【兴证固收.转债】 “缩量”的启示——可转债研究

来源：兴证固收研究

　　投资要点

“缩量”是个什么信号？1）量价结合是权益投资者判断短期市场走势的重要方法，缩量下跌通常被理解为行情有望企稳的信号。当前值得关注的是，转债5月初大跌后放量企稳，本周四、周五先于权益市场明显缩量。2）具体来看，低位调整时转债“缩量”的信号意义或更强，最典型的是2018年6月下旬；3）但如果是高位调整，缩量的意义相对有限，如2017Q4。当前的调整与之类似，转债估值已经回到了相对合理的水平。

“缩量”的宏微观观察：1）缩量后2018年1月、7月的行情有不同逻辑，但金融总是不错，光大转债出现了两次提估值的反弹；2）当前个券量能有所差异，核心原因还是相对性价比。例如本周光大转债出现放量下跌，跌幅大于正股，而苏银转债明显坚挺；价格不足100元的亨通转债微跌0.18%而正股下跌4.20%，中天转债和正股表现强弱则正好相反。2017Q4也有类似情况，光大转债被国君转债的下跌所影响；3）总结来看，在权益市场预期比较谨慎的时候转债内部“比价逻辑”可能在投资者预期之外，但最终还是可以归结为贵与便宜的问题。近期没有基本面支撑或强势主题、概念支撑的品种可能继续调整（即使正股已经企稳）。反过来说容量较小、流动性不如股票的转债市场更容易出现“过度反映”，便宜和舒适确实是硬道理，但被比价逻辑“带下来”的标的在逐渐恢复配置价值。

短期权益市场对利空消化较多，需关注包商银行监管事件的影响。5月初至今转债先于权益市场出现的企稳迹象，可以理解为转债资产属性的确认。不过站在当前时点，仍是左侧思路，中期视角慢慢配置或轻仓博弈反弹都是可行方法。个券选择上，整体还是防御为主：1）核心组合仍以平银、苏银/光大、绝味、曙光等为代表，光大和苏银价差压缩后可以开始关注前者基本面的优势、到期日更短的价值。福能与蒙电可以相机抉择，后者防御属性更强；2）可以继续按照防御的思路中期布局，如玲珑、雨虹、太阳、利尔、金禾；3）更为保守的投资者可以在控制信用风险的情况下考虑YTM较高的低价品种。短期交易型选手可以关注景气度回升行业+国产化主线，如上游硅料价格止跌企稳的光伏行业（通威、隆基）；19Q1业绩出现明显改善，且近期市场关注度较高的药房领域；国产替代作为当前阶段外部压力下的必选方向，预计曙光等标的有望受益。

　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。

　　报告正文

“缩量”是个什么信号？

5月转债市场经历了放量，随后缩量。

量价结合是权益投资者判断短期市场走势的重要方法，例如底部放量突破被认为是较强的做多信号、股指上涨至高位后的放量不涨可能指向分歧出现；缩量上涨可能意味着情绪谨慎乐观、缩量下跌通常被理解为卖盘逐渐消退、行情有望企稳的信号。从事后看量价结合通常具有不错的判断价值。

近期转债成交量有明显的变化，但股市变化不大。5月6日转债放量下跌，但随后5月7日至10日基本都保持在与5月6日类似的水平，反观权益市场（以万得全A为例），5月6日成交量是近期的最高水平，其后震荡中成交量波动不大。5月7日至10日转债与权益市场成交量相对之前的差异，背后对应着转债先于权益市场出现企稳。

本周两个市场均是偏弱震荡的格局，不过成交量仍有不同，转债市场周四、周五缩量明显。

　　低位调整时转债“缩量”的信号意义或更强。

最典型的转债缩量是2018年6月下旬。彼时权益市场面临“内忧外患”，再次快速下跌，转债小幅跟跌，当时转债已经处于价格低位，对配置资金而言存在吸引力。6月14日转债相对权益市场出现更为明显的地量。事后看，6月19日因中美贸易摩擦超预期演绎（6月18日美方声称在前面500亿美元商品基础上，再对2000亿美元中国商品加征10%的惩罚性关税）导致转债再次大跌后触底，6月14日的缩量似乎具有一定信号意义。这一信号在10月15日再度出现。

　　高位调整时，缩量的意义相对有限。

　　2017年9月至12月、2019年4月的转债调整属于高位调整，且背后并没有权益市场的极速下跌（如2018年2月），虽然在调整初期转债市场就已经缩量（如2017年10月15日至19日、2019年4月9日至4月15日），但从事后看并没有什么指导意义，反而在后续调整有继续放量的情况出现。

“缩量”的宏微观观察

缩量后2018年1月、2018年7月的行情有不同逻辑，但金融总是不错。

2018年1月股市上涨得益于前期的压制因素略有退散。2017年12月起一系列数据显示经济运行平稳，经济增长仍有支撑；流动性层面央行建立临时准备金动用安排，有助于稳定金融机构及投资者的流动性预期。而在2017年整年核心资产风格的引导下，2018年1月地产、银行、家电等白马板块涨幅居前。

2018年7月的反弹则得益于“内忧外患”的超跌和信用放宽。6月下旬较差的信贷数据和贸易摩擦恶化导致股指大幅下挫，国内方面则通过降准、额外给予中期借贷便利（MLF）资金支撑企业等动作进行对冲。为期约一个月的反弹中银行仍是核心，受益于流动性转好的成长性行业如计算机、通信、建材、电子元器件表现较好。

两次缩量后的行情中金融总是表现相对出色，这可能有几个原因：1）调整中偏大盘的金融转债往往具有稳定器的作用，但当后期因流动性收紧导致调整时，首当其冲的也是银行（银行股、银行转债具有最好的流动性），而随着流动性的修复，银行转债也更有利于吸引资金流入；2）2017/2018年银行行业基本面确实有部分好转，低估值+高股息率使其具有足够吸引力。

以“参与”两次反弹的光大转债为例：1）2017年12月初光大转债的转股溢价率被压缩至极低水平，随后出现短期的提估值反弹。彼时与光大转债类似、价格和转股溢价率被大幅压缩的还有国君转债、国贸转债、九州转债、三一转债等，这些标的反弹中均出现了高于正股的涨幅；2）2018年6月光大转债的转股溢价率虽然没有被明显压缩，但保持在一个相对稳定的水平上意味着转债并没有在偏低价格时发挥出抗跌特性（偏股型转债和转债整体的转股溢价率均是如此），而在7月的反弹中光大转债转股溢价率逐渐恢复（宁行转债也是如此），涨幅高于正股。

　　个券量能有所差异，核心原因还是相对性价比。

　　虽然市场整体缩量，不过个券并非均是如此，本周中略有放量的除了有明显涨幅的凯龙转债、天马转债、冰轮转债等博弈性品种外，还有两只关注度较高的大盘标的光大转债和中天转债，而这两只均在下跌中出现放量。

光大转债V.S.苏银转债。我们在周报《左侧参与的姿势》中提到在攻守兼备的大银行转债中，苏银是定位更优的品种。从营业收入、POPP和归母净利润三个指标看江苏银行近期的边际改善更为明显，而政策重视小微企业融资的政策暖风也对城商行、农商行有直接利好。而对于光大转债，优势是目前正股处于低位且剩余期限更短，虽然基本面在股份行中并没有优势地位，但边际改善后配合估值、靠ROE上涨填平溢价进而实现转股的机会更大。

　　本周光大转债有放量下跌迹象（跌幅1.70%），而正股仅下跌0.26%；苏银转债/正股上涨0.20%/0.55%。光大转债的转股溢价率和价格仍高于苏银转债，不过已经有所收敛，换句话说苏银转债更舒服的定位是近期表现比较稳定的原因。

定位收敛现象同样在亨通转债、中天转债的案例中出现。从基本面方面观察，亨通股份和中天科技均是我国光通信、光缆龙头，由于之前媒体的报道亨通光电股价短期内下跌较多（其短期流动性较低、资产负债率较高是事实），不过当前两家公司的市值和估值均比较接近。

　　但在转债方面却并非如此，5月13日收盘亨通转债仅在95元附近，而中天转债尚有103元，8元的价差在转债中已经是很大差异。最近一周亨通光电的股价并没有进一步下挫，这意味着投资者仍然比较信任公司，而在这种情况下95元附近的AA+标的则显示出了相当不错的配置价值。本周亨通转债微跌0.18%，正股下跌4.20%，而中天转债和正股表现强弱则相反，分别下跌4%/0.89%。也就是说，中天转债也在向亨通转债收敛，当然在这个过程中中天转债的配置价值也逐渐体现，100元附近已经是比较安全的位置，更好的流动性依旧值得被定价。

在权益市场偏弱的情况下，转债“债性”表现地更加明显一些，这一特性体现在价格上即是存在“比价逻辑”，2017Q4的调整中也有如此现象。以彼时市场上仅有的两只大盘金融标的光大转债和国君转债为例，2017年11月14日至12月27日转债市场整体出现了价格和估值双杀，光大转债虽然正股并没有下跌，但还是跟随国君转债下挫至约105元、转股溢价率11%的极低定位。

　　在权益市场预期比较谨慎的时候转债内部比价可能在投资者预期之外，但最终还是可以归结为贵与便宜的问题。近期没有基本面支撑或强势主题、概念支撑的品种可能继续调整（即使正股已经企稳）。当然，反过来说容量较小、流动性不如股票的转债市场更容易出现过度反映的情况，便宜和舒适确实是硬道理（比如苏银转债），但被比价逻辑“带下来”的标的在逐渐恢复配置价值。

市场策略：安心待锤落

短期市场对利空消化较多，需关注包商银行监管事件的影响。

贸易摩擦再次主导5月的权益市场，而经济企稳预期的回落也对市场造成负面扰动。短期来看利空在一定程度上有所释放，没必要对市场过度悲观。当然，向上看基本面、风险偏好、外部环境等也不易形成合力而催化市场明显上涨，指数大概率仍会维持整体震荡的局面。

包商银行被实施接管事件亦引起市场的广泛关注。未来需要关注的重点在于托管行对于包商银行信用风险情况的最终认定以及监管态度，这将直接决定存续的二级资本债是否会触发减记条款，估计在此情况下大小行可能出现分化。

　　转债仍是缓慢布局的阶段。

　　5月初至今转债先于权益市场出现的企稳迹象，可以理解为转债资产属性的确认。但放量后缩量，意味着投资者情绪的转变，毕竟从偏债的视角看，3、5块钱的差异就会明显改变投资思路。站在当前时点，仍是左侧思路，中期视角慢慢配置或轻仓博弈反弹都是可行方法。

个券选择上，整体还是防御为主：1）核心组合仍以平银转债、苏银转债/光大转债、绝味转债、曙光转债等为代表，光大转债和苏银转债价差压缩后，可以开始关注前者基本面的优势、到期日更短的价值。福能转债与蒙电转债可以相机抉择，后者防御属性更强；2）可以继续按照防御的思路中期布局，玲珑转债、雨虹转债、太阳转债、利尔转债、金禾转债等已经具有一定债性，中期视角下空间也相对可观，可以越跌越买；3）更为保守的投资者可以在控制信用风险的情况下考虑YTM较高的低价品种。

　　短期交易型选手可以关注景气度回升行业+国产化主线，如上游硅料价格止跌企稳的光伏行业（通威转债、隆基转债）；19Q1业绩出现明显改善，且近期市场关注度较高的药房领域。国产替代作为当前阶段外部压力下的必选方向，建议积极关注，曙光转债等标的有望受益。

市场回顾

股市延续降势，债市维持震荡格局

本周A股三大股指延续弱势表现，上证综指下跌1.02%，深证成指下跌2.48%，创业板指下跌2.37%。周一三大指数小幅低开，全天弱势盘整，北向资金持续净流出，板块方面，稀土概念股午后大涨，华为产业链则有所分化，而此前以猪肉和人造肉为首的农业股则大幅下跌；周二主要股指低开高走，单边上行，稀土板块延续强势，掀涨停潮；周三大盘弱势整理，两市成交额略有缩减，国产操作系统概念尾盘上升，华为概念股继续飙升，稀土板块高开低走，多股尾盘涨停，此外，工业大麻、长三角一体化、燃料电池等热点板块均出现明显下挫；周四指数单边下行，创业板指创三个月新低，国产操作系统概念多股涨停，5G概念大幅调整，华为概念股回落明显；周五权益市场缩量窄震，上证综指收盘上涨，深证成指、创业板指连续下跌，两市成交创三个月来新低。

本周债市维持震荡格局，10年期主力合约当周累计跌0.67%，10年期国开活跃券收益率累计上行2.25bp，10年期国债活跃券收益率累计上行4bp。周一国债期货午后窄幅震荡，国债现券收益率普遍微幅变动；周二国债期货弱势震荡，股债跷跷板效应再现，10年期主力合约收跌，国债现券收益率普遍有不同程度上行；周三现券主要利率债收益率延续上行态势，国债期货弱势震荡；周四债市走势转好，避险需求提振叠加资金面进一步缓和，国债期货震荡走高，尾盘上冲后回落，10年期主力合约收涨，国债现券收益率普遍有不同程度下行；周五债市维持震荡格局，现券收益率小幅下行，国债期货窄幅震荡。

转债跌幅小于正股

中证转债指数本周下跌0.86%，跌幅小于主要股指。交投活跃度方面，整体成交量持续下滑。估值方面，转股溢价率小幅回升。分品种看，金融与非金融转债指数表现差异不大。分规模看，中盘指数表现较好。分类型看，公募EB指数表现稍好。分评级看，AA+级转债指数表现较好。分行业看，通信、综合、纺织服装领涨，休闲服务、汽车、家用电器跌幅较大。个券方面，凯龙、冰轮、天马领涨，金农、三力、东音等跌幅较大。

市场信息追踪 

一级市场发行进度

目前已上市和发行转债/公募交换债合计余额为4040亿元。截止本周末，近一年来一级市场共203只公募转债、4只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额4156.48亿元。特发信息（5.5亿）、奥瑞金（11亿）、鲁泰A（15.5亿）、昆药集团（7亿）、本钢板材（68亿）、正元智慧（2.32亿）、日月股份（12亿）共7家通过董事会预案，庄园牧场（4亿）、龙元建设（20.23亿）、新宁物流（5亿）、五洲新春（4.8亿）、新野纺织（5.7亿）、孚日股份（7.88亿）、银信科技（5亿）、天能重工（7亿）、康弘药业（16.3亿）、财通证券（38亿）、百川股份（5.2亿）、塞力斯（6亿）、瀚蓝环境（10亿）共13家获股东大会通过，文灿股份（8亿）、华钰矿业（6.4亿）共2家通过证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有15家，总规模667.99亿元。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

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　　分析师声明

　　注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告：《 “缩量”的启示——可转债研究》

　　对外发布时间：2019年5月26日

　　报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

　　本报告分析师： 

　　黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

　　左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

　　研究助理：雷霆

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