电（000983.SZ，54.4%），子公司焦煤运城盐化集团持股ST南风（000737.SZ，25.69%），全资子公司山西焦化集团持股山西焦化（600740.SH，51.14%）。

5、陕煤集团：区域优势明显，

经营活动获现能力强

陕西煤业化工集团有限责任公司（简称“陕煤集团”）是煤炭地方国企，公司股东和实控人为陕西省国资委。业务以煤炭为主，钢铁、化工为辅，是陕西省内最大的煤炭企业集团，上下游产业链完整，具备区域竞争优势。近三年公司主营业务收入和利润总额保持增长，经营活动获现能力强。短期债务规模下降，债务结构改善。截至2019年3月，债转股协议到位资金超454亿元。截至2020年3月31日，公司持股陕西煤业（601225.SH，63.14%）。截至2020年5月20日，公司现存债券38只，合计余额1090亿元。

公司为陕西省内唯一特大型国有煤炭企业，区域优势明显，煤炭资源充足。公司股东和实控人为陕西省国资委（100%），在产业布局、政府支持方面具备突出优势。公司主产动力煤、贫瘦煤、不粘结煤，截至2019年3月底，可采储量203.09亿吨，核定产能为1.60亿吨/年。

上下游产业链完整，在建项目有望进一步提升产能。2016-2018年及2019H，公司吨煤均价222/359/365/380元，与去产能周期相关，吨煤成本155/192/216/221元，与职工薪酬、相关税费相关。公司已形成煤电、煤化工上下游一体化产业链。截至2019年3月底，公司在建项目投资规模499.34亿元，累计投资379.50亿元，完成后可新增煤炭产能5500万吨/年，发运量1亿吨/年。未来伴随在建项目投产，公司将进一步扩大经营规模，完善煤炭产业链。

盈利能力较强，债务结构改善，经营活动获现能力强。2016-2019年及2019年前三季度，公司营业收入、净利润保持较高水平，主因煤炭销售量价齐升、钢材价格增长，但并表的陕钢集团业绩表现较差，对主业形成拖累，化工业务亦存在一定经营压力。截至2019年9月底，公司资产负债率72.34%，2016-2018年及2019Q1，公司短期债务1571/1282/1066/1064亿元，与长期债务比重1.30/1.07/0.62/0.60，债务结构改善；2017-2018年及2019年前三季度，经营净现金流433/367/322亿元，经营活动获现能力强。2016年，公司与陕西金融资管、国开行、中行等签订债转股协议845亿元，2017-2018年3月累计到位资金超过454亿元。

对外担保大部分是下游公司。截至2019年9月30日，公司对外担保余额85.96万元，被担保方为广州誉畅华机械设备有限公司。截至2020年3月31日，公司持股陕西煤业（601225.SH，63.14%）。

6、兖矿集团：母凭子贵，

煤炭资源依靠兖州煤业

兖矿集团有限公司（简称“兖矿集团”）是煤炭地方国企，公司股东和实控人为山东省国资委。业务以煤炭为主，化工为辅，山东省最大的煤炭集团，运距及规模优势较强。公司营业收入、净利润逐年大幅提升。截至2019年底，公司资产负债率降至68.38%，经营净现金整体向上，对短期债务覆盖水平尚可，但长期债务占比大。截至2020年3月31日，公司持股兖州煤业（600188.SH，46.16%）。截至2020年5月20日，公司现存债券44只，合计余额500.9亿元。

公司为煤炭地方国企，煤炭资源充足。公司股东和实控人为山东省国资委（70%），能够获得较强的外部支持。公司主产动力煤、喷吹煤、无烟煤、炼焦用气精煤等，截至2018年底，公司拥有和控制煤炭资源地质储量407.51亿吨，剩余可采储量61.52亿吨，原煤核定产能为2.27亿吨/年。

煤炭、煤化工盈利好转。受益于公司产能扩张及煤炭价格上升，公司煤炭业务板块收入持续增长。2016-2018年及2019H，吨煤均价333/442/519/527元，与去产能周期相关，吨煤成本212/230/252/260元，上升主因维护成本、人工成本的提高。煤化工板块，主要产品有甲醇（年产能310万吨）、醋酸（70）、尿素（90）和焦炭（175），业务收入逐年增长，主因系化工产品销售均价持续上涨。

盈利能力较强，长期债务占比大，偿债能力有所提升。2016-2019年，公司营业收入、净利润逐年大幅提升，主因煤炭板块收入增长。2016-2018年及2019H，公司短期债务746/749/678/642亿元，与长期债务比重1.00/0.81/0.73/0.50；截至2019年末，公司资产负债率下降至68.38%；2016-2019年，公司EBITDA保障倍数由2.49上升至5.46，偿债能力有所提升；2016-2019年，公司经营净现金整体向上，对短期债务覆盖水平尚可。

对外担保4.9亿元，公司持股兖州煤业46.16%。截至2019年末，公司对外担保余额4.9亿元，占比净资产约0.5%。截至2020年3月31日，公司持股兖州煤业（600780.SH，46.16%）。

7、兖州煤业：境内外煤炭资源丰富，

债务规模持续下降

兖州煤业股份有限公司（简称“兖州煤业”）是煤炭地方国企，大股东兖矿集团，实控人山东省国资委。业务以煤炭为主，贸易、煤化工为辅。受益于煤炭板块盈利持续向好，2016-2019年公司净利润快速增长。债务规模持续下降，偿债能力提高。国内首家在澳洲和香港两地主板上市的国有控股公司，直接融资渠道拓宽。截至2020年5月20日，公司现存债券10只，合计余额295.5亿元。

公司为煤炭地方国企，煤炭储量丰富，规模优势显著。公司大股东为兖矿集团有限公司（46.16%），实控人为山东省国资委（持股兖矿集团70%），具有较强的外部支持。公司境内煤矿以动力煤为主，境外以动力煤、焦煤、喷吹煤为主。截至2019年6月底，公司煤炭资源储量117.39亿吨，剩余可采储量25.39亿吨，原煤核定年产能2.04亿吨。

煤炭、煤化工盈利好转，贸易规模较大。受益于煤炭价格高位运行，煤炭板块盈利持续向好。2016-2018年及2019Q1，公司本部吨煤成本211/228/252/255元，吨煤价格420/585/599/625元，与去产能周期相关，吨煤利润高于兖矿集团。煤化工板块，主要产品为甲醇（年产能166万吨），业务收入逐年增长，主因系甲醇销售均价上涨。贸易板块规模较大，2019年非煤贸易营收923.98亿元（占比总营收50%以上），但毛利率小于1%。

盈利能力良好，债务规模持续下降，偿债能力提高。受益于煤炭板块盈利持续向好，2016-2019年公司营收、净利润逐年增长，2019年公司实现营收、净利润分别为2006.47亿元、111.10亿元。2016-2018年及2019H，公司短期债务328/312/233/223亿元，与长期债务比重0.96/0.73/0.48/0.47，债务结构改善；截至2019年末，公司资产负债率为59.81%；2016-2018年，公司经营净现金整体向上，对流动负债覆盖水平较高；2016-2019年，公司EBITDA保障倍数由5.03提高至11.60。

无对外担保余额，融资渠道畅通。公司无对外担保余额，是国内首家在澳洲和香港两地主板上市的国有控股公司，具有畅通的股权融资渠道。

8、山东能源：资产减值损失侵蚀利润，

偿债能力较高

山东能源集团有限公司（简称“山东能源集团”）是煤炭地方国企，大股东和实控人均为山东省国资委。业务以煤炭为主，物流贸易、机械制造、化工为辅。煤炭盈利好转，贸易板块毛利率较低，非煤业务收入规模较小。资产减值损失侵蚀利润，偿债能力较高。公司与山东省国资委、建行签署债转股协议150亿元，2016-2017年已到位102亿元。截至2020年3月31日，全资子公司淄博矿业持股新华医疗（600587.SH，28.77%）。截至2020年5月20日，公司现存债券16只，合计余额282.1亿元。

公司为煤炭地方国企，煤炭储量丰富，规模优势明显。公司大股东和实控人均为山东省国资委（70%），具有较强的外部支持，是华东地区特大型煤炭生产企业之一，煤炭品种包括气肥煤、长焰煤、无烟煤等。截至2019年9月末，公司煤炭资源储量为433.99亿吨，可采储量为141.37亿吨，核定年产能为14694万吨。2016-2018年，公司原煤产量1.31/1.41/1.45亿吨。

煤炭盈利好转，贸易板块毛利率较低，非煤业务收入规模较小。受益于煤炭价格高位运行，煤炭板块盈利持续向好。2016-2018年及2019年前三季度，吨煤成本299/379/402/416元，上升主因安全费用、地面塌陷补偿费的增加，吨煤价格369/541/548/545元，与去产能周期相关，吨煤利润低于兖矿集团、兖州煤业。物流贸易板块依托煤炭业务的运输网络，2016-2019年营收逐年增长，占比总营收60%以上，但毛利率较低（小于1%）。截至2019年9月底，化工板块，主要产品有焦炭（年产能410万吨）、甲醇（63万吨）、轮胎（1300万条）、页岩油（20万吨），收入规模较小。公司在建项目总投资327.82亿元，截至2019年9月底已完成208.64亿元，2019年10-12月、2020年及2021年分别计划投资12.28/60.28/29.71亿元。

盈利能力良好，资产减值损失侵蚀利润，偿债能力较高。受益于煤炭行业回暖，近年来公司盈利及获现能力均大幅提升。2016-2019年，公司清理僵尸企业相关款项，计提资产减值损失13.07/65.84/35.83/11.69亿元；2017-2019年公司营业外支出分别为19.38/18.70/16.36亿元，其中2019年主要系社会保险支出，对利润形成一定侵蚀。2016-2018年及2019年前三季度，公司短期债务690/606/602/583亿元，与长期债务比重0.98/1.05/0.87/0.81，债务结构改善；2016-2019年，公司EBITDA保障倍数均大于5.5，偿债能力较高。2016年，公司与山东省国资委、建行签署债转股协议150亿元，2016-2017年已到位102亿元。

对外担保13.88亿元，主要是公司联营企业。截至2019年底，公司对外担保余额13.88亿元，占比净资产约1.3%，被担保方多数为公司联营企业。截至2020年3月31日，全资子公司淄博矿业持股新华医疗（600587.SH，28.77%）。

三大系煤企优势和关注

基本面角度看，阳泉煤业、兖州煤业的偿债能力较强。盈利能力方面，晋城煤业集团、阳泉煤业、山西焦煤集团、山东能源集团的煤种优良，晋城煤业集团、山西焦煤集团、兖州煤业的吨煤利润较高。偿债能力方面，阳泉煤业、兖州煤业的EBITDA利息保障倍数高，同煤集团未来一年债券集中到期规模较大，对再融资依赖度较高。

利差角度看，山东能源集团、兖州集团位于较低历史水平。山西系主体中，同煤集团利差现值最高，焦煤集团利差现值最低，晋城煤业集团利差现值比焦煤集团增加37bps左右，阳泉煤业利差现值比焦煤集团增加63bps左右。山东系主体中，兖矿煤业利差现值比兖州集团增加3bps左右，山东能源集团利差现值比兖州集团增加2bps左右。此外，山东能源集团、兖州集团现值位于24%、27%分位数水平，处于较低历史水平。

风险因素

行业政策及景气度变化导致的吨煤价格变动；煤矿安全隐患影响煤企正常生产；金融数据和实体经济低于预期等。

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