【新时代宏观】经济数据低基数下改善——11月经济数据点评

来源：新时代宏观

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经济数据低基数下改善

11月工业生产与社零同比增速有较大的改善，这很大程度上受低基数影响，2018年10月工业增加值季调环比增速大致持平于季节性，2018年11月工业增加值季调环比增速处于近年同期低位；2018年11月社零环比增速处于2012年以来同期最低。此外，社零还受到价格因素影响，11月RPI增速创2013年以来最高。10-11月经济数据大起大落，单月数据波动不能完全说明问题。未来关注三点：（1）近期全球经济出现企稳迹象，加上贸易摩擦阶段性缓和，对2019年经济拖累最大的“出口-制造业”链条可能会出现一定程度修复；（2）在逆周期政策下，基建投资增速反弹力度；（3）地产需求是否会出现快速回落。

工业生产：季初“挖坑”后的回升

11月工业增加值同比增速从4.7%大幅上升至6.2%，其中，采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业生产增速同步回升，工业增加值增速回升的主要原因在于：

其一，低基数。2018年10月工业增加值季调环比增速大致持平于季节性，2018年11月工业增加值季调环比增速处于近年同期低位，低基数拉升同比读数。

其二，虽然出口增速小幅回落，但出口交货值同比降幅收窄。分行业看，11月工业生产改善主要是制造业带动，制造业增加值同比增长6.3%，为下半年以来最高。11月出口交货值同比减少3.4%，降幅较前值收窄0.4个百分点，对出口敏感的纺织业、专用设备制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业等行业生产增速均有不同程度回升。

其三，环保限产压制减弱。10月唐山等地环保限产力度加大，高炉开工率环比增速处于近年同期最低，钢铁行业PMI生产指数下滑至42.3%，黑色金属冶炼和压延加工业生产增速下降3.2个百分点，跌幅位居首位。11月环保限产压制减弱，高炉开工率环比增长5.4%，显著高于近年同期，11月黑色金属冶炼和压延加工业生产增速回升4.4个百分点，涨幅位居前列。

其四，信贷增量好于预期。11月新增信贷1.39万亿元，高于预期并高于近年同期。

基建投资增速回升，制造业投资低位徘徊

低基数与企业中长贷助推基建投资增速回升。2019年1-11月全口径基建投资增速从3.26%回升至3.47%，一方面，受基数下降影响，2018年11月基建投资增速从5.7%下降至3.5%；另一方面，11月新增企业中长期贷款规模高于近年同期。近期政治局会议与中央经济工作会议从项目需求、资金、制度等方面全面支持基建，未来基建投资增速大概率还是处于上升通道。

制造业投资增速低位徘徊。2019年1-11月制造业投资增速小幅回落至2.5%，从已公布行业数据来看，对外需敏感的电气机械及器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业投资增速分别小幅回升0.7、0.2个百分点；化学原料及化学制品制造业投资增速回落2个百分点，已经连续4个月回落，同时，最近几个月化学纤维制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业等供改行业投资增速也在回落。最近四个月制造业投资增速都在2.6%左右徘徊，呈低位企稳趋势，制造业投资增速滞后于库存周期，2020年制造业投资有望小幅修复。

地产投资增速继续回落。11月房地产投资增速为8.4%，增速较10月小幅下降，前期土地成交放缓大概率还在拖累土地购置费增速，据此推测，建安投资增速或继续小幅回升，支撑地产投资增速。虽然房企融资收紧，但房地产开发资金来源增速没有明显下滑，主要原因在于，房企加快推盘、打折促销，从而以价换量，地产销售增速一直维持低波动，按揭贷款和定金及预收款仍维持高增速。未来地产投资增速下行是快还是慢，关键在于地产销售这一块需求是否会坍塌，这涉及调控政策的走向，中央经济工作会议对提到“全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制”。相对确定的是，地产竣工进一步修复对家电、建材、家具等相关产业链产生积极影响。

社零表现中规中矩，低基数与价格是主要支撑

11月社零名义增速从7.2%回升至8%，剔除价格因素的实际增速持平于4.9%，从结构上来看，大部分品种消费增速回升。11月社零增速回升的原因在于：

（1）低基数。2018年11月社零环比增速处于2012年以来同期最低，基数拉升了同比增速，而2019年11月社零环比增长0.8%，和历史同期相比只能算中规中矩。

（2）价格支撑名义增速。虽然社零名义增速回升，但实际增速与上月持平，11月RPI同比增长3%，为2013年以来最高，价格对社零名义增速有较大支撑。

总体而言，11月社零增速回升不宜过度解读，居民实际可支配收入增速还在下滑通道。关于社零相关分项，未来可关注：（1）汽车销售是否会延续底部回暖；（2）油价中枢是否会抬升；（3）地产销售韧性以及竣工修复对家电、家具等相关消费品的带动；（4）处于历史高位的猪肉价格是否持续抑制居民非食品消费。

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