主营水处理剂，单价下降拖累业绩增长 | 清水转债发行定价及申购建议|转债_新浪财经

来源：债市覃谈

国君固收 | 报告导读：

【发行情况】本次清水转债总共发行不超过4.90亿元可转债。优配：每股配售2.2443元面值可转债；设网下、网上发行，T-1日（6-18周二）网下申购、股权登记日；T日（6-19周三）网上申购；T+2日（6-21周五）网上申购中签缴款。配售代码：380437；申购代码370437。

【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.6%，0.8%，1.5%，2.0%，2.5%，3.0%），到期回售价为115元（含最后一期利息）。主体评级为AA-，转债评级为AA-，按照6年AA-中债企业债 YTM 7.29%计算，纯债价值为79.91元，YTM为3.51%。发行6个月后进入转股期，初始转股价11.95元，6月17日收盘价为12.05元，初始平价100.84元。条款方面，15/30+80%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为18.62%。

【公司基本面】公司以有机磷类水处理剂和聚合物类水处理剂的生产为主，提供水处理整体解决方案。公司产品线丰富，主要产品包括阻垢剂、分散剂等多个系列，销售范围以国内为主，亚欧地区国家为辅，2018年产品产销量快速增长，在手订单丰富，业绩亮眼。另外公司通过一系列外延收购实现产业链延伸，竞争力进一步提升。目前水处理剂市场行情低迷，公司产品价格同比下滑，业绩有所下滑。2019年第一季度公司实现营业收入3.78亿元，同比上升14.79%，归母净利润为0.33亿元，同比下降34.85%，毛利率为28.14%。目前公司市值为26亿元左右，PE TTM在11.5倍，估值水平较低。

【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为25%左右，以2019年6月17日正股价格计算的可转债理论价格为107~108元。相对估值法，目前同等平价附近的山鹰转债和高能转债转股溢价率分别为5.68%和8.11%。考虑到公司当前股价对应的转债平价接近面值，我们预计清水转债上市首日的转股溢价率区间为【6%，8%】，当前价格对应相对估值为107~109元。综合考虑，预计清水转债上市首日价格在107~108元之间。

【申购建议】清水源总股本2.18亿股，前十大股东持股比例63.29%。如果假设原有股东20%参与配售，那么剩余3.92亿元供投资者申购。假设网下申购户数为700户，平均单户申购金额为2亿元，网上申购户数为40万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.07%附近。考虑到当前转债平价接近面值，公司在手订单丰富，产品产销量增速较快，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。

正文

1. 投资建议

预计清水转债上市首日定价区间为107~108元。按照2019年6月17日收盘价计算，清水转债对应平价为100.84元。目前同等平价附近的山鹰转债和高能转债转股溢价率分别为5.68%和8.11%。考虑到公司当前股价对应的转债平价接近面值，我们预计清水转债上市首日的转股溢价率区间为【6%，8%】，当前价格对应相对估值为107~109元。绝对估值下，理论价格为107~108元。综合考虑，我们预计清水转债上市首日的定价区间为107~108元。

可以参与申购，二级市场可以配置。公司以有机磷类水处理剂和聚合物类水处理剂的生产为主，提供水处理整体解决方案。公司产品线丰富，主要产品包括阻垢剂、分散剂等多个系列，下游应用领域覆盖范围广，销售范围以国内为主，亚欧地区国家为辅。另外公司通过一系列外延收购实现产业链延伸，竞争力进一步提升。目前水处理剂市场行情低迷，公司产品价格同比下滑，业绩有所下滑。考虑到当前转债平价接近面值，公司在手订单丰富，产品产销量增速较快，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息：本次转债发行规模为4.90亿元，网下申购日为2019年6月18日，网上申购及原股东配售日为2019年6月19日，网上申购代码为“370437”，缴款日为6月21日。公司原有股东按每股配售2.2443元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“380437”，网下发行申购上限为4亿元，网上发行申购上限为100万元，主承销商中原证券最大包销比例为30%，最大包销额为1.47亿元。

基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.60%、第二年为0.80%、第三年为1.50%、第四年为2.00%、第五年为2.50%、第六年为3.00%。转股价为11.95元/股，转股期限为2019年12月25日至2025年6月18日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值115%（含最后一期利息）的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金将主要用于年产18万吨水处理剂扩建项目、补充流动资金。

3. 正股基本面分析

公司简介：

国内水处理剂生产厂商之一。公司以有机磷类水处理剂和聚合物类水处理剂的生产为主，提供水处理整体解决方案。公司产品线丰富，主要产品包括阻垢剂、分散剂、阻垢缓蚀剂、杀菌防腐剂、金属离子螯合剂、日化助剂、纺织印染助剂、造纸助剂等，下游应用领域广泛，覆盖化工、钢铁、电力、污水处理、自来水、石油等多个行业。目前公司销售范围以国内为主，日、美、英、德、法、俄等亚欧地区国家为辅。2018年下游市场景气回升，公司产品量价齐升，业绩表现亮眼。2019年第一季度水处理剂市场行情低迷，公司产品价格同比下滑，盈利能力下滑。2019年第一季度公司实现营业收入3.78亿元，同比上升14.79%，归母净利润为0.33亿元，同比下降34.85%，毛利率为28.14%。

公司经营分析：

产品线完善，产销量快速增长。公司主要产品为有机磷类水处理剂、聚合物类水处理剂以及化工原料，产品线完善，下游覆盖领域广泛。另外，公司具备多项领先技术，其中膜法CASS工艺、HUSB工艺、DAT-IAT一体化工艺、生物脱氮除磷类、多模式A2/O工艺、改良型卡鲁塞尔氧化沟工艺领先业内，脱盐水处理工艺、反渗透及纳滤装置等技术和工艺已经获得了广泛应用。2017年公司水处理剂产销量较2016年有所下滑，2017年11月公司3万吨水处理剂生产线投入使用，产能进一步释放，2018年产品产销量显著增长。

2018年下游景气度回升，公司在手订单丰富。2018年新增EPC和BT项目订单分别为8件、1件，金额分别约为5695万元和4497万元，已确认收入EPC和BT订单分别为4件、1件，金额分别为3514万元和1794万元，期末合计未确认收入约4502万元。新增PPP项目2件，仍有2单BOT项目和1单PPP项目处于施工期，9单BOT项目处于运营期，运营收入约7304万元。公司作为国内水处理剂的主要生产厂商之一，未来将持续受益于石化、钢铁、化工等企业对污水处理的需求增长。

外延并购实现产业链延伸。2016年及2017年公司先后收购了同生环境100%股权、安得科技100%股权以及中旭环境55%股权，同生环境主营环境综合工程建设，安得科技主营水处理剂、油田助剂的生产和销售，中旭建设主营市政公用工程建设。通过上述并购事件，公司业务进一步拓展，形成了水处理剂生产、生活/工业污水处理、水处理剂应用的产业链布局。

2018年公司营运能力提升。2017年前三季度及2018年前三季度，受收购公司并表影响，公司经营性现金流量净额持续为负，管理费用和财务费用相应增幅也比较大。从运营能力来看，公司各项周转率指标持续下降，2018年有所回升，但应收账款周转率仍处于较低水平，回款质量较差。

行业竞争格局分析：

政府对水生态保护领域关注度高，相关政策逐渐完善。目前我国已经相继出台了多项政策加强对水污染防治、水生态保护、污水处理等方面的管理力度，政策的日渐完善促使下游化工、石油等领域企业对污水治理的重视程度提升，对水处理领域相关企业来说是业绩再次提振的机会。公司作为水处理剂领域的优质企业，有望凭借完善的产品布局和优质的产品质量进一步打开增长空间。

公司竞争对手较多，具有一定的产业链优势。目前公司竞争对手主要有江海环保、山东泰和、爱森、南京化工、常州科威。从主营产品来看，江海环保和南京化工产品更加丰富，公司与山东泰和比较接近；从销售区域来看，除爱森仅在国内销售以外，其余公司均设有国内外业务；从业务模式来看，江海环保设有工程项目业务，山东泰和仅作为药剂生产商，其余公司仅有产品销售。清水源早先主营业务为水处理剂生产和销售，2016年及2017年通过外延收购实现了产业链延伸，目前也具有水治理综合服务能力，在同行中具有一定的优势。