海通有色深度报告【百年锡业,龙头受益锡价上涨】

海通有色深度报告【百年锡业,龙头受益锡价上涨】
2019年05月20日 20:32 新浪财经-自媒体综合

来源:海通有色

海通有色团队:施毅、陈晓航、甘嘉尧

百年发展,铸就世界锡龙头企业


规模逐年扩张,业绩持续增长

公司是世界锡行业龙头企业,主业涵盖锡金属的采选、冶炼、深加工及贸易等全产业链。此外,公司还生产铜、锌等有色金属,形成了矿山、冶炼、贸易三大业务板块。

锡业股份发展历史达130多年,2005年以来公司锡金属产销量连续稳居全球第一,2018年锡金属国内市场占有率44%,全球市场占有率20.04%。不仅是中国锡工业龙头,也具有较强的国际竞争力。

2018年公司实现营业收入396.01亿元,同比增长15.09%;归属于上市公司股东的净利润8.81亿元,同比增长24.81%;EPS 0.53元,同比增长 15%。2019Q1公司营业收入达89.57亿元,同比减少0.85%;归属于上市公司股东的净利润1.94亿元,同比增长 9.67%,归母净利持续增长。

公司营业收入规模中58.4%是贸易产品,其次是铅产品、铜精矿及其他产品(占比14.8%),锡锭(占比11%),锡材产品(占比8.9%)。而主要贡献毛利的业务是锌精矿,锡锭,铅产品、铜精矿及其他产品等,分别占比29.5%、28.1%、17.6%。

因此可以看出,公司毛利率较高的业务是锌精矿板块,近2年毛利率均接近70%,盈利能力出众。公司锡板块包括锡锭、锡材、锡化工产品,2018年毛利率分别为22.7%、16.5%和 16.3%。

目前公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、锡材产能4万吨/年、锡化工产能2.6万吨/年、阴极铜产能10万吨/年、锌精矿产能12万吨/年。2019年公司计划生产产品锡7.84万吨,产品铜11万吨,产品锌(锌锭及锌精矿含锌)9.55万吨。全年预算营业总收入420亿元,同比增长6.1%。

公司的生产过程仍需外购部分锡、铜原料,目前公司锡精矿自给率约 40%,铜精矿自给率约30%。2018年公司矿山端全年生产锡3.48万吨,同比增长2.13%;锌10.31万吨,同比减少17.58%;铜3.70万吨,同比增加3.76%。我们预计未来公司自有矿山产量较为稳定。

世界“锡都”,储量丰富

公司资源储量丰富,处在有世界“锡都”之美誉的云南个旧,是中国锡资源最集中的地区之一,占全国总量的三分之一以上。此外,公司还拥有丰富的铟、铜、锌等金属矿产资源,2015年锡业股份收购华联锌铟,奠定了公司锡、铟双龙头的市场地位,目前锡业股份持有华联锌铟68.55%股权。

截止2018年12月31日,公司保有资源储量为:锡金属73.54万吨、铜金属119.84万吨、铅金属10.28万吨、锌金属412.55万吨、钨金属8.59万吨、银3022吨、铟6181吨。

公司各品种金属保有储量每年持续有探矿开支以实现增储,2018年度探矿合计投入1.72亿元。全年新增资源储量锡4.25万吨、铜7.64万吨、铅1.94万吨、锌9.95万吨、钨0.42万吨、银125吨、镉205吨、铟61吨(由云南省地质矿产勘查开发局第二地质大队审查确认,未经自然资源部门评审备案)。

分矿山看,公司锡精矿生产集中于大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司等地。而公司的铅精矿生产主要集中于老厂矿区;铜精矿生产主要集中于老厂矿区和卡房矿区;锌精矿的生产主要集中在子公司华联锌铟。

此外,公司持续推进个旧矿区资源勘查,预计可获资源储量82.85万吨,包括锡24.48万吨、铜55.24万吨和钨3.13万吨,长期资源储备有保障,有望提升公司锡、铜精矿等产品自给率。

未来两年资本开支负担较小

公司在建项目目前都没有项目贷款,从公司未来投资规划来看,2019年和2020年主要有锡冶炼异地搬迁升级改造项目、个旧市卡房南部选矿园区建设等工程需要资本开支,但相较2018年投资支出,未来2年资本开支负担较小。

公司2019年固定资产计划投资总额38.47亿元,主要项目包括锡冶炼异地搬迁升级改造项目(变更)建设项目计划投资11.4214亿元、华联锌铟公司建设项目计划投资8.76亿元等。

华联锌铟:坐拥铟锡锌三大资产


高盈利能力贡献业绩


云南华联锌铟股份有限公司是锡业股份最重要的子公司之一,股权占比68.55%,2018年净利润10.08亿元。华联锌铟前身是始建于1958年的文山州都龙锡矿,主营业务为锡矿、锌矿的勘探、开采、选矿业务,主要产品有锌精矿、锡精矿、铜精矿等。

华联锌铟的并入大大增强了锡业股份盈利能力,其作为多金属矿生产企业,主要产品为锌精矿、锡精矿、铜精矿,全部为自有矿山产品,提升了锡业股份的原料自给率。

近年来华联锌铟经营情况较好,营业收入及净利润持续增长,其中净利润连续5年增长,显示其优质的锌矿资源禀赋及强大的盈利能力。2018 年华联锌铟实现营业收入25.15亿元,同比增长7.9%;实现净利润10.08亿元,同比增长25.2%。

华联锌铟拥有铜曼矿区、金石坡锌锡矿区、小老木山锌锡矿区、花石头矿区四个采矿权和云南省马关县辣子寨-Ⅰ铅锌矿勘探等四个探矿权。目前铜曼矿区是华联锌铟的主力矿山,保有资源储量情况为:锌315.48万吨,品位4.28%;锡27.85万吨,品位0.57%;铟金属5692.95吨;铜2.91万吨,品位1.11%。

目前华联锌铟铟、锡、锌三种金属的储量分别居全国第一、全国第三、云南省第三。不仅如此,周边矿脉矿带还有较大的找矿潜力,未来有增储可能。

华联锌铟矿山主产区铜曼矿区生产规模达210万吨/年。2018年5月8日,华联锌铟获得由云南省国土资源厅审核颁发的铜街-曼家寨矿区360万吨/年采矿权证,我们认为未来公司矿山年产量有望进一步得到提升。

锌铟冶炼项目:矿石自给率将达 100%

公司年产10万吨锌、60吨铟冶炼技改项目是2016年非公开发行股票的募投项目,截止2018年12月31日,该项目已完成工程建设和安装,正在试运行阶段,募集资金结余金额为4.63亿元。

锌铟冶炼项目在原有设计的基础上进行工艺技术升级改造,大幅提高锌铟的回收率。项目原料全部来自于公司自有矿山,华联锌铟资源储量丰富,因此该项目有充足的矿石原料保障。项目建成后锌铟冶炼项目原料自给率将达到100%,预计年产锌锭10.22万吨,铟锭87.40吨。

打造全球最大的铟产业基地是锡业股份发展战略的重要组成部分。项目建成后,公司锌铟产业链将从采选向冶炼延伸,实现采、选、冶一体化,在原料供应可靠的基础上,为后续高纯铟、铟基合金、ITO 靶材产业化等提供原料保障。

锡:2019 年持续短缺,价格中枢有望上行


缅甸锡矿 2019 年有望持续减产

锡在全球范围内是一种稀缺性金属,根据USGS 2018年数据,全球锡矿储量为470万吨,根据2018年产量计算,静态可采年限仅为15年。事实上,全球锡矿产量在2010年后已现颓势,2011年-2012年连续2年产量下滑。但随着2013年缅甸佤邦高品位矿石的开采,缅甸一跃成为国际锡矿主要生产地之一,锡矿产量全球市占率持续提升,在2016年达到峰值,供应了全球1/5的锡矿资源。 

2017年缅甸锡矿产量开始出现下降,原因是缅甸原露天开采的高品位矿石品位大幅下降,根据国际锡业协会的数据,目前曼相矿区新矿洞的开采已经进入到海拔1000米以下区域,当地原矿生产仍依赖于旧矿洞的回采。缅甸生产锡矿绝大部分出口中国,2017年开始大幅减少,2018年出口中国锡矿约5.46万金属吨,同比减少19%。

由于缅甸锡矿资源逐渐减少的趋势在发现全新矿山资源前不可逆,我们预计其锡矿产出仍将持续减少。根据ITRI官方微信公众号发布的数据,预计2019年中国进口缅甸锡矿将减少8600吨,同比减少16%。

国内锡冶炼厂面临原料短缺瓶颈

  

2018年全球精炼锡产量为36.8万吨,同比微增1.2%,其中产量排名居前的国家分别是中国、印度尼西亚、马来西亚等,主要集中在亚洲。

我国是锡矿产出大国,2018年锡矿产量占全球的29%,但由于冶炼产能规模大,中国生产的精炼锡占到了全球产量的48.2%,因此大量精矿需要依赖进口。2018年尤其是10月之后,由于缅甸锡矿减产,国内及中缅口岸库存持续消耗等原因,国内冶炼厂面临原料短缺窘境。

2019年2月我国内蒙银漫矿业发生重大运输安全事故,造成严重的人员伤亡,内蒙古锡林郭勒盟应急管理局等要求银漫矿业立即停工停产,全面进行自查自纠,杜绝事故再次发生。银漫矿业2018年锡产量达0.58万吨,占全球产量的1.58%,复产时间未明,对国内锡精矿供应将产生一定影响。

锡下游消费稳中有升,预计 2019 年精锡持续短缺


锡下游需求占比最大的锡焊料(占比59%)由于环保压力及成本上升导致2018年消费略降,但总体平稳。锡化工领域占锡下游需求的 15%,在2018年录得国内需求2.1%的正增长,我们认为国外PVC稳定剂市场需求扩张也拉动海外锡化工消费。总体来看,锡下游消费稳中有升。

我们预计2019年全球锡矿供应将因缅甸减产而下降,精锡产量仍有增加,消费略有增长,2019年全球精炼锡市场将持续短缺,供给缺口为0.1万吨,锡价格中枢有望持续上行。

盈利预测与估值

 

公司是稀缺资源锡的全球龙头,保有储量约占全球储量16%,2005年以来公司锡金属产销量连续稳居全球第一,2018年锡金属国内市场占有率高达44%,不仅是全球锡业龙头,也是A股最纯正的锡行业标的。

我们预计公司2019年生产产品锡7.84万吨,产品铜11万吨,产品锌(锌锭及锌精矿含锌)9.55万吨计划能够顺利完成,2019年全球精炼锡市场将持续短缺,锡价格中枢有望持续上行,公司业绩弹性高。我们预计锡业股份2019-2021年EPS分别为0.61、0.68和0.74元/股,同时参考可比公司估值水平,给予2019年23-24倍PE估值,对应合理价值区间14.03-14.64元,给予“优于大市”评级。

风险提示

经济下行导致锡下游疲弱风险,锌价波动风险。


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