【信达煤炭】行业专题：煤炭上市公司分红能力与潜力研究

来源：黑金新视野

内容提要

后供给侧改革阶段，煤炭行业运行趋稳，头部企业盈利确定性较高，资本开支即将下降，加之煤炭上市公司负债率低，集团母公司资金偏紧，为上市公司将富裕的现金流进行加大派息创造了条件。煤价方面，在过剩产能出清，产业集中度提升的背景下，煤炭行业形势趋于稳定，煤炭价格波动幅度降低，与煤炭企业盈利相关性更强的产地煤价与长协煤价将更加稳定。5500大卡动力煤港口价的2019年均价同比下降59.68元/吨，降幅9.23%。产地煤价同比下滑的幅度明显较小，大同地区降幅7.86%、鄂尔多斯地区降幅1.12%，榆林地区则上涨6.08%。而年度长协的2019年度均价同比仅下滑3.17元/吨，降幅0.57%。在煤价中枢下移的同时，头部煤炭企业的季度利润仍是逐季上移的，甚至接近了行业周期高点的盈利水平。在当前行业共识是煤炭需求不可能再大幅提升，企业对新一轮煤炭产能投资相对谨慎。21家国有大型煤炭集团在2018年的资本开支基本持平于2017年，为1393亿元，仅较2016年的低点1113亿元，提升了280亿元（25.16%），远低于2012年的行业周期高点的2487亿元的资本开支水平，2019年或将有所下滑。多数煤炭企业集团层面的债务负担远大于上市公司，上市公司现金充沛、集团母公司资金紧张的矛盾局面非常明显。因此，煤价趋稳、产业集中度提升、资本开支下降、集团资金紧张的行业运行态势为上市公司将富裕的现金流进行加大派息创造了良好条件。

煤炭上市实际分红水平一般高于公司章程规定的分红率。平煤股份在2020年2月29日公布2019-2021三年股东分红回报规划规定分红率为60%且每股派息不低于0.25 元人民币；中国神华、兖州煤业在公司章程中规定的现金分红比率为35%；陕西煤业、昊华能源（维权）为30%；大有能源为26%；中煤能源为20%；其他公司均规定最近三年累计现金分红不少于近三年年均可供分配利润的30%，其中部分公司附加规定每年现金分红比率不低于10%。但实际上根据梳理的煤炭上市公司近三年的实际分红率均高于公司章程规定的分红比率，普遍的分红率在30%。从历史数据看，实际分红率相较章程规定的比率超出程度高的公司主要有盘江股份、中国神华、陕西煤业、中煤能源、冀中能源、靖远煤电等，一个侧面反映出这些公司的既往分红意愿较强。

从现金流和债务负担角度看煤炭公司的分红能力。中国神华、陕西煤业、大有能源、恒源煤电、靖远煤电、潞安环能六家公司的净负债小于0，为净现金公司，无偿债压力，并且每年股权自由现金流充裕。除靖远煤电外，其他五家公司的股权自由现金流均占到营业总收入的20%以上的水平，且未分配利润占所有者权益的比重达到45%以上，分红能力极强。此外，盘江股份、昊华能源、兖州煤业、冀中能源和西山煤电的有息负债率和流动负债占比均小于35%，且股权自由现金流能在5年内覆盖当前的净负债，债务负担和短期偿债压力较小，分红能力也较强。

从超额分红历史、股权激励和大股东述求方面看煤炭公司的分红意愿。盘江股份、兖州煤业、中国神华2016年以来实施过超额分红，此外兖州煤业于2018年对度管理层和核心骨干实施了行业首例股票期权激励计划，管理层与股东利益相一致。大股东述求方面，大同煤业、昊华能源、阳泉煤业、冀中能源、平煤股份、兖州煤业的控股股东里非上市资产几乎没有创造股权自由现金流的能力（股权自由现金流为负），且负债较高，因此对上市公司分红输血的潜在述求或较为强烈。此外，郑州煤电、山煤国际、盘江股份、恒源煤电、潞安环能、陕西煤业、开滦股份的控股股东里非上市资产可以创造一定的股权自由现金流，但负债率较高，在75%以上，债务负负担较重，偿债压力较大。在当前国有企业降负债的背景下，集团对上市公司分红输血的述求或也很强烈。中国神华和淮北矿业的控股股东持股比例分别为69.45%和75.00%，若提高分红，控股股东最为收益。

投资建议：从分红派息能力与潜力综合角度，重点推荐平煤股份、兖州煤业、中国神华、陕西煤业。从当前2019年预期股息率由高到低角度建议关注平煤股份、兖州煤业、恒远煤电、陕西煤业、西山煤电、淮北矿业、中国神华、潞安环能等公司。从未来分红潜力即有望改善分红政策的角度，建议重点关注兖州煤业、陕西煤业、潞安环能、中国神华、昊华能源、冀中能源等。

风险因素：（1）需求在全球疫情严重扩散影响下超预期恶化使得煤炭价格大幅失速下滑；（2）乐观情绪及战略调整导致煤炭公司进行煤炭及非煤产业扩张性资本开支；（3）煤炭公司短期偿债压力下导致的实际分红不达预期。

目  录

一、后供给侧改革时代，煤炭行业运行新态势为上市公司加大分红创造良好条件

　　1、行业运行企稳，煤价有望稳定运行在绿色区间

　　2、行业集中度及企业经营效益的提升，使得头部企业的盈利并未随煤价下滑

　　3、行业发展战略逐步由规模数量型向质量效益型转变，行业进入资本开支下降期

　　4、煤炭上市公司负债率较低，控股股东即大型煤炭集团负债率依然较高

二、煤炭上市公司实际分红普遍高于章程规定的分红率

三、从分红能力和分红意愿看分红潜力

　　1、从债务负担和现金流的角度看煤炭企业的分红能力

　　2、从超额分红历史、股权激励和大股东述求方面看企业的分红意愿

　　　　2.1、提升过分红比例或进行超额分红的公司

　　　　2.2、股权激励方面

　　　　2.3、大股东资金需求方面

四、投资建议

五、风险提示

后供改革时代，煤炭运行新态势为上市公司加大分红创造良好条件

1、行业运行企稳，煤价有望稳定运行在绿色区间

2019年以来，煤炭行业的供给侧结构性改革步入深水区，在过剩产能出清，产业集中度提升的背景下，煤炭形势趋于稳定，煤炭价格波动幅度降低。同时与煤炭企业盈利相关性更强的产地煤价与长协煤价将更加稳定。以5500大卡动力煤价为例，港口煤价的2019年度均价同比下降59.68元/吨，降幅9.23%。产地煤价同比下滑的幅度明显较小，大同地区降幅7.86%、鄂尔多斯地区降幅1.12%，榆林地区则上涨6.08%。而年度长协的2019年度均价同比仅下滑3.17元/吨，降幅0.57%。

表1：市场煤、产地煤和长协煤年度均价对比（元/吨）

资料来源：万得，信达证券研发中心

图1：2019年港口煤价震荡回落至绿色区间，波动明显下降

资料来源：万得，信达证券研发中心

图2：2019年以来产地煤价走势更加坚挺

资料来源：万得，信达证券研发中心

图3：长协煤价运行更加稳定

资料来源：万得，信达证券研发中心

展望未来，宏观逆周期调节叠加库存周期有望提升能源（煤炭）需求弹性，供给跨过违法违规合法化产量释放高峰后，呈现供给集中度显著提升、结构性缺煤长期存在、落后产能继续退出、煤矿准入超产难度提升等局面，供需形势有望由2018年上半年至今的略宽松向更加平衡发展。煤炭价格降幅明显收窄、在绿色区间内筑底企稳是大概率事件。（详见信达证券煤炭团队2019年12月25日发布的《煤炭行业2020年投资策略：边际优于方向，结构优于总量》）。

2、行业集中度及企业经营效益的提升，使得头部企业的盈利并未随煤价下滑

我们拉取煤炭产量排名前21家有过公开债券发行的国有大型煤炭集团的利润数据，可以看出，尽管市场煤价从2017年开始中枢逐步下移，但头部煤炭企业的季度利润仍是逐季上移的，甚至接近了行业周期高点的盈利水平。说明在行业集中度提升的同时，头部煤炭企业通过挖潜降本、调整结构等方式，实现了煤价下降阶段的经营效益提升。

图4：煤炭行业21家国有大型煤炭集团季度盈利（亿元）

资料来源：万得，信达证券研发中心

图5

：煤炭行业20家国有大型煤炭集团季度盈利（不含神华，亿元）

资料来源：万得，信达证券研发中心

注：中煤集团部分季度数据缺失，为保障数据连续性，故这里不包含中煤集团；为避免神华集团和国电集团合并后，国电部分盈利的影响，这里用中国神华上市公司的数据代替国家能源集团，下同。

3、行业发展战略逐步由规模数量型向质量效益型转变，行业进入资本开支下降期。

当前行业共识是煤炭需求不可能再大幅提升，有望保持小幅增长态势。因此，企业对新一轮煤炭产能投资相对谨慎。21家国有大型煤炭集团在2018年的资本开支基本持平于2017年，为1393亿元，仅较2016年的低点1113亿元，提升了280亿元（25.16%），远低于2012年的行业周期高点的2487亿元的资本开支水平，2019年或将有所下滑。伴随十二五~十三五时期违法违规煤矿陆续建成投产，在煤炭产能扩张方面的投资将步入下降期，尤其是纯新建煤矿项目越来越少。

图 6：煤炭行业21家国有大型煤炭集团资本开支

资料来源：万得，信达证券研发中心

图7：煤炭行业20家国有大型煤炭集团资本开支（不含神华集团）

资料来源：万得，信达证券研发中心

4、煤炭上市公司负债率较低，控股股东即大型煤炭集团负债率依然较高

对比煤炭上市公司及其控股股东的资产负债率和有息负债率可以看出，多数煤炭企业集团层面的债务负担远大于上市公司。且上市公司负债率和有息负债率普遍较其控股股东低20个pct左右。上市公司现金充沛、集团母公司资金紧张的矛盾局面非常明显。

图8：上市公司与其控股股东的资产负债率对比（2019年三季报）

资料来源：万得，信达证券研发中心

图9：上市公司与其控股股东的有息负债率对比（2019年三季报）

资料来源：万得，信达证券研发中心

煤炭上市公司实际分红普遍高于章程规定的分红率

我们选取24家主业为煤炭生产与销售的上市公司对其分红政策和分红率进行分析。

表2：24家煤炭上市公司的2018年分红率、股息率和近三年累计分红率

资料来源：万得, 信达证券研究开发中心

从24家公司的分红政策来看：

■平煤股份在2020年2月29日公布2019-2021三年股东分红回报规划后，分红率为60%且每股派息不低于0.25 元人民币；其次是中国神华、兖州煤业在公司章程中规定的现金分红比率为35%；陕西煤业、昊华能源为30%；大有能源为26%；中煤能源为20%；其他公司均规定最近三年累计现金分红不少于近三年年均可供分配利润的30%，其中部分公司附加规定每年现金分红比率不低于10%。

■24家煤炭公司近三年的实际分红率均高于公司章程规定的分红比率，普遍的分红率在30%。特别的有盘江股份在2016年的分红率达到202.64%，此后每年在70%左右的水平；中国神华在2016年的现金红利加特别股息叠加的分红率达到260%，此后每年在40%左右；兖州煤业在2019年派发中期特别股息49.12亿元，占当期利润的92%。

表 3：煤炭上市公司分红政策及2016年以来的分红率

资料来源：万得, 信达证券研究开发中心

注：*中国神华2016年度在40.28%分红率的基础上派发特别股息499.23亿元。兖州煤业2019年中期派发特别股息4

9.12亿元。

从分红能力和分红意愿看分红潜力

1、从债务负担和现金流的角度看煤炭企业的分红能力

在煤价中枢有望稳定在绿色区间，行业集中度提升带来头部企业盈利和现金流有望稳定在历史高点，同时煤炭企业普遍扩张性投资意愿不强，资本开支趋下行的背景下，上市公司的分红能力是有极大的提升。

■中国神华、陕西煤业、大有能源、恒源煤电、靖远煤电、潞安环能六家公司的净负债小于0，为净现金公司，无偿债压力，并且每年股权自由现金流充裕。除靖远煤电外，其他五家公司的股权自由现金流均占到营业总收入的20%以上的水平，且未分配利润占所有者权益的比重达到45%以上，分红能力较强。

■其他公司中，盘江股份、昊华能源、兖州煤业、冀中能源和西山煤电的有息负债率和流动负债占比均小于35%，且股权自由现金流能在5年内覆盖当前的净负债，债务负担和短期偿债压力较小。

表4：煤炭上市公司的债务负担情况（亿元，净负债升序排列）

资料来源：万得，信达证券研发中心

注：资产负债表栏目的数据采用2019年三季报，利润表及现金流量表栏目的数据采用2018年年报（

下同）。

表5：煤炭上市公司现金流情况（亿元，按股权自由现金流占营收比重降序排列）

资料来源：万得，信达证券研发中心

2、从超额分红历史、股权激励和大股东述求方面看企业的分红意愿

我们认为近年提升过分红比例或进行超额分红的公司、对员工实施过股权激励的公司、以及大股东对资金需求强烈的公司的分红意愿更强。

2.1、提升过分红比例或进行超额分红的公司

2016年以来，进行特别派息煤炭上市公司主要有三家：盘江股份、中国神华和兖州煤业。

■盘江股份2016年的分红率达到202.64%；

■中国神华在2016年的现金红利加特别股息叠加的分红率达到260%；

■兖州煤业在2019年派发中期特别股息49.12亿元，占当期利润的92%。

平煤股份公司章程规定的分红政策为“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的母公司年均可供分配利润的30%”。在2020年2月份发布的《2019至2021年股东回报规划》中提出公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的60%且每股派息不低于0.25元人民币。分红率大幅提升。

2.2、股权激励方面

2019年2月兖州煤业实施的2018年A股股票期权激励计划股票期权授予登记完成，对公司董事（不含独立董事等外部董事）、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员499人收于股票期权4,632万份（占公司总股本的0.94%），行权价9.64元/份（扣除实施后的分红，实际行权价8.1元/份）。

实施股权激励后，公司有意愿通过分红等手段稳定股价，保证期权的行权和激励效果的实现。

2.3、大股东资金需求方面

另外我们从大股东的债务负担及现金盈利情况对上市公司的分红意愿进行分析。为更清晰的展示东对上市公司分红的需求，我们将单独对扣除上市公司贡献的集团层面负债及现金流情况进行分析。

■大同煤业、昊华能源、阳泉煤业、冀中能源、平煤股份、兖州煤业的控股股东里非上市资产几乎没有创造股权自由现金流的能力（股权自由现金流为负），且负债较高，因此对上市公司分红输血的述求最为强烈。

■郑州煤电、山煤国际、盘江股份、恒源煤电、潞安环能、陕西煤业、开滦股份的控股股东里非上市资产可以创造一定的股权自由现金流，但负债率较高，在75%以上，债务负负担较重，偿债压力较大。在当前国有企业降负债的背景下，集团对上市公司分红输血的述求也很强烈。

■中国神华和淮北矿业的控股股东持股比例分别为69.45%和75.00%，若提高分红，控股股东最为收益。

表6：扣除上市公司贡献的集团层面负债及现金流情况

资料来源：万得，信达证券研发中心

投资建议

综上，从分红派息能力与潜力综合角度，重点推荐平煤股份、兖州煤业、中国神华、陕西煤业。从当前2019年预期股息率由高到低角度建议关注平煤股份、兖州煤业、恒远煤电、陕西煤业、西山煤电、淮北矿业、中国神华、潞安环能等公司。从未来分红潜力即有望改善分红政策的角度，建议重点关注兖州煤业、陕西煤业、潞安环能、中国神华、昊华能源、冀中能源等。

表7：预计2019年度分红情况（截至3月24日收盘价）

资料来源：万得，信达证券研发中心

注：兖州煤业、西山煤电、中国神华、平煤股份为信达预测，陕西煤业、露天煤业为业绩快报数据，其他为万得一致预期。

表8：有望改善分红政策的公司的判断依据

资料来源：万得，信达证券研发中心

风险提示

（1）需求在全球疫情严重扩散影响下超预期恶化使得煤炭价格大幅失速下滑；

（2）乐观情绪及战略调整导致煤炭公司进行煤炭及非煤产业扩张性资本开支；

（3）煤炭公司短期偿债压力下导致的实际分红不达预期。

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