【中信建投 宏观】承压的经济、韧性的地产 ——8月经济数据点评

【中信建投 宏观】承压的经济、韧性的地产 ——8月经济数据点评
2019年09月17日 08:00 新浪财经-自媒体综合

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来源:文涛宏观债券研究

摘要

一、工业生产短期分化。8月工业增加值增速4.4%,较7月份回落0.4个百分点,低于市场预期。总体看,生产数据的整体疲弱表现印证8月仍属于库存周期主动去库存阶段。

二、服务业生产低位修复,就业指标持续分化。8月服务业生产指数当月、累计同比增速分别为6.4%、7.0%,较上月分别回升0.1、回落0.1个百分点。8月城镇调查失业率、31个大城市城镇调查失业率同比分别回升0.2、0.5个百分点。8月城镇新增就业人数连续3个月同比多增。

三、投资低位分化、房地产表现韧性。1-8月固定资产投资增速5.5%,增速较1-7月回落0.2个百分点。其中基建投资(全口径)增速3.2%、较上月回升0.3个百分点。制造业投资增速2.6 %,较上月回落0.7个百分点,为年内各月次低点。1-8月商品房销售累计增速-0.6%、较1-7月回升0.7个百分点。施工面积增速8.8%、较1-7月回落0.2个百分点。

四、社零增速低位回落、必选可选分化。8月社零名义增速7.5%,低于市场预期(7.9%),较上月回落0.1个百分点;实际增速5.6%,较上月回落0.1个百分点。8月社零必选消费增速回升至13.0%的年内高位、可选消费增速回落至-1.1%的年内低位,必选可选消费持续分化。

总体看,8月生产、投资、消费等指标共同显示经济增速承压,经济的短期支撑性因素来自房地产周期所表现出来的韧性、叠加基建投资回升和贸易顺差的低基数。预计四季度贸易顺差基数效应的正面影响消退,但房地产韧性和基建修复的逻辑或可持续,进而为承压下行的经济增速提供一定支撑,并有助于当前库存周期的出清,使其从主动去库存向被动补库存阶段转化。制造业投资增速的周期性回升可能相对滞后,需要在库存周期回升盈利预期改善后逐步实现。消费方面,尽管在收入端抑制下消费增速难以中枢回升,但在政策支持以及房地产销售周期低位运行的情况下,中期看消费增速或呈现波动企稳的态势,未来可能出现的房地产竣工回升也有望对居民消费产生结构性影响。考虑到房地产对于支撑和稳定经济的重要性,我们认为尽管未来地产政策不会全面放开,但也不应过度打压,“托而不举、压而不破”可能是中长期的地产政策取向,从而逐渐扭转社会预期,引导资源向制造业、创新等领域流动,长期看有利于权益市场,但短期看,权益市场价值增长所需的分母端盈利改善预期可能还需要等待库存周期转向后才能出现。

正文

工业生产短期分化

8月工业增加值增速4.4%,较7月份回落0.4个百分点,低于市场预期(5.4%)。此前预测8月生产回升的重要依据是发电耗煤增速回升,8月发电量增速1.7%,较上月回升1.1个百分点,与发电耗煤指标一致、与工业增加值增速背离。工业增加值统计规模以上企业,发电量则是全口径,包含了工业增加值未反应的规模以下小型企业。我们认为工业增加值与发电量增速的背离反映了小企业生产的短期回升,或与小企业受国庆限产影响更大有关。

分大类行业看,8月制造业工业增加值增速4.3%,较上月回落0.2个百分点,继续走出新低。采矿业工业增加值增速3.7 %、较上月回落2.9个百分点,年中短暂冲高后继续回落。电力、燃气及水的生产和供应业工业增加值增速5.9%,较上月分别回升1.0个百分点。高技术产业增加累计值增速8.4%,高于整体增加值增速但较上月回落0.3个百分点。总体看,生产数据的整体疲弱表现印证8月仍属于库存周期主动去库存阶段。

服务业生产低位修复,就业指标持续分化

8月服务业生产指数当月、累计同比增速分别为6.4%、7.0%,较上月分别回升0.1、回落0.1个百分点,当月、同比增速仍处于低位。1-7月规模以上服务业营业收入增速9.6%,回落0.2个百分点,规模以上服务业企业营业利润累计增速9.2,持平上期(4月)。从生产维度看,工业生产和服务业生产均不及Q2,支持我们关于Q3经济增速回落至6.1%的基准预期。8月城镇调查失业率、31个大城市城镇调查失业率分别为5.2%、5.2%,同比分别回升0.2、0.5个百分点。8月城镇新增就业人数117万,同比多增7万,连续3个月同比多增。我们认为就业数据的分化或受小企业生产短期改善、服务业生产低位修复、基建增速回升及房地产周期韧性的共同影响。

投资低位分化、房地产表现韧性

1-8月固定资产投资增速5.5%,增速较1-7月回落0.2个百分点。其中基建投资(全口径)增速3.2%、较上月回升0.3个百分点。随着7月底政治局会议“基建补短板”、“旧改”政策的落实,叠加专项债推进,基建投资增速在7月不及预期的基础上修复。制造业投资增速2.6 %,较上月回落0.7个百分点,为年内各月次低点。在库存周期主动去库存阶段后期,工业(制造业)企业盈利周期仍处于低位、总体资产收益率同比进一步回落,抑制制造业投资回升。叠加民间投资累计增速回落至4.9%,显示内生投资动能仍相对较弱。

房地产开发投资同比增长10.5%、较1-7月继续回落0.1个百分点。8月商品房销售面积当月增速继续回升,较7月回升3.5个百分点至4.7%。1-8月商品房销售累计增速-0.6%、较1-7月回升0.7个百分点。房地产新开工面积增速8.9%、比1-7月回落0.6个百分点。房地产开发资金来源增速6.6 %、比1-6月回落0.4个百分点。施工面积增速8.8%、较1-7月回落0.2个百分点。竣工面积、土地购置面积累计降幅收窄。我们认为,考虑到房地产调控难以出现全国性的放松,近期地产销售数据的好转可能并非周期性回升,结合年内表现与累计增速看,当前房地产销售或仍处于周期性低位。施工增速的表现符合我们关于施工周期高位回落、且有韧性的观点,施工韧性的逻辑来自于竣工交房需求、以及8月扣除销售回款后的房地产融资增速继续回升。预计未来周期景气将从施工向竣工传递。

社零增速低位回落、必选可选分化

8月社零名义增速7.5%,低于市场预期(7.9%),较上月回落0.1个百分点;实际增速5.6%,较上月回落0.1个百分点。分项看,汽车零售降幅扩大5.5个百分点至8.1%,金银珠宝、中西药、家具、石油制品类零售增速回落,餐饮、服装纺织、化妆品、日用品、家电、文化办公、通讯、建筑及装潢材料类零售增速回升。测算显示,8月社零必选消费增速回升至13.0%的年内高位、可选消费增速回落至-1.1%的年内低位,必选可选消费持续分化。网上商品和服务零售额累计增速16.8%、持平上月。中期看,由于居民可支配收入增速较慢、未来收入增长预期尚不明朗,不利于消费增速回升;短期看,8月房地产销售表现较好,居民的大额购房现金支出及随之而来的加杠杆,也对可选消费有一定的挤出作用。

总结:承压的经济、韧性的地产

总体看,8月生产、投资、消费等指标共同显示经济增速承压,经济的短期支撑性因素来自房地产周期所表现出来的韧性、叠加基建投资回升和贸易顺差的低基数。预计四季度贸易顺差基数效应的正面影响消退,但房地产韧性和基建修复的逻辑或可持续,进而为承压下行的经济增速提供一定支撑,并有助于当前库存周期的出清,使其从主动去库存向被动补库存阶段转化。制造业投资增速的周期性回升可能相对滞后,需要在库存周期回升盈利预期改善后逐步实现。消费方面,尽管在收入端抑制下消费增速难以中枢回升,但在政策支持以及房地产销售周期低位运行的情况下,中期看消费增速或呈现波动企稳的态势,未来可能出现的房地产竣工回升也有望对居民消费产生结构性影响。考虑到房地产对于支撑和稳定经济的重要性,我们认为尽管未来地产政策不会全面放开,但也不应过度打压,“托而不举、压而不破”可能是中长期的地产政策取向,从而逐渐扭转社会预期,引导资源向制造业、创新等领域流动,长期看有利于权益市场,但短期看,权益市场价值增长所需的分母端盈利改善预期可能还需要等待库存周期转向后才能出现。

黄文涛

huangwentao@csc.com.cn

徐灼

xuzhuo@csc.com.cn

执业证书编号:S1440510120015

证券研究报告名称:《承压的经济、韧性的地产

——8月经济数据点评》

对外发布时间:2019年9月16日 

报告发布机构中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师:

黄文涛,执业证书编号:S1440510120015

徐灼,执业证书编号:S1440510120015

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