【东吴固收李勇·海外点评】美国2万亿来了，我们怎么解读？

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来源：李勇宏观债券研究

摘要

引子：

美国出台财政刺激计划应对疫情：北京时间3月26日，美国国会同白宫达成规模达到2万亿美元的一揽子“抗疫”财政刺激计划：（1）5,000亿美元（25%）将分两次发放不超过1,200美金的支票给年收入低于75,000美金的个人；（2）3,500亿美元（17.5%）将以应急贷款形式支援小企业（Small businesses）；（3）至多5000亿美元（25%）将以“流动性援助（Liquidity assistance）”形式纾困各产业，其中580亿美元将流向航空业；（4）至少750亿美元（3.75%）将流向医疗机构；（5）2,500亿美元（12.5%）将用于扩大失业保险；（6）超过100亿美元（0.5%）将用于药物研发，40亿美元（0.2%）用于包括口罩、防护服等在内的医疗设备政府采购。

涓滴效应（Trickle-down）难救急，全层级覆盖缓解低储蓄窘境：（1）按照19年美国人口年收统计数据，年收入低于75,000美金的人口覆盖率达到约90%；（2）美国收入最低的20%的家庭，平均年收25,525美金，平均年化支出为25,525美金，净存款为0；收入最后20%-40%的家庭平均年收入37,319美金，平均年化支出为37,136，年均净储蓄3美金；中间收入群体（40%-60%），平均年收入52,431美金，年均开支46,443美金，净储蓄2,895美金；（3）可以看到，美国家庭收入排名后60%的家庭储蓄率偏低，救济救急资金将有效让这些家庭维持基本的1-2个月的基本开支（住房+水电气+医保+食品），中期来看如果复活节（4月12日）后疫情无法迎来拐点并逐步复工复产，中位收入以下美国家庭或仍面临一定的支付困难。

美国债务余额又双扩大，可以这么花下去吗？（1）2019年7月，白宫同国会就美国债务上限问题达成搁置协议，债务上限将被暂时搁置（suspended）直到2021年7月21日，这为当前巨量的一揽子“抗疫”财政刺激计划提供立法上的支持；（2）美国当前债务余额高达22.7万亿美元，基于以下三点观察，我们认为美国主权信用在中期来看仍然稳固：（a）其中约6万亿为对社保基金的负债；（b）全球在次贷危机后饱受安全资产供需失衡困扰，当前突发疫情的全球扩散加剧了这种失衡（美债收益率短端同期收负），美国赤字财政刺激有助于缓解这种失衡，无论是短期还是中期；（c）债务货币化正在向私人部门扩张，联储仍可持续充当最后买手，只要全球美元结算货币地位不动摇，美国财政不存在技术上违约风险。

二战后最大的灰犀牛迎面而来，是时候正面它了。（1）当前全世界最大的两大课题是贫富差距和低增长，这其中却存在着内生关系，中幅的贫富差距或会刺激增长，大幅的贫富差距或会抑制经济增长，潜在“倒U型”的贫富差距同增长的关系，在业界和学界对这一点的认知或尚不足；（2）本次一揽子“抗疫”财政刺激计划虽由于突发的疫情防控失策引起，但从刺激手段及其暴露的社会问题来看，可以看作一次应急的、且较为极端但和平的“再分配”手段；（3）世界在疫情之后“向左转”，还是“向右转”或决定了未来10年的世界格局主基调，我们将持续做观察。

风险提示：（1）市场超调超预期；（2）疫情防控失策超预期；（3）民粹情绪反弹超预期。

正文

1. 涓滴效应难救急，全层级覆盖环节低储蓄窘境

北京时间3月26日，美国国会同白宫达成规模达到2万亿美元的一揽子“抗疫”财政刺激计划：（1）5,000亿美元（25%）将分两次发放不超过1,200美金的支票给年收入低于75,000美金的个人；（2）3,500亿美元（17.5%）将以应急贷款形式支援小企业（Small businesses）；（3）至多5000亿美元（25%）将以“流动性援助（Liquidity assistance）”形式纾困各产业，其中580亿美元将流向航空业；（4）至少750亿美元（3.75%）将流向医疗机构；（5）2,500亿美元（12.5%）将用于扩大失业保险；（6）超过100亿美元（0.5%）将用于药物研发，40亿美元（0.2%）用于包括口罩、防护服等在内的医疗设备政府采购。

根据美国统计局在2019年做的一项统计显示，美国收入最低的20%的家庭，平均收入为25,525美金，其中社保收入5871美金，工资收入3663美金，这两项收入占平均收入的37.35%，平均年化支出为25,525美金，全部为必要支出，净存款为0；收入最后20%-40%的家庭平均年收入37,319美金，其中社保收入11,162美金，工资收入19，690美金，两项占比总收入75.35%，平均年化支出为37,136，年均净储蓄3美金；中间收入群体（40%-60%），平均年收入52431美金，其中工资收入40568美金，社会保障收入9873美金，两项占比96.2%，年均开支46443美金，净储蓄2895美金。可以说美国家庭收入排名后60%的家庭基本没有什么存款，抵御风险的能力非常差。

同时自2008-2009年金融危机以来，美国平均个人储蓄率虽然有所增高，但仍处于相对较低水平，并且随着经济的恢复，美国的储蓄率出现重新走低的趋势。尽管美国财政刺激计划并非针对所有人群，但总的来看美国一揽子财政支持计划预计可以帮助部分居民度过1-2个月的困境，但若疫情在美国传播时间超预期，复活节后疫情仍未得到有效控制，叠加美国相对较低的储蓄率，经济发展前景有再度恶化的风险。

2. 美国债务余额又双扩大，可以这么花下去吗？

2.1. 债务规模居历史高位

2019年7月，白宫同国会就美国债务上限问题达成搁置协议，债务上限将被暂时搁置（suspended）直到2021年7月21日，这为当前巨量的一揽子“抗疫”财政刺激计划提供立法上的支持更为吸引的政策。

目前，美国的债务/GDP规模已超过106%，位于历史高位，对美国的财政政策空间有所挤压，但经济危机以来，美国家庭的债务/家庭总财富的比重有所下降，这在一定程度上使得美国经济基本面相对金融危机前更具有韧性。

2.2. 未见明显主权信用风险

美国当前债务规模位于历史高位，鉴于2011年国际评级机构标准普尔曾经将美国长期信用评级由AAA下降至AA+,展望为负面，因此本次大规模财政刺激一定程度上引发了对于美国主权风险的担忧。然而从本次财政刺激的具体计划和当前经济实际情况来看，美国的财政刺激计划并未引起明显的主权信用风险。

首先，财政刺激计划中约6万亿为对社保基金的负债，对于美国当前经济前景的稳定起到积极作用。其次，全球在次贷危机后饱受安全资产供需失衡困扰，当前突发疫情的全球扩散加剧了这种失衡（美债收益率短端同期收负），美国赤字财政刺激有助于缓解这种失衡，无论是短期还是中期。最后债务货币化正在向私人部门扩张，联储仍可持续充当最后买手，只要全球美元结算货币地位不动摇，美国财政不存在技术上违约风险。3月23日，美联储宣布进行无限量QE，同时扩大资产购买种类，一定程度上遏制了美国债务规模扩大带来的负面影响，因此主权信用风险仍然处于较低水平。

3. 二战后最大的灰犀牛迎面而来，是时候正面它了

当前全世界最大的两大课题是贫富差距和低增长，这其中却存在着内生关系，中幅的贫富差距或会刺激增长，大幅的贫富差距或会抑制经济增长，潜在“倒U型”的贫富差距同增长的关系，在业界和学界对这一点的认知或尚不足。从历史层面看，二战后美国出现相对明显的社会再分配，收入前20%的家庭收入占总家庭收入的比重出现下降的趋势，但随着经济发展，贫富差距被显著拉大，当前美国的基尼系数已超过0.4的警戒线，贫富差距已成为美国重要的社会问题。

同时自特朗普上任以来取消了前任总统奥巴马提出的医改计划，使得政府对于居民的医保支出放缓甚至出现下降。这进一步给社会经济发展增添了不稳定因素，本次疫情的爆发或会对政策制定者有所警示。

本次一揽子“抗疫”财政刺激计划虽由于突发的疫情防控失策引起，但从刺激手段及其暴露的社会问题来看，可以看作一次应急的、且较为极端但和平的“再分配”手段。

世界在疫情之后“向左转”，还是“向右转”或决定了未来10年的世界格局主基调，我们将持续做观察。