【信用债专题报告】永续债：新格局、新定价、新趋势、新策略|信用债_新浪财经

来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

无风险利率处于低位，资产荒下永续债备受关注，但16吉林交投MTN001跳息延期，再度提示永续债风险。2019年永续债会、税新规先后落地，市场格局生变，我们也对永续债的定价范式和趋势预测做了更新。全新的局面下，我们认为存量永续债比新发永续债更具投资价值，且高等级城投永续债的风险收益比最佳。

新格局：会、税新规先后落地，供需双方微妙平衡。2019年永续债会、税新规先后落地，旨在规范永续债的股债认定和所得税处理原则。对于金融永续债而言，其条款股性普遍较强，发行方、持有方的会计和税务处理均符合新规要求；对于企业永续债而言，其条款普遍债性强于股性，严格应列入金融负债，但发行方往往凭借较强的主观判断将其认定为权益工具，并未严格遵循新规。与此同时，持有方则一般将其认定为债务投资，供需双方股债认定不一致。我们认为永续债供需双方的税、会处理处在微妙平衡，新规执行力度的边际变化是当前永续债市场的不稳定因素。

新定价：金融与企业永续债，从条款到利差构建。新格局下，金融永续债持续扩容、企业永续债条款变动，永续债定价范式也迎来更新。金融永续债中，券商永续债并非二级投资品种，构建利差意义不大；19中债增金融永续债01特性较强，适合个券个议；银行永续债相对利差以二级资本债为锚，各银行间分化显著，与核心一级资本充足率呈负相关性。企业永续债中，首先分别对特殊条款定价，随后以一般信用债为锚构建品种利差，截至2019年3季度末，各类永续债品种利差由低到高依次为：央企、房企、城投、产业国企、民企，且各评级间分化明显。

新趋势：延期与递延将增加，净融资进入平台期。永续债的风险和规模均在2019年进入趋势性拐点，风险方面，2019年前3季度延期和递延案例共16起，远超此前累积数量，而我们筛选出2019年Q4至2020年延期和递延付息风险较高的永续债分别有27支和10支，负面事件恐将愈演愈烈。规模方面，国企去杠杆的数量指标已完成过半，后续新发永续债的动机将弱化，且在会计新规执行力度趋严的预期下，新发永续债料将主动增加股性条款以被列入权益，对于发行人和投资者的吸引力都将下降。供给、需求端同时放缓的趋势下，我们预计永续债发行增速将逐渐下降，且自2021年开始新发永续债将主要用于续接到期，预计净融资额将会明显缩减。

新策略：老永续债价值凸显，择券看风险收益比。新趋势下，新发永续债股性增强，存量永续债的强债属性将日益稀缺，以会计新规发布日为界划分新老永续债，老永续债品种利差已经低于新永续债，且预期这一差距将进一步拉大，永续债市场出现前所未有的“老券策略”，左侧机会显现。而在存量永续债中，我们根据风险收益比进行行业选择，高评级城投永续债潜在的延期和递延付息的风险均较低，品种利差却处于较高的历史分位数，估值错杀明显，风险收益比最佳。从投资空间来看，高评级城投永续债主要分布在低风险区域，机构禁投名单之外共有214支债券可供投资，存量规模3302亿元，具备充裕的择券空间。

风险提示：新规执行严格程度超预期；延期和递延付息事件超预期；城投平台负面事件超预期。

无风险利率处于低位，资产荒下永续债备受关注，但16吉林交投MTN001跳息延期，再度提示永续债风险，永续债的投资价值仍待辨析。

我们在2019年2月13日发布的《信用债专题报告：永续债的定价范式与面临的四大风险》中提出了永续债品种利差的构建思路，并对永续债潜在的延期和递延付息风险进行了筛选和排查，同时还对彼时刚刚落地的永续债会计新规和银行永续债做了点评，是为永续债系列研究的开篇。

而随着2019年永续债会税新规先后落地、银行永续债市场扩容，永续债市场格局较年初已有显著的变化，基于此，我们对新格局下永续债的定价范式和趋势预测做了一次全面的更新。全新的局面下，我们认为存量永续债比新发永续债更具投资价值，且高等级城投永续债的风险收益比最佳。

新格局：会、税新规先后落地，供需双方微妙平衡

永续债市场概况

企业永续债以永续中票为主，金融永续债占比提升。按照发行人类别，我国永续债可以划分为企业永续债和金融永续债，其中企业永续债又可以细分为可续期企业债、长期限含权中期票据、可续期定向融资工具、可续期一般公司债和可续期私募债，规模最大的是长期限含权中期票据，占全部永续债比重为56.14%。金融永续债主要包括证券公司永续次级债、无固定期限资本债券以及其他金融机构永续债，合计规模占比为19.72%，较2018年末大幅提升，主要是因为银行永续债年内密集落地，这也是2019年永续债市场的一个重要变化。

3+N和5+N期限最为常见，非常规期限均为企业永续债。从发行期限上看，我国已发行永续债中3+N和5+N的规模占比分别为48.85%和48.74%，合计占比97.69%。金融永续债的期限类型以5+N为主，仅19中债增金融永续债01的期限为3+N。企业永续债的非常规期限较多，主要包括1+N、2+N、4+N、6+N、7+N和10+N，合计占比2.31%，说明企业永续债在期限设置上相对灵活。

永续债可列为权益，国企和高杠杆行业是发行主力。永续债会计新规发布前，永续债的会计处理主要适用《企业会计准则——22号、37号》（以下简称《金融工具准则》）的规定，只要发行人不负有在规定期限内强制还本付息的义务，一般都可以将永续债认定为权益工具。从企业性质来看，国企发行规模占比高达82.3%，主要是因为自2015年中央经济工作会议提出“降杠杆”以来，国企面临持续的资产负债约束，对于降杠杆的诉求比较强烈；从发行人行业来看，城投债占比24.7%，产业债占比75.3%，其中银行、公用事业和建筑装饰等高负债行业是发行主力。

部分永续债评级下调但整体资质依然较高，票息溢价构成投资价值。由于永续债具有一定的股性，发行人需要具备较高的资质才能顺利发行，截至2019年3季度末，所有永续债的发行时主体评级全部为AA及以上，其中AAA占比79.9%，AA+占比16.5%，AA占比3.6%。从最新主体评级分布来看，虽然有1.0%的发行人主体评级降至AA以下，但高评级主体仍占绝大多数。从发行时票面利率来看，永续债一般都高于同期限、同评级的一般信用债，以3年期AAA永续中票为例，2013年至今，其发行票面利率平均比3年期AAA中期票据到期收益率高出126BP，高票息优势比较明显。

永续债政策演变：会计处理

新旧《金融工具准则》与《永续债会计新规》并行。2018年及以前，我国永续债会计处理适用《金融工具准则》；2019年1月28日，《永续债相关会计处理的规定》（以下简称《永续债会计新规》）发布，与《金融工具准则》共同构成永续债的会计处理规范。《金融工具准则》目前仍处新老并行阶段，上市企业已经全面施行新准则，非上市公司以及部分险企将于2021年开始全面施行，但无论采用新旧准则，都应执行《永续债会计新规》。

发行方：会计处理依据《永续债会计新规》，与其执行的《金融工具准则》版本无关。无论执行新或旧准则，发行方都应依照《永续债会计新规》，在确认永续债会计分类时同时考虑以下三个因素：（1）到期日；（2）清偿顺序；（3）利率跳升是否构成间接义务。若严格按照规定，则企业永续债在清偿顺序和利率跳升上均满足确认负债的条件，但发行方仍普遍将其分类为权益工具，而金融永续债则基本上可以满足三要素，归类为权益工具顺理成章。

执行旧《金融工具准则》的持有方：对永续债会计分类通常与发行方一致。对于执行旧《金融工具准则》的持有方而言，对永续债的会计分类上通常与发行方保持一致，在此基础上，根据旧《金融工具准则》，对于属于权益工具投资的永续债，持有方将其分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，或可供出售金融资产，并分拆相关的嵌入衍生工具；对于属于债务工具投资的永续债，持有方应当将其分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，或可供出售金融资产。

执行新《金融工具准则》的持有方：根据新《金融工具准则》判断永续债会计分类。对于执行新《金融工具准则》的持有方而言，对永续债的会计分类上不需要与发行方保持一致，可自行根据新《金融工具准则》判断投资属性是权益还是债务。在此基础上，对于属于权益工具投资的永续债，持有方应当将其分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，或在符合条件时对非交易性权益工具投资初始指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益。对于属于非权益工具投资的永续债，持有方应当将其分类为以摊余成本计量的金融资产，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，或以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。

永续债政策演变：税务处理

2019年之前，永续债税务处理参照《混合性投资公告》，但理论与实务割裂。在永续债税务新规出台之前，永续债税务处理理论上参照2013年发布的《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》（以下简称《混合性投资公告》），对于混合性投资业务而言，只有同时满足5个条件，投资企业和被投企业才能将永续债利息作为债券利息收支进行税务处理，前者利息收入计算缴纳所得税，后者利息支出在税前扣除。理论上永续债可以递延付息、可以展期，并不满足条件一和二，因此发行方支付的永续债利息不应该税前扣除。但实践上，发行方基本都把永续债的利息支出税前抵扣，投资方也按照利息收入纳税，理论与实务存在割裂。

《永续债所得税新规》对永续债税务处理作出明确，税前抵扣有据可依。2019年4月16日，财政部和税务总局发布《关于永续债企业所得税政策问题的公告》（以下简称《永续债所得税新规》），其处理原则主要包括：一、根据永续债利息作为权益性投资收益（股息、红利）还是债权投资收益（利息）来界定发行人和投资方的税收处理；二、税务处理方式由发行方决定，持有方必须与发行方的税务处理协调一致，从而保证税收中性，既不漏缴税款，也不重复纳税。默认情形下，永续债利息属于股息红利，如果满足9选5的条件，则可以作为债券利息处理。对于企业永续债而言，条件4、5、6、8、9均容易满足，一般都将利息支出税前抵扣，对于银行永续债而言，同样也都在募集说明书中注明按照债券利息适用企业所得税政策。

企业永续债供需双方微妙平衡

当前金融永续债的发行方、持有方的会计处理、税务处理基本都符合永续债会计新规和所得税新规的要求，而企业永续债的发行方在会计处理上则更多地通过主观判断进行永续债列报，持有方同样没有与发行方达成股债一致，而是处于一种微妙的平衡之中，需要具体辨析。

企业永续债发行方的最佳方案：会计上确认为权益，税务上利息税前扣除。《永续债所得税新规》规定“企业对永续债采取的税收处理办法与会计核算方式不一致的，发行方、投资方在进行税收处理时须做出相应纳税调整”，所以理论上，发行方对于永续债的性质划分是允许存在税会差异的。从动机出发，会计处理上发行人倾向于将永续债计入权益，从而降低表观的杠杆率，而税务处理上则倾向于将永续债利息支出作为债务利息支出，从而得以在所得税前抵扣，实现利息的税盾作用。

企业永续债持有方的现实方案：会计上作为债券投资，税务上利息收入纳税。对于银行投资者而言，由于权益投资对资本占用比较大，故其一般将永续债作为债券投资记账，而对于非银投资者而言，其投资永续债的资金属性也大多是固定收益性质而非权益，同样倾向于将永续债投资作为债券入账，发行方列入权益的会计处理并不会对其构成约束。税务处理方面，永续债的持有方没有自主选择权，处理方式由发行方指定，多数情况下发行方会将利息支出税前抵扣，因此持有方也只能将永续债利息作为利息收入计算缴纳所得税。

股债认定仍在灰色地带，新规执行力度是不稳定因素。虽然《永续债会计新规》、《永续债所得税新规》在2019年先后发布，但当前企业永续债的会计处理和税务处理仍允许存在差异，且发行方、持有方对于企业永续债的股债性质依然是各自判断，不需要保持一致，所以目前企业永续债供需双方处于微妙的平衡之中，发行方和持有方各取所需。然而这种微妙的平衡并不稳定，随着永续债会、税新规执行力度的边际趋严，我们认为永续债的股债认定会更加严格，为了同时满足发行方与持有方的诉求，永续债的条款变化也会更加丰富。

新定价：金融与企业永续债，从条款到利差构建

金融永续债条款解析

证券公司永续次级债均为私募，发行券商整体资质较好。目前已发行的17只证券公司永续次级债均尚未行权或到期，且均为私募债。从发行券商的主体评级来看，除了恒泰证券、华福证券和上海证券是AA+以外，其余均为AAA评级，整体资质较好；从期限来看，17只证券公司永续债次级债均为5+N；从发行金额来看，规模最大的是2015年发行的15齐鲁Y1，发行规模60亿元，规模最小的是2016年发行的16财通Y1，发行规模5亿元。

证券公司永续次级债设有利息跳升，延期概率不大。由于证券公司永续次级债均为私募债券，公开披露信息较少，我们将可得信息进行梳理，发现证券公司永续次级债基本上都设有调整票面利率的条款，如果到期没有赎回，则下一周期的重置票面利率将有300bps的跳升。因此，我们认为证券公司永续次级债的延期概率并不大，而从证券公司维持资本实力的角度出发，资质较好的大中型券商在永续次级债到期后大概率会续发，从而避免资本实力下降。

银行永续债主体评级高，期限相同，规模较大。自2019年1月中国银行发行首支银行永续债以来，不到1年时间内已有9家商业银行发行了10支银行永续债，其中农业银行发行了2支。从发行时主体评级来看，9家银行均为AAA，整体资质较好；从债券期限来看，10支银行永续债均为5+N；从发行金额来看，规模最大的是2019年8月发行的19农业银行永续债01，发行规模850亿元，规模最小的是2019年9月发行的19渤海银行永续债，发行规模200亿元。

银行永续债条款偏向发行人，大概率不会到期赎回。银行发行永续债意在补充一级资本，从条款设置来看，银行永续债明显更偏向发行人，其偿付顺序次于存款人、一般债权人和次级债务，票息重置不伴随利息跳升，更关键的是银行可以无条件取消派息，且拥有在资本不足的情况下减记本金的权利。整体来看，银行永续债是股性最强的永续债类型，基本上不会到期赎回。

其他金融机构永续债发行目的特殊，延期与否需要持续观察。中债信用增进投资股份有限公司于2019年7月10日发行的19中债增金融永续债01是目前唯一一支其他金融机构永续债，票息4.69%，发行规模15亿元，期限3+N，评级AAA。由于不存在延期的利息跳升惩罚，极端情况下中债增可以无限次地延长永续债期限，且其强制付息的条款容易规避，递延付息的可能性在理论上也是存在的。中债增发行永续债主要是为了缓解中小银行存单发行困境，6月11日发行的19锦州银行CD141即由中债增作为支持工具的受托代理机构，若锦州银行未到期偿付，则中债增将补足兑付。因此，判断19中债增金融永续债01是否会延期或递延付息，主要应动态地根据债券市场的信用风险进行判断。

金融永续债利差构建

证券公司永续债成交极不活跃，构建利差曲线的意义不大。目前存续的17支证券公司永续次级债中，有16支始终没有二级市场成交发生，唯一有成交记录的是15国信Y1，该债券在2019年1季度成交面额为6.9亿元。极不活跃的二级市场成交至少说明了两件事情：（1）证券公司永续次级债并不能成为一种常规的二级交易品种，往往在一级发行之后便会持有到期；（2）中债估值收益率的编制无法参考债券的实际成交价格，导致估值收益率曲线远远滞后于实际的风险变化。因此，构建证券公司永续债利差曲线对于投资而言并无指导意义。

以二级资本债为锚构建银行永续债相对利差，各银行分化显著。银行二级资本债与银行永续债同为银行的资本补充工具，前者补充二级资本，后者补充其他一级资本，两者条款的区别主要包括：（1）银行永续债偿付顺序劣后于二级资本债；（2）二级资本债有明确到期日；（3）银行永续债可以无条件取消派息，且不累计；（4）核心一级资本充足率低于阈值时会触发银行永续债的损失吸收条款。基于以上区别，银行永续债的估值收益率应高于二级资本债，两者的利差实际上反映了市场对上述条款区别的综合定价。当前发有永续债的银行共9家，相对利差从43bps到125bps不等，分化较大。

核心一级资本充足率对银行永续债相对利差具有指导意义。银行永续债与二级资本债的上述条款差别中，对利差定价影响最为关键的是损失吸收条款。我们发现当前各家银行的核心一级资本充足率与永续债相对利差之间存在一定的负相关关系，即核心一级资本充足率越低，永续债相对利差越高。这背后的逻辑在于，如果银行核心一级资本充足率低于5.125%，则其他一级资本工具优先用于损失吸收。2019年上半年，9家发行永续债的银行中，核心一级资本充足率高于10%的有工农中交四家国有银行，其永续债相对利差也较低，而核心一级资本充足率低于10%的5家股份制银行则承担着更高的永续债相对利差。

企业永续债条款解析

企业永续债条款共性与差异并存，会计新规后股性增强。绝大多数企业永续债对于以下7类条款的设定都高度相同：（1）赎回选择权或延期选择权；（2）利息递延条款；（3）强制付息条款；（4）利息重置条款；（5）偿付顺序；（6）会计处理；（7）税务处理。永续债会计新规出台之后，在条款中增加股性设定的永续债略有增加，主要体现在强制付息条款的约束放松，以及偿付顺序次级的增加。对于采取一般设定的企业永续债而言，可以将其纳入我们计算永续债品种利差的样本中，而对于采取了特殊设定的企业永续债而言，则应分别估计每种特殊设定的估值溢价或折价。

次级条款对于不同主体的影响各异，债项评级和利差溢价均有分化。理论而言，次级偿付的信用债评级一般都会低于同一主体对应的普通偿付的信用债，作为对求偿顺序劣后的反映。但实际上，目前存量的4支次级永续债中，有3支的外部评级与发行人普通债券相同，仅有19红豆MTN002的评级被调低，其外部评级为AA，而红豆集团的另一只永续中票18红豆MTN002则为AA+级。从次级属性对永续债品种利差的影响来看，不同主体受到的影响也各不相同，18越秀集团MTN007的品种利差较18越秀集团MTN006高出60bps，19红豆MTN002较18红豆MTN002高出55bps，19中铁建MTN001较18铁建Y3高出20bps，19南山开发MTN002由于没有对应的其他永续债，此处不计算其次级条款对应的品种利差溢价。

部分企业永续债还设有非常规条款，构建利差时同样不应将其纳入样本。除了以上常见条款可能存在特殊设定外，部分企业永续债还设有一些非常规条款，例如交叉违约、投资者回售、第三方担保等等。附有这些非常规条款的永续债不应纳入我们构建的永续债品种利差当中，而应单独对这些条款对应的估值溢价或折价进行估计。

控制变量法估计特殊条款对应的估值溢价（折价），是否对持有方有利是关键因素。将常见条款的特殊设定和非常规条款统称为特殊条款，我们分别估计每一种特殊条款对应的估值溢价或估值折价，核心思路是控制变量，需要确保两支永续债：（1）发行人相同；（2）发行方式相同；（3）除特殊条款外的其余条款均保持一致。此时两支永续债的信用利差之差即代表了该特殊条款的估值溢价（折价）。根据这一思路，我们梳理了6种特殊条款的估值溢价（折价），其中3项特殊条款对持有方不利，分别拥有一定的估值溢价，包括强制付息条款放松以及次级偿付属性；而另外3项特殊条款则对持有方有利，在估值利差上享有一定的折价。

企业永续债利差构建

企业永续债品种利差，指的是投资者对于永续债有别于一般信用债的所有特征所要求的收益率补偿。从公式出发：

企业永续债品种利差走势既受负面事件影响，也受资产荒影响。在条款梳理部分，我们已经分别对各项特殊条款进行了定价，此处将附有特殊条款的企业永续债剔除，随后根据公式②，我们计算了同类型同期限的企业永续债和一般信用债之间的估值收益率之差，构建品种利差数据，2017年至今走势分三个阶段：（1）2017年初至2018年初，永续债品种利差由61bps降至49bps，体现投资者对永续债价值的逐渐认可；（2）2018年初至2019年Q1，品种利差由49bps升至97bps，主因永续债负面事件频发，引发投资者回避；（3）2019年Q2至今，负面事件继续发生，但品种利差由97bps降至80bps，主因利率中枢降至低位，资产荒下永续债的高票息优势凸显，一级投标火热外加二级配置增加，使得品种利差下降。

央企永续债品种利差最低，民企永续债品种利差最高。2018年初至今，各类型永续债的品种利差走势逐渐分化，产业国企由于发生了相对较多的延期和递延付息事件，品种利差走扩明显；民企在信用分层的环境下，品种利差同样有所扩大；城投受吉林交投续期风波影响，品种利差在二季度开始走扩。与此同时，央企和房企的品种利差则保持在低位，主要是因为央企、房企整体的延期、递延付息事件较少。截至2019年3季度末，各行业品种利差由低到高依次为：央企、房企、城投、产业国企、民企，分别对应40、61、96、107、120bps的品种利差。

央企永续债评级间利差有所走扩，主因资产荒下高资质央企永续债配置增加。央企永续债主要以AA+及以上评级为主，2019年之前AA+与AAA评级的品种利差比较接近，且走势平稳。2019年初以来，随着无风险利率持续处于低位，投资者在追逐超额收益的过程中逐渐增加了对央企永续债的配置，一级投标和二级配置均加大力度，尤其是对于AAA评级的央企永续债，其品种利差在年内由73bps降至40bps，压降幅度33bps，使得各评级的品种利差之间产生分化。

房企永续债评级间利差保持稳定。AA+评级与AAA评级房企永续债的品种利差之间存在50bps左右的差距，且这一差距在2018年下半年至今保持稳定。2019年2季度以来房地产融资持续收紧，但AAA级和AA+级房企永续债的品种利差并未走扩，主要是因为发行永续债的房企普遍资质较好，受房地产融资收紧的冲击相对较小。

城投永续债品种利差分化，低评级明显走扩。2017至2018年末，各评级城投永续债的品种利差分化不大，且都低于100bps，主要因为投资者对于城投永续债到期赎回抱有比较强的信仰。2019年初以来，地方政府面临土地出让承压和隐性债务管控双重考验，财政压力增加，城投的融资环境开始分化，低资质城投的再融资风险骤增，外加结构化发行受限，投资者对AA级城投有所回避。2019年9月，AA级永续债16吉林交投MTN001延期，票息由4.64%升至7.68%，成为首个加息延期的城投永续债，进一步抬升了低资质永续债的品种利差。2019全年，AAA/AA+/AA评级城投永续债的品种利差分别走扩21/14/78bps，分化明显。

产业国企永续债品种利差分化明显，主要由延期和递延付息事件推动。2018年末以来，产业国企延期和递延付息的案例不断增加，且大部分为AA+评级国企，例如15山煤MTN001、16日照港集MTN001、16天津航空MTN001等，在持续的负面事件推动下，AA+产业国企永续债的品种利差持续走扩，由2018年末的80bps升至2019年3季度末的154bps，与AAA产业国企永续债的品种利差拉开差距。

民企永续债品种利差整体走阔。2019年初以来，在信用分层下，民企的再融资压力始终较大，AAA级和AA+级民企永续债的品种利差均有所走扩，分别从年初的77/92 bps升至3季度末的110/154 bps。虽然截至目前仅有15中城建MTN002一支民企永续债发生过递延付息事件，但投资者仍然认为民企信用资质整体较差，融资环境恶化的潜在风险较大，且这与企业性质有关，与主体评级的关系反而不大，因此AAA和AA+级民企永续债品种利差的走势比较趋同。

新趋势：延期与递延将增加，净融资进入平台期

哪些永续债已经延期？

截至2019年3季度末，已经延期或公告将延期的永续债共有22支，其中发生在2019年的延期共有14例，增速较快。根据我们的梳理，其中13支是由于利息重置条款偏向发行人而被主动延期，另外9支则是因为发行人再融资难度提升而被迫延期。

利息重置条款偏向发行人，延期并不意外。主动延期的永续债包括16武汉地铁可续期01等13支债券，其中8支发生在2019年。从利息重置条款上看，它们在第二个重定价周期均没有按照常规的300bps设置利息跳升，且部分永续债的基准利率并未采取常规的3或5年国债收益率平均值，而是采用中枢更低的一周Shibor750日平均值，导致续期融资成本明显低于再融资成本，基本没有赎回动机。13支主动延期的永续债分别来自9个发行人，其中广州地铁发行最多，共有3支，而首创集团和海航集团紧随其后，分别发行2支。

再融资压力较大，票息跳升之下依然选择延期。被迫延期的永续债包括16吉林交投MTN001等9支债券，它们的发行人在永续债行权期间均处于较大的再融资压力之中。从发行永续债的时点到选择延期的时点之间，森工集团的主体评级从AA降至A+，宜化化工由AA+降至A，吉林交投由AA+降至AA，虽然海航系的三家发行人的主体评级均在延期期间保持稳定，但同样面临着较为紧张的再融资环境。延期对于这些永续债而言意味着票息飙升，但却往往是此类发行人最容易获得的再融资渠道，两害相权取其轻，被迫延期实属无奈。

哪些永续债已经递延付息？

截至2019年3季度末，已经递延付息的永续债共有4支，其中既有延期后利息跳升导致的递延付息，也有尚未延期但本身资金紧张所致的递延付息。

跳息延期后付息压力骤增，递延付息对评级有负面影响。在票息跳升之下依然选择延期的9支永续债中，抵达票息重置后首个付息日的共有2支，分别是15森工集MTN001和15宜化化工MTN002，不过两个发行人的选择各异，森工集团将本应于2019年2月4日支付的1.055亿元利息进行递延处理，而宜化化工则在2019年5月19日按时支付了0.55亿元的永续债利息。递延付息与否对于永续债的外部评级影响较大，递延付息后15森工集MTN001的债项评级由BBB降至BB+，而15宜化化工MTN002则稳定在A评级。

递延付息释放的负面信号甚于永续债延期，主动递延案例较少。虽然大多数永续债都附有递延付息条款，且强制付息条款一般都比较容易规避，但由于递延付息对于投资者而言是实实在在的现金流损失，其释放的负面信号要远甚于永续债延期，对外部评级有不利影响，所以永续债发行人往往将递延付息作为迫不得已的选项。截至2019年3季度末，含15森工集MTN001在内共有4支永续债出现了递延付息的情形，其余3支分别是15中城建MTN002、17凤凰MTN002和17凤凰MTN001，其中15中城建MTN002已经连续递延付息两次。

延期与递延付息将愈演愈烈

2019年只是永续债行权的压力测试，2020年到期形式更加严峻。由于永续债期限以3+N和5+N为主，2019年开始到期压力逐渐增加，前3季度共到期56支永续债，规模773亿元，而4季度则将有50支永续债到期，规模达955亿元。2019年只是到期小高峰，但已有不少永续债被延期，而2020年将有351支永续债到期，规模达到5596亿元，永续债的延期和递延付息案例很可能继续增加。

城投永续债和高负债行业永续债到期压力较大。2019年4季度至2020年末将有401支永续债进入行权期，合计规模6551亿元，其中城投永续债的到期数量为155支，到期规模1790亿元，占比均排首位。产业永续债中，又以建筑装饰、公用事业等高负债行业的到期压力最大，而纺织服装、食品饮料等负债率较低的行业本身永续债存量规模较小，面临的到期压力也并不大。

永续债延期事件将进一步增多。从行权收益的角度出发，如果发行人预计永续债延期后的票面利率可能低于行权期内进行债券再融资的成本，则永续债将大概率被延期。我们的筛选标准为当前到期收益率高于预计行权后票面利率，或不低于预计行权后票面利率200bps的永续债，最终筛选出27支在2019年Q4至2020年间延期概率较大的永续债，潜在的延期数量已经超越迄今为止的累计值。在这27支潜在延期永续债中，有20支是由于发行人资质恶化，导致票息跳升幅度无法有效弥补融资成本的提升，另外7支则是由于首个行权期不存在利息跳升，导致延期融资成本低于新发债券再融资成本。

永续债递延付息风险正在累积。由于永续债递延付息的主动权掌握在发行人手中，我们用债项隐含评级衡量发行人按时付息的能力，用当前票面利率衡量发行人按时付息的意愿，同时考察发行人是否能够规避强制付息条款，综合筛选出10支在2019年Q4至2020年间潜在递延付息风险较高的永续债，筛选标准为同时满足以下三项的个券：①债项隐含评级低于AA-；②票面利率不低于6.50%；③最近1年未向股东分红及减少注册资本。这一数量已经超过目前累积的所有递延付息案例。风险名单中的10支永续债中，有4支是在票息跳升之下依然选择延期的永续债，另外6支虽然尚未延期，但本身票息较高且信用资质不佳，同时未触发强制付息条款，同样具备较高的递延付息风险。

永续债净融资额将进入平台期

国企账面杠杆率已有所降低，永续债净发行的动机逐渐弱化。根据2018年9月中办、国办印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，国企去杠杆的总体目标是平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2pcts左右，实际上这也是2019年永续债新发规模进一步增长的重要原因。我们将资产负债表比较失真的城投发行人进行剔除，统计出产业国企的资产负债率走势，发现2019年中期的资产负债率中位数为66.9%，较2017年末降低了1.3pcts，已完成去杠杆目标的65%左右，且2019年Q3新发永续债规模为5110亿元，较上半年的3085亿元进一步增长，预计2019年末国企平均资产负债率将进一步下降，永续债净发行的动机逐渐弱化。

会计新规执行力度料将边际趋严，新发永续债吸引力将下降。当前永续债会计新规已正式施行，不过近期发行的永续债整体而言债性仍偏强，且列为权益，说明新规执行力度仍处于宽松状态。我们认为新规虽然允许部分主观判断，但宗旨仍是规范永续债的会计处理，随着新规执行力度趋严，股性明显不足的永续债将越来越难以计入权益，2019年已有19涪陵Y1、19宜兴环保MTN002、19晋建Y2三支永续债被列为金融负债。因此，部分发行人开始在永续债条款中增加股性设置，从而顺理成章地列为权益，最明显的便是次级条款的增加，目前设有次级条款的企业永续债共4支，其中3支都是在会计新规后发行，牺牲债性以满足会计新规的迹象开始显现，但这又与永续债投资者的风险偏好产生矛盾，且发行方需要为此付出额外的次级溢价，预计新发永续债对供需双方的吸引力均会下降。

预计新发规模增速将放缓，净融资额阶梯式下降。根据以上推演，2020年底之前仍存在一部分国企去杠杆的需求，按照2017年底至2019年中永续债净融资额与国企杠杆率降幅的比例，我们简单测算出当前至2020年末永续债潜在的净融资规模在6600亿元左右，假设分摊至每个月完成，则月均净融资规模在400~500亿区间。而2021年开始，新发永续债将主要用于续接到期，发行规模与到期规模挂钩。基于以上情景假设，我们认为永续债发行增速将下降，净融资额将进入平台期，且呈阶梯式下降。

新策略：老永续债价值凸显，择券看风险收益比

强债性日益稀缺，左侧布局“老永续债”

会计新规追溯调整存量永续债的风险较小，新发永续债是管控重点。会计新规执行力度趋严是确定性事件，但趋严的程度需要进行情景分析。我们将会计新规执行力度分为中性、严格和宽松3个等级，并分别判断不同情境对永续债市场的影响以及发生的概率。我们认为存量永续债大部分是强债属性，如果新规追溯调整存量永续债的会计处理，势必引发账面杠杆率的抬升，且可能招致强赎风险，对市场冲击过大，可能性最低，而延续当前的宽松态度也并不符合发布新规的初衷，因此最可能发生的情景是提升对新发永续债的判定标准，而对存量永续债的会计处理“既往不咎”。

存量永续债与新发永续债的条款差异逐渐显现，“老永续债”存在左侧布局机会。我们以永续债会计新规的发布日2019年1月28日为界，如果发行日期早于该界限则划分为“老永续债”，发行日期晚于该界限则划分为“新永续债”，并据此分别构建新老永续债的品种利差曲线。会计新规发布初期，新老永续债品种利差尚未分化，走势基本一致，随着新发永续债逐渐出现一些偏股性的条款设置，新永续债品种利差开始走扩，与老永续债形成约20bps的差距。我们认为随着永续债会计新规执行力度从宽松走向中性，存续的强债性永续债的稀缺性将逐渐显现，新老永续债品种利差之间的差距有进一步拉大的趋势，投资者可以适当左侧布局“老永续债”。

低风险、高收益，城投永续债性价比最高

央企、城投潜在风险低，产业国企、民企面临较大不确定性。虽然存量永续债存在左侧布局的机会，但也并非所有行业都能够进行投资，首先应关注的便是潜在的延期和递延付息风险。将前面筛选出的潜在延期和递延付息名单去除重复项，32支潜在风险较高的永续债中，产业国企和民企分别有20支和6支，合计占比81.3%，规模上看，产业国企和民企分别有205亿元和118.8亿元，合计占比79.6%，相比之下，城投和央企的风险较低。

各类永续债品种利差分位数差异较大，资质之间同样有分化。看完风险再看收益，我们通过各类永续债品种利差所处的历史分位数来判断其利差空间。截至2019年3季度末，品种利差分位数由低到高依次是央企、房企、民企、产业国企和城投，高资质央企在资产荒背景下配置较多，品种利差继续下行的空间已经很小；房企的品种利差位于历史中位数附近，预计在房企融资限制放松之前同样难有明显的行情；产业国企虽然品种利差尚处于历史高位，但预计2020年将面临持续不断的延期风波，品种利差难以收缩；而预计民企在再融资环境改善之前，也将持续面临品种利差高企的局面。综合来看，城投永续债风险可控，且品种利差较高，风险收益比最佳。

城投品种利差受情绪推高，高资质平台存在估值错杀。2019年9月29日，16吉林交投MTN001延期，票面利率由4.64%升至7.98%，成为首个无奈延期的城投永续债。实际上16吉林交投MTN001延期并非突发，随着政府补助大幅减少，2017年开始持续亏损，且在2019年6月底召开的持有人会议中，吉林交投便对永续债延期的可能性不置可否。随着16吉林交投MTN001的延期风波逐渐发酵，城投永续债品种利差被推高，且高评级同样受波及，利差处于80%的历史分位数以上。但实际上，吉林交投是AA级主体，且潜在风险名单中的城投也多为AA+及以下评级，高评级城投永续债的估值存在错杀，投资价值凸显。

高等级城投永续债主要分布在低风险区域，投资机会充裕。对于信用债投资而言，值得买是第一步，买到量是第二步，加之当前部分机构对风险较高的区域城投采取禁投，我们有必要梳理高等级城投永续债的市场规模。当前存续的城投永续债共518支，规模6102亿元，其中AAA级的数量为251支，规模3840亿元，占比过半。对于AAA级城投永续债，我们发现区域利差与债券规模之间存在一定的负相关性，即AAA级城投永续债主要分布在信用风险较低的区域。如果将区域利差最高的若干省份作为机构禁投名单，剩余可投资的高等级城投永续债仍有214支，规模3302亿元，择券空间较大。