【信用风险与策略跟踪】以改兼赈两难自解|开发区_新浪财经

来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

　　报告要点

当前市场环境与经济下行压力并存，政策托底预期较强，债务与杠杆的矛盾将有所缓和。整体来看今年城投配置思路在于下沉资质，尤其是现阶段中低等级高票息所带来的固定收益回报可重点关注。长期来看区域发展和债务管控相对立，在政策推动、非标改善和地方债放量的引导下，债务化解和平台资质讨论也在逐渐深化。

　　同为国家级园区的经开区和高新区，两者各有侧重走向融合发展。国家级园区的发展历程是从经济特区到沿海沿边开放城市，再逐步向内地中西部地区开发的过程。同样是国家级园区，产业定位和企业孵化决定了园区平台资质，经开区过去更注重传统优势产业的发展壮大，而高新区则专注于高科技新产业的发掘。整体来看，从园区基建到产业孵化，投资产到管资本是区域内平台转型甚至上市的前提，融资开发过程应是配套投入-产业孵化-税收反哺为常规路径。

　　在兼顾区域发展和债务管控难点方面，政策逐渐开辟新思路。结合当前的经济形势和政策导向来看，偿债要依托自身中长期发展来解决，但是解决债务又不能完全依赖过往地价和房价作为牺牲的老路。那么对于区域发展和债务矛盾，既要化解存量债务，又要招商引资带动产业升级，还要管控房价地价不能过热；在这个过程中，既不能绑定政府信用，又不能新增隐性债务还不能发生系统性风险。这无疑是对地方政府融资发展的极大考验，给予国家级经开区等特殊区域以政策优惠，引入社会资本和管理思路或许是化解难题的一种新尝试。

　　政策推动、非标改善和地方债发行放量，催化城投资质修复。城投债的资质分化明显，其价值变化取决于政策和收益率。地方政府隐性债务风险防控仍然任重道远，今年最大的看点在于信托和委贷滚续的情况以及政策对非标的态度。年初以来我们看到非标融资有了明显改善，信托和委贷一反去年下滑态势改为上行走势，贡献社融同步上行，而该态势能否持续决定了市场所谓的尾部平台的再融资便利。因此今年以来我们体会到诸多市场关注的区域平台，衡量偿债的能力并非根据其自身现金流亦或者区域财力对于有息负债的覆盖，而是与不同类型金融机构之间的融资滚续能力。

　　债市策略：地缘结构、发展思路、人口资源、支柱产业等因素均导致我们看到的城投表里不同，但根本是对应地方基建融资职能，因此挑选城投债应以发展的眼光看待区域发展的前景，专注区域发展主业的城投中并没有必须规避的主体，只是在久期上需匹配负债结构。应对外部环境压力与经济下行压力，债务与杠杆矛盾将有所缓和。今年以来资产端的各类基建项目正在重启，信托与非标融资投向的限制也在逐步放开，隐性债务的化解也将更加积极，推动经济发展和带动信用扩张的一大途径在于调动地方政府参与基建项目的积极性。因此2019年城投的再融资风险和基建发展均有了显著改善，城投债更适合作为信用资质下沉的首选，尤其是现阶段中低等级高票息所带来的固定收益回报以及因基建和监管思路调整而导致信用利差收缩的弹性收益机会可重点关注。

　　风险因素：市场资金面和流动性出现反转，货币向信用传导不通畅，再融资结构分化导致信用市场违约；金融数据和实体表现低于预期等。

　　正文

　　宏观经济下行压力犹在，与基建关系密切的地方城投平台在逆周期政策调节下逐步复苏，市场关注点也从去杠杆时期的防风险转化为稳增长环境下的资质下探，一级市场发行复苏与二级市场成交频繁也印证了市场情绪的转变，在对城投预期相对更为一致的2019年，任何风吹草动均能让市场将其与城投相联系起来。随着国家对经济技术开发区发展推动政策的出台，园区城投主体近两周成了讨论热点。客观来看，政策并未明确指向城投，但由此引发的现象值得关注。当然在年中上下热点事件不断，近期专项债用作资本金对基建和经济的影响效果、下半年政策举措以及非标对融资接续等问题都将是影响信用债以及城投资质的催化因素，借此机会，我们顺着区域发展与债务扩张的不均衡作为引子，多方面考虑债市接下来的情况以分析特定区域城投的投资价值。

　　发展脉络和现象对比

　　地理位置揭开园区起源，产业规划决定长期发展。以国家级园区为例，其发展历程是从经济特区到沿海沿边开放城市，再逐步向内地中西部地区开发的过程。国家园区主要包括国家级经济技术开发区、国家高新技术开发区、国家级新区、海关特殊监管区域和边境经济合作区。其中建立较早的是国家级经开区和国家级高新技术开发区，数量也较多。国家级新区是国务院批准设立的综合型发展区域，区域中可能包含其他国家级园区，以上海浦东新区和天津滨海新区等为代表。海关特殊监管区域和边境经济合作区主要以沿海沿边城市开放发展贸易扩大进出口。

　　2019年5月28日，国务院发布《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》（国发[2019]11号，后文简称《意见》），提出加快国家级经开区开放发展，其中提到“积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市”，引发市场对国家级经开区的发展和其建设主体的广泛关注。

　　国家级经开区的特点

　　国家级经开区是由国务院批准成立的经济技术开发区。国家级经济技术开发区于1984年首批设立，是中国大陆为实行改革开放政策而设立的现代化工业、产业园区，是中国对外开放地区的重要组成部分，它们大都位于各省市、自治区的省会等中心城市，在沿海开放城市和其他开放城市划定小块的区域，集中力量建设完善的基础设施，创建符合国际水准的投资环境，通过吸收利用外资，形成以高新技术产业为主的现代工业结构，成为所在城市及周围地区发展对外经济贸易的重点区域。

　　国家级经开区为国家贡献较高增长水平的财政收入、税收收入和进出口同比。2018年1-9月，全国219家国家级经开区实现财政收入14605亿元，同比增长12.9%，增幅高于全国平均水平（8.7%）4.2个百分点，占全国同期财政收入比重为10%；税收收入13752亿元，同比增长17.2%，增幅高于全国平均水平（13.2%）4个百分点，占全国同期税收收入比重为12%。政策的扶持和税收利好的因素共振，给经开区发展带来极大的促进效果，因此在接近35年发展历程中，区域配套设施和产业结构逐步完善，也符合国家将其推动上市引入社会资本，提升竞争力以反哺政府的发展模式。

　　同样是国家级园区，产业定位和企业孵化决定了园区平台资质。从概念上，我们似乎看到国家级经开区和国家高新技术开发区的主要任务和功能定位是类似的，都是为推动技术密集型产业集聚和产业结构升级，推动扩大进出口贸易。也有部分园区同时享受国家级经开区和国家高新技术开发区的优惠政策，如苏州园区和北京经开区等。但是全国各地经开区和高新区这些年的发展却各不相同，且国家级高新区内的上市主体相较更多一些。那么是什么因素导致了此间的差异，除了地理位置、管理战略等客观因素外，我们尝试顺着国家级高新区发展脉络和平台上市经验，来分析经开区与高新区的差别和联系。

　　各有侧重走向融合发展

　　从国家级经开区和高新区发展历程和产业定位来看，其根本还是在于带动区域经济发展，但方式有所不同，通常国家级经开区是传统产业和工业聚集地，而高新区对于高新和特色产业更为侧重。从职能上看，经开区最初设立在沿海区域，任务主要为了吸引外资，拉动投资，做大经济总量，而高新区则是依托特色和区域经济，发展高新技术优化产业结构继而带动区域经济，因此针对不同的区域，往往经开区和高新区的成立时间不同，而规划面积和地理位置也是根据这两个园区产业入驻的不同而有所区分。

　　随着各地逐渐设立经开区与高新区，其发展思路和产业孵化也很难进行彻底的区分，因此我们也看到了现阶段更多的园区逐渐由分立走向合并，从区域规划到产业入驻再到政策优惠也将统一实施，减少消耗成本而将重心放在更为高效的带动区域经济方面。部分国家级经开区和高新区已经步入合并轨道，我们以上海、广州、重庆和苏州为例进行了主要业务的梳理，还有8个省市地区合并的园区包括青岛高新区和经开区，南京高新区和浦口区，天津经开区和中心商务区，荆门高新区、开发区、掇刀区，浏阳经开区和高新区，延安高新区和东区，张家口高新区和南新区以及龙岩经开区和高新区等。国家级园区的未来合并融合是发展成熟区域的趋势。

　　经开区更注重传统优势产业的发展壮大，而高新区则专注于高科技新产业的发掘。两个园区在最初职能定位和产业孵化侧重不同，经年累月的发挥也造成了资质的差异。我们看到经济技术开发区在中国最早设立在沿海开放城市，后来逐步在全国范围内普及，除了实行经济特区的某些较为特殊的优惠政策，从模式来看，其发展直接目标在于增加区域经济总量，以拉动外来投资为主，产业以制造加工业和区域传统优势性产业为主。而高新技术开发区更专注于“高”和“新”的技术产业，依靠各地特点和经济实力将科技成果转化为现实生产力，其创新创业氛围相较更为浓厚，因而在园区入驻企业孵化、资源拓展和园区内主体投资更具优势，也带动了园区主体的上市。

　　并不是所有主体都具备上市条件

　　从园区基建到产业孵化，投资产到管资本是转型的前提。作为国家高新区上市主体的代表，张江高科的发展对于以后的主体上市具有借鉴意义。张江科技园于1992年开园，主要是承担开发建设浦东新区的重任。在早期张江高科从属于张江集团，由浦东新区国资委100%控股，彼时张江园区的开发建设任务主要是张江集团负责，张江高科作为融资主体存在。后来到了2015年，张江高科在业务层面已经开始独立，实际控制直接隶属于浦东新区国资委。

　　配套投入-产业孵化-税收反哺。融资开发过程中，张江园区的发展过程由土地销售到物业销售和租赁再到股权投资。在园区开发运营初期，张江园区主要依靠土地批租和土地销售解决早期现金流和招商问题，在这个过程中土地资源逐步减少，在有限的土地上园区开始进行物业销售，随着不断招商引资，物业销售和租赁价格水涨船高，为园区贡献收益。后期，股权投资成为园区的主要收益，通过政策扶持对高新企业进行孵化和战略投资，张江园区集中和发展了一批优质企业，并在未来发展中依靠企业税收反哺完成自身转型。

　　以长沙为例来看经开区和高新区的发展

　　我们在长沙经开区和长沙高新区中分别筛选出各自的基建运营主体进行对比，高新区主体除土地开发业务外更加多元化，包含信息咨询和科技评估等多元金融业务，而经开区主体经开集团公司主要职能集中于房地产业和土地一级开发。两者各有侧重，也是当地区域在经济发展和产业培育方面委以重任的主体。

　　长沙经济技术开发集团有限公司，作为长沙经开区重要投融资平台，是经开区内从事土地开发和基础设施建设的唯一经营实体。从事的业务主要为土地一级开发，出让土地以工业用地为主，是公司收入的主要来源。公司具有城建资金、公租房专项资金等政府补助和土地政策方面的优惠扶持。资产规模中存货及应收款项占比较大，整体资产流动性较弱，整体债务负担适中，短期偿债能力较弱。截至2018年末，公司存续债券余额55亿元，存续债券期限3-5年。

　　长沙高新控股集团有限公司，作为长沙高新区开发建设和经营的市场主体，承担区内基础设施建设、土地开发与运营和国有资产经营管理三大职责。公司持续得到高新区政府在财政补贴方面的大力支持，土地开发业务是收入的主要来源，政府补助收入是公司利润的主要来源。但资产规模中以土地储备和开发成本为主的存货占比较高，在建及拟建项目仍较多。公司外部融资规模扩大导致负债总额继续增长，以非流动性负债为主，有息负债占比较高。公司存续债券余额52.5亿元，分散在1-5年间。

　　经开区发债主体的多元分析

　　政策对于经开区发债主体的影响

　　《意见》下发后，多数国家级经开区平台收益率波动并不明显。我们梳理并对比了各经开区发债主体约155支个券在政策下发前后的收益率变化曲线。在《意见》下发前一天和下发后（至5月31日），我们发现大部分个券收益率在-10BP和+10BP之间波动，其中上行最高变化幅度为22bp，主体是南京江宁经济技术开发区，此外浙江丽水经开区收益率也抬升了20bp。收益率出现显著下行的是云南昆明经开区，意见前后下行接近28bp，另外下行幅度12bp和13bp的则分别为武汉和合肥经开区。

　　经开区发债主体的信用分析

　　国家级经开区发行主体信用分布来看，以AA级信用等级为主。经开区发债主体信用等级以AA级为主，占比74%，AA+级其次，占比18%。AAA级园区占比最少，仅有2家，分别是北京经开区和苏州工业园区。有1家BB+级园区，为新疆石河子经开区。

　　资产负债率水平来看，大部分发债主体资产负债率水平集中在45%到75%的区间。资产负债率水平在45%到60%区间内的有54家主体，占比44%，负债率在60%到75%之间的有37家主体，占比30%，两者合计占比74%。资产负债率水平超过75%的经开区发债主体有3家，分别是北京经开区、西安经开区和郑州经开区，负债率分别达到89%、86.97%和79.17%。

　　在建工程和存货可以作为区域基建、土地开发和城投业务的参考指标。如何用定量指标反映园区主体的资质，我们建议重点关注与项目相关的在建工程、固定资产（在建工程完工转固定资产）、存货（土地资产或者暂时计入存货中的完工项目）等指标。经开区发债主体中，有72%的主体在建工程占资产规模的比例低于5%，在建工程占比大于40%的仅有3个区，分别为江苏靖江经开区、福建福州经开区和天津西青经开区，大部分发债主体在建工程占资产规模比例相对较低。从存货占资产规模比例分布来看，有31%的发债主体存货占资产规模比例为40%到60%之间，存货比例高于80%的有四个区，分别为湖南常德经开区、江苏海安经开区、湖北襄阳经开区和重庆长寿经开区。

　　兼顾区域发展和债务管控的难点

　　如何兼顾区域成长和债务管控，似乎成了当前区域发展的矛盾和难点。每个地方对于经济发展和债务化解的思路，不同区域思路各不相同，但引发的矛盾也有所类似，其中之一便是如何有效的兼顾区域发展和当前的债务管控。按照一个区域常规化的发展思路，首先是前期的基建和配套设施投入，继而是产业布局和企业孵化，最后再是经济提升和税收等资源反哺。当前的问题之一便是多数区域仍处于负债建设发展期，但不得不进行面对规范融资和债务化解的难题。因此也造成了发展和债务的矛盾。

　　在发展过程中，现阶段城投在区域发展和债务矛盾中存在对立情况。结合当前的经济形势和政策导向来看，偿债要依托自身中长期发展来解决，但是解决债务又不能完全依赖过往地价和房价作为牺牲的老路。那么对于区域发展和债务矛盾，既要化解存量债务，又要招商引资带动产业升级，还要管控房价地价不能过热；在这个过程中，既不能绑定政府信用，又不能新增隐性债务还不能发生系统性风险。这无疑是对地方政府融资发展的极大考验，给予国家级经开区等特殊区域以政策优惠或许是化解难题的一种新思路尝试。

　　影响城投债资质的核心要素

　　这些年影响城投的因素在于政策和资金面

　　城投债的资质分化明显，其价值变化取决于政策和收益率。城投债资质分化明显，但是根本上其资质又不会反映在财务和经营指标上，因此我们认为城投的价值变化取决于政策和收益率。现阶段城投类资产的表现并非体现在财务和经营上，而是政策和市场基本面以及资金成本和传导渠道。

　　历史上政策转折对收益率走势有着重大影响。这十年来城投收益率由高点回落多伴随着宽松政策出台，如2009年10月财预631号文，要求加快落实地方政府投资配套资金；2012年3月银监会12号文，在保证降旧控新的基础上将“禁新建”改为“控新建”，适当放宽新增债务监管；以及2018年101号文保持基建领域补短板力度，开启新一轮城投宽松周期。收紧政策多位于收益率底部区域，促使收益率向上调整，如标志性的2010年国发19号文、2013年4月的957号文，2014年的43号文以及和2016年的国发88号文等。政策经历诸多变迁，也切实影响了城投的融资环境，现阶段的政策讲求相机决策，既要控制不发生系统性风险也要保障融资平台合理融资需求。

　　隐性债务化解与区域发展并重

　　此次国家级经开区允许建设主体上市政策的目的不在纯粹化解债务，而在全面统筹考虑促进区域经济协调发展。市场猜测本次国家级经开区优惠政策是为引入社会资本化解园区债务问题，但与历次化解隐性债务的政策表述和口吻相类比，此次关于推进国家级经开区发展的政策并没有明显提出帮助化解地方政府债务的明确措辞，政策的表述重点更在于催化园区产业发展，带动业务转型升级。政策推动国家级经开区加快发展，一方面是鼓励区域经济协调发展，发展对外贸易，引进外资和各类社会资本，同时无形中推动和助力了地方建设主体的市场化转型和债务化解，以发展促转型。

　　在债务周期视角下，城投平台的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动。在地方政府债务上升发展的过程中，债务融资支持基础设施投资推动经济的发展，接着由于债务压力带来需求放缓。在债务扩张周期，政策宽松，流动性充裕，债务和杠杆上升速度加快，引发一轮去杠杆。2015年的宽松周期到2017年的去杠杆防风险即是例子。紧缩周期后的经济下行又引发了基建投资带动经济的需求，进而开启新一轮城投宽松周期。

　　隐性债务的缓释任重道远

　　地方政府隐性债务风险防控仍然任重道远，各地有息债务仍然高企。我们统计了2017年和2018年各省市有息债务和地方债的增长情况，根据下表可以看出，绝大部分省市2018年相对上年有息债务有所降低（绿色数字），地方债则普遍呈增长态势（红色数字）。我们可以看出地方政府加杠杆和平台去杠杆的趋势。稳妥处理地方债务风险，采取更为稳妥的方式解决融资平台到期债务问题。

　　地方政府债的集中释放干扰

　　地方政府债的超发对于城投债的影响是助力并非挤压。今年以来地方债尤其是专项债放量发行，市场关注地方债的放量发行是否会对城投融资存在挤压效应进而导致城投平台在地方融资职能中被弱化。我们认为，实际过程中两者并不存在显著替代作用，现阶段地方一般债和专项债承担的更多是补充过往地方平台承建项目中的施工拖欠款。另外，绝大多数融资平台在各类政策的作用下，2018年以来并未新增公益性项目，因此地方债和城投现阶段相互间替代和挤压效应很小，均是为减轻地方政府偿债压力为首要目标。

　　非标对于城投债务滚续的影响

　　今年最大的看点在于信托和委贷滚续情况以及政策对非标定调态度。今年以来我们看到非标融资有了明显改善，信托和委贷一反去年下滑态势改为上行走势。1月以来信托增量连续为正，在3月单月达到528.25亿的增量，贡献社融同步上行。当然，非标融资的改善有助于城投债融资端的改善。2017年以来区域城投出现信托逾期事件很大程度也是由于资管新规导致的表外收缩，令很多城投债与平台非标的资金滚续断档。因此今年以来我们体会到诸多市场关注的区域平台，衡量其偿债的能力并非简单地根据其自身现金流亦或者区域财力对于有息负债的覆盖，而是更多地考察平台与不同类型金融机构之间的融资滚续能力。

　　发酵、隐患和市场期待的曙光

　　近两周同业存单事件被市场热议，其事态本身和传导的效应前所未有，也超越了其本身给资本市场的影响，因此更加考验政策相机决策能力和统筹大局的决心。其间央行座谈会、金融委办公室和中债公司的信用增进行为均是为了保障现阶段金融生态稳定。现阶段来看，短期恐难以回到过往的融资便利情景，一方面是面临赎回的抛售压力，从流动性好的逐层向下传导，同时也会影响机构杠杆水平，更大的担忧是各类信用主体再融资压力导致的债务偿付隐患。

　　当然，恐慌期间市场更期待曙光，坚持钟摆理论的底线思维，在此情况下，我们需警惕中低等级信用债估值反弹的可能，甚至不排除在金融机构资产端出现接续困难导致的信用风险，但是也相信政策的决策能力和掌控局面的决心，调整也就是机会。

　　过去同业负债滚续带来的融资便利很大程度上利好投资端下沉资质，现阶段将面对市场信心考验。虽然稳定政策下达符合市场预期，甚至稍早一些，平抑了市场恐慌情绪，但似乎难以标本兼治。未来受冲击的主要是金融的融资链条到资产的再投资链条，过去中小地方性与民营银行长期以来仰赖顺畅的融资渠道带动投资端的资质下沉，若出现兑付折扣后引发赎回将导致金融机构资产端首先被动抛售高流动性品种导致估值上行，事件虽然很快由政策工具安抚，但可以预想到未来可能引发信用市场的补跌，当然政策的维稳操作值得信赖，对于信用债投资来说最好的时点在于收益率绝对水平高点且信用债相对利差同样处于高位，但当前处于收益率低且信用利差中下的水平，因此估值的被动抬升在逆周期货币政策与财政政策从磨合到配合的时期是风险也是机遇。

　　投资策略

　　地缘结构、发展思路、人口资源、支柱产业等因素均导致我们看到的城投表里不同，但根本是对应地方基建融资职能，因此挑选城投债应以发展的眼光看待区域发展的前景，专注基建主业的城投中并没有必须规避的主体，只是在久期上需匹配负债结构。应对外部环境压力与经济下行压力，债务与杠杆矛盾将有所缓和。今年以来资产端的各类基建项目正在重启，信托与非标融资投向的限制也在逐步放开，隐性债务的化解也将更加积极，推动经济发展和带动信用扩张的一大途径在于调动地方政府参与基建项目的积极性。因此2019年城投的再融资风险和基建发展均有了显著改善，城投债更适合作为信用资质下沉的首选，尤其是现阶段中低等级高票息所带来的固定收益回报以及因基建和监管思路调整而导致信用利差收缩的弹性收益机会可重点关注。