【中信建投债券】水务行业梳理及评级指标构建——【城投之境】系列之二|供水_新浪财经

来源：文涛宏观债券研究

摘要

水务行业在价、量两方面均存在增长空间。价格上，自来水价格逐步实现市场化调整，水的资源属性逐渐凸显。国务院《中共中央国务院关于推进价格机制改革的若干意见》利好自来水稳步提升。自来水的价格管理权限下放到地方政府，当前各个城市的自来水价格已进入上升通道，调整周期为 3—5 年，提价幅度在15%—40%。污水处理收费设置最低标准，多个城市按政策规定对污水处理费进行调整。总量上，生活用水量呈现持续增长态势，污水排放主要来自生活污水，排放量增速较高。近年来国家政策向节能环保方向倾斜，污水处理率稳步提高，污水处理行业进入快速成长期。

水务企业分析框架包括三大方面：盈利能力、债务负担、偿债能力、现金流量；企业规模、公司属性与外部支持；区域用水需求。2014—2016年，样本企业的营业收入快速增长，年均复合增长率达11.28%；行业盈利能力保持稳定，营业毛利率稳定在29%左右，营业净利率在13%—16%区间内波动；资产负债率为55%左右，债务期限结构中长期债务占比较高；行业整体的短期偿债能力一般，长期偿债能力呈增强趋势，EBITDA对利息支出的覆盖程度较高。水务行业属于重资产行业，大型企业更具优势；从业务收入占比看，样本企业供水业务收入占比主要分布在5%—65%区间内，污水处理业务收入占比主要分布在13%—33%区间内；行业整体的市场化程度仍较低，国有事业单位、国有企业更有竞争优势。用水需求的区域异质性较强，对地方性水务企业影响较大。

我们构建的水务行业信用评级体系包括财务指标和非财务指标两部分。财务指标占比70%，包括盈利能力、债务负担、偿债能力、现金流量和经营规模。非财务指标占比30%，包括外部支持和区域用水需求。

正文

一、水务行业存量债券情况

按照wind行业进行筛选，截止2019年4月24日，水务行业有存续债券的发行主体85家，江苏、四川、浙江、北京、山东、云南、重庆等地区发行主体超过5家（含5家）。存量债券共250只，以1-3年为主、债项中高评级占比达56%。从品种看，公司债和中票数量居前，分别占比38%和26%；城投债占比79%，其中省级和地级市平台个券数量分别占61%和32%。从省份看，江苏、北京、山东、浙江等地区个券数量超20只。从中债估值看，个券估值位于4%-6%的个券占比近55%。以中票和企业债为样本，与同评级同期限同品种曲线的到期收益率相比，56%水务企业个券超额利差在50BP以上。从2014年至今发行规模看，2016年发行规模最大，为810.45亿元，发行共119支。2017-2018年，没有评级下调的水务企业，有三家水务企业评级上调，分别是：杭州萧山环境集团有限公司、阿克苏地区绿色实业开发有限公司和昆明滇池投资有限责任公司。

二、水务行业分析框架

2.1

行业界定和特征

2.1.1 行业界定与现状

水务行业：指由原水、供水、节水、排水、污水处理及水资源回收利用等构成的产业链，向用户提供自来水供应和污水处理服务。

供水子行业的上游主要是以地下水和地表水为主的淡水资源，下游面向有用水需求的工商企业和居民用户等。供水企业的收入端主要是向用户出售自来水所获得的收入，由自来水单价和供水水量决定。成本端包括水资源成本、水处理成本、运营成本和税费成本。其中，水资源成本、水处理过程中耗用的动力电的单价和单位耗量等是占比较高的变动成本；固定成本主要由设备折旧费、管网维修费等组成。

污水处理子行业在整个水务行业产业链中偏向下游产业，上游包括排出工业废水的工业企业和排出生活污水的居民用户，其中生活污水占到全国污水排放总量的60%以上。污水经处理后排入自然水体或通过中水回用返回企业和居民用户。

水资源总量波动性较大，人均水资源量较少。受降雨量变动等因素的影响，我国水资源总量自2000年以来在24000亿平方米至33000亿平方米区间内波动。2017年，水资源总量为28761.2亿平方米，较上年下降11.5%。人均水资源量仅为2074.53立方米，约为世界人均水平的1/4，同时存在地区分布和年内年际分配的不均匀，我国水资源缺乏的情况较为普遍。

供水总量稳步上升，生活用水量持续增长。从供给侧看，2016年我国供水总量为6043.4亿立方米，自2002年以来年均增长0.66%。城市全年供水量593.8亿立方米，约占供水总量的9%，占比基本保持稳定。城市供水管道长度为79.7万公里，年均增长10.34%，呈现快速增长趋势，供水综合生产能力逐步提升。从需求侧看，我国用水总量中农业、工业、生活、生态环境用水占比依次为62.1%、21.1%、13.8%和3.0%，农业用水占比最高。从历年用水量看，生产用水量波动不大，生活用水量呈现持续增长态势。根据中国工程院《中国可持续发展水资源战略研究综合报告》预测，我国用水高峰将于2030年左右出现，总规模在7000亿到8000亿立方米，其中城市供水需求增长将高于其他用水需求量的增长。

污水排放主要来自生活污水，排放量增速较高。污水分为工业废水和生活污水两大类，其中生活污水是污水处理的主体。2015年城镇生活污水排放量为535.2亿吨，占全国污水排放总量的72.8%。城镇生活污水排放量自2001年以来的年增速在2%至13%之间，工业废水排放量自2011年以来逐年减少。未来随着城市化进程的继续推进和城镇用水需求的稳步上升，城镇生活污水排放量将平稳增长，成为新增污水排放量的主要来源。从污水处理能力看，近年来国家政策向节能环保方向倾斜，加大污水处理基础设施投资，污水处理率稳步提高，处理能力显著提升，行业进入快速成长期。2017年城市日污水处理能力为17036.7万立方米，自2002年以来年均增长11.79%。城市排水管道长度为63.0万公里，年均增长17.62%。

2.1.2 行业特征

资本密集度高，区域经营垄断性强。通过公共服务设施的固定资产净值与年营业收入的比率衡量资本密集度，水务行业的资本密集程度在公共事业类行业中最高。由于自来水管网等固定资产的投资规模较大，且自来水不适合远距离运输，水务企业具有明显的区域垄断性质。

市场化程度低，行业盈利低微。我国的水务企业大多具有事业单位性质，采取地方政府独家垄断经营的方式，行政色彩相对浓厚，行业整体的市场化程度较低。在水务项目中，自来水生产和供应企业占76%，污水处理企业占23%。由于行政因素限制了水价，水的资源属性被弱化，造成水务企业形成了“低水价＋亏损＋财政补贴”的经营模式，水务行业整体盈利水平较低。

行业资产增速趋于稳健，营收和利润同比增速有所回落，亏损企业数占比先下后上。从企业数及亏损企业看，2015-2018期间，累计企业单位数一直稳健上升，2018年企业数同比增长8.9%，而亏损企业占比呈现先下降后上升趋势。截至2018年12月，整个水务行业累计1934个水务企业，而亏损企业数量在2018年有所上升，占比达21.77%。从资产总计看，2015年及水务行业近10年资产扩张的增速高点， 2016-2018年资产扩张速度放缓平均增速约为8.3%；从三大费用——管理费用、销售费用、财务费用来看，2018年三大费用占主营收入21.19%，较去年有所上升，各费用百分比在2015-2018年期间都保持稳定水平。2015-18年水务行业利润总额上升，从2018年12月的情况来看，2015年、2017年行业利润总额大幅上升，2018年利润总额的累计同比增速回落至7.10%。

2.2

定价机制

2.2.1 水价改革历程

我国的水价制度经历了四个阶段，无偿供水阶段、试验性有偿供水阶段、水价改革起步阶段和水价改革发展阶段。主要特征是由无价到低价，逐步向商品水价、水权、水市场方向演进。

2.2.2 水价定价现状

水价构成：到户水价由自来水价格和污水处理费组成。到户水价是指用水用户购买每吨水的价格；自来水价格是自来水的销售价格，由基本水费、水资源费、城市附加费、水利工程水费等部分组成；污水处理费是城市污水集中处理设施按照规定向排污者提供污水处理的有偿服务而收取的费用。

水价分类：分类水价，阶梯水价。根据发展改革委、住房城乡建设部《关于做好城市供水价格管理工作有关问题的通知》规定，现行城市供水按照使用性质分为居民生活用水、非居民生活用水和特种用水三类。其中，非居民生活用水包括工业、经营服务用水和行政事业用水等。特种用水主要包括洗浴、洗车用水等，特种用水范围各地可根据当地实际自行确定。居民生活用水、非居民生活用水、特种行业用水的水价依次提高。

城市居民生活用水实行阶梯式计量水价，根据国家计委、建设部印发的《城市供水价格管理办法》规定，阶梯式计量水价可分为三级，级差为1:1.5:2，各地阶梯水价的政策可根据当地实际情况进行确定。但目前阶梯水价设置的第一阶梯水量偏高，导致实施阶梯水价来节水的初衷效果大打折扣。

联动机制：水资源费征收标准提高，水资源费、水利工程水费与水价联动机制逐步推进。2013年，国家发改委、财政部、水利部《关于水资源费征收标准有关问题的通知》要求，综合考虑各地水资源禀赋状况、经济发展水平、社会承受能力等因素，“十二五”末各地区水资源费最低征收标准分为6类（见下表）。水资源费和水利工程水费（原水费）是自来水价格的重要组成部分。为疏导供水上下游价格矛盾，减轻水务企业的经营压力，水资源费、水利工程水费与水价联动机制正在全国各地逐步建立。

水价管理：自来水价格逐步实现市场化调整，污水处理收费设置最低标准。自来水的价格管理权限下放到地方政府，自来水价格由各地物价部门通过举行价格听证会的方式进行确定。供水成本的攀升导致自来水价格不断上涨。2018年10月，全国36个大中城市居民生活用水价格（不含水资源费）平均为2.25元/吨，同比增长1.81%。其中11%的城市水价高于3元/吨，44%的城市水价在2元/吨至3元/吨。

目前，我国居民生活用水占全国城镇供水总量的比例接近50%。一方面是因为随着我国城镇化进程加快，用水人口增加，城镇水资源短缺形势变得严峻；另一方面，由于水资源浪费现象亟待解决。若能加快建立完善居民阶梯水价制度，充分发挥价格机制调节作用，对提高居民节约意识，引导节约用水，促进水资源可持续利用具有十分重要的意义。

2015年，国家发展改革委、财政部、住房城乡建设部《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》明确设市城市、县城和重点建制镇污水处理收费标准。根据此规定，呼和浩特、沈阳、青岛、大连等多个城市均对污水处理费进行调整。2018年10月，全国36个大中城市居民污水处理费平均为0.98元/吨，同比增长1.03%。

我们选取大陆地区直辖市、省会城市共31个城市的到户水价情况作为样本，其中到户水价最贵的城市是北京市，为5元/立方米，其次是天津市，为4.95元/立方米，主要原因是这两座城市的水资源费较高。自来水价格在到户水价中占比在50%到85%间，自来水价格变动对到户水价的影响很大。污水处理费最贵的城市依次是上海、南京、北京，分别为1.53元/立方米、1.42元/立方米和1.36元/立方米。

根据《水资源费征收使用管理办法》，水资源费征收标准，由各省、自治区、直辖市价格主管部门会同级财政部门、水行政主管部门制定，报本级人民政府批准，并报国家发展改革委、财政部和水利部备案。水资源费的定价权在省级主管部门，而征收却在各市、县。由于对该项费用市、县提留的部分差别很大，因此其对征收的关注度不一；北京、天津等地水资源费征收标准较高，与其直辖市的性质有很大关系，水资源费定价和征收、使用的级别重合度高。不过由于经济水平、居民收入、工业发展程度等不同，水资源禀赋并非决定水资源费征收标准的唯一因素，我国各地水资源费征收标准不需要统一也不可能统一。

从区域的水价情况看，华北地区的平均到户水价最高。华北地区是我国最缺水的地区之一，主要原因是经济发展与水资源承载力的不匹配。根据《关于水资源费征收标准有关问题的通知》规定，华北地区水资源费最低征收标准高于其他地区，对自来水价格上涨影响较大。东北地区的平均到户水价较高，为3.73元/立方米。主要原因是东北地区大中型城市密集，人口集中，工农业发达，水资源需求量大。

2.3

水务企业分析框架

2.3.1 财务指标

以业务收入占比前三项中包含供水、污水处理或水利基础设施建设为筛选标准，我们选取了52家国内水务行业发债企业作为样本企业进行财务分析。

盈利能力。水务行业属于重资产行业，制水设备、供水管网等固定资产折旧在自来水全成本中占有较大比重。从收入端看，水务行业收入取决于水价、供水量和污水处理量。价格上，国务院《中共中央国务院关于推进价格机制改革的若干意见》利好自来水提价。当前各个城市的自来水价格陆续上涨，提价幅度在15%至40%。国家发展改革委、财政部、住房城乡建设部《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》明确污水处理费最低标准，多个城市按规定对污水处理费进行调整。总量上，近年来供水量和污水处理量维持稳定增长。水务行业在价、量两方面均存在业绩增长点。从成本端看，水务行业的成本包括水资源成本、水处理成本、运营成本和税费成本。营业成本和期间费用具有较强的刚性。

我们选择总资产报酬率、营业净利率、营业毛利率这三个财务指标衡量水务企业的盈利能力。2014—2017年，样本企业的营业收入快速增长，分别合计实现营业收入764.35亿元、812.99亿元、941.7668亿元和1072.75亿元，年均复合增长率为11.96%。由于水务行业的公益性较强，行业盈利能力保持稳定。营业毛利率稳定在27%以上，营业净利率在19%—23%区间内波动。

水务行业的重资产特征导致行业总资产报酬率处于较低水平，2014—2017年分别为3.82%、3.37%、3.04%和3.08%。其中，2016年行业内出现多起并购重组事件，总资产规模同比提升幅度较大，导致总资产报酬率小幅度下滑。按业务类型分，污水处理企业的盈利能力稍强于供水企业，这与污水处理业务的市场化程度更高有关。

债务负担。我们选择资产负债率、长期债务/全部债务两个指标来分析企业的债务负担状况。水务行业整体债务负担一般，2014—2017年，行业整体资产负债率保持稳定，分别为55.01%、54.74%、55.35%和55.69%。受水务行业PPP模式影响，总体债务规模增长迅速，2017年达到6186.91亿元，年均复合增长率为13.82%。债务期限结构中长期债务占比较高。2014—2017年，样本企业长期债务/全部债务平均为49.35%、49.57%、53.50和52.56%。

偿债能力。偿债能力可以通过现金类资金/短期债务、经营活动现金流入/短期债务、全部债务/EBITDA、EBITDA利息保障倍数四个指标体现。水务行业样本企业整体的短期偿债能力一般，2014—2017年现金类资金/短期债务分别为0.50、0.46、0.44和0.46，经营活动现金流入/短期债务分别为0.63、0.55、0.55和0.61。从业务角度看，供水业务和污水处理业务的结算模式有所不同。水务公司直接向终端用户收取水费，自来水收入部分自留，污水处理费款项交由财政，再由财政定期按特许经营权协议价格支付给企业。因此，污水处理企业的现金类资金/短期债务指标比供水企业稍低，相差约7%。长期偿债能力整体呈增强趋势，2014—2017年全部债务/EBITDA分别为10.58、9.94、10.36和11.67，EBITDA利息保障倍数分别为4.45、5.48、6.64和8.70，EBITDA对利息支出的覆盖程度较高。

现金流量。经营活动是企业现金流获取的源泉。我们主要考察企业的经营活动现金流入量、经营活动现金流量净额等指标。依赖于水务行业的结算模式，2014—2017年样本企业的经营现金流入量保持快速增长，分别为1120.08亿元、1229.60亿元、1467.83亿元和1714.58亿元，年均复合增长率为15.25%。经营活动现金流量净额分别为164.41亿元、195.77亿元、189.20亿元和205.80亿元，年均复合增长率为7.77%。

2.3.2 企业规模、公司属性与外部支持

企业规模。水务行业属于重资产行业，供水管网、污水处理设施、污水管网等固定投资额巨大，大型企业更有行业竞争优势。2014年以来，水务行业出现多起并购重组事件，多元化发展趋势愈加明显。我们选择营业收入、总资产、净资产等会计数据，以及日供水能力、日污水处理能力、业务布局多元化等企业经营数据衡量企业的总体规模。在52家样本企业中，深圳市水务（集团）有限公司、中国水务投资有限公司、重庆市水务资产经营有限公司的供水业务收入排在前列，上海水务资产经营发展有限公司、重庆市水务资产经营有限公司、北控水务（中国）投资有限公司的污水处理业务收入较高。从业务收入占比看，样本企业供水业务收入占比主要分布在5%—65%区间内，污水处理业务收入占比主要分布在10%—33%区间内。前十名营业收入企业的总收入在样本企业收入占比近三年保持稳定，都保持在54%左右。前二十名营业收入企业的总收入在样本企业收入占比保持在74%左右。

公司属性。作为地方政府管辖的公用事业，水务企业供水业务的区域性特征突出。近十年来，供水子行业历经市场化改革，出现了多元化主体、经营机制转变、区域经营三大特点，但行业整体的市场化程度仍较低。通常而言，国有事业单位、国有企业与政府关系密切，获取资源能力更强，比民营企业更容易获得地方财政支持，在水务行业更具有优势。

外部支持。外部支持来自于政府和股东两方面。一方面，水务企业对政府补贴的依赖性较高。2017年，浣江水务股份有限公司收到政府补助238.12万元，占当年净利润的18.48%。政府对企业的支持力度可能受财政实力的影响，我们选择企业所在地区的财政收入衡量政府支持的力度和可能性。另一方面，一般而言，控股股东持有的股权比例越高，企业受到控股股东支持的可能性也越高。我们选择控股股东持股比例衡量企业获得股东支持的可能性。

三、水务行业评级的构建

3.1

构建水务行业信用评级体系

我们构建的水务行业信用评级体系包括财务指标和非财务指标两部分。财务指标占比70%，包括盈利能力、债务负担、偿债能力、现金流量和经营规模。非财务指标占比30%，包括外部支持和区域用水需求。具体如下表所示：