兴业研究 | 周晓（20190414—20190420）

来源：兴业研究

（作者：李苗献、鲁政委；发布时间：2019年4月14日）

宏观出口反弹超季节了吗？—评2019年3月进、出口数据

出口方面，第一季度出口当月同比通常受春节假期分布错位影响呈过山车状，这导致单月的起落对整体出口走势判断的指示意义较弱。对此，我们通过累计值、以及工作日类比法发现，3月出口反弹幅度低于季节性解释范围。这主要受全球需求放缓、中美关税负面冲击影响。考虑到增值税税率调整使出口退税下调催生抢出口，这或导致4月出口面临较大压力。

进口方面，尽管整体进口增速仍较疲弱，但中国投资需求企稳回升对投资相关原材料进口拉动已部分兑现，这突出表现在铁矿石进口数量上涨。

顺差方面，出口平稳而进口下滑共同作用之下，使第一季度货物贸易顺差规模走扩，净出口对第一季度GDP同比拉动回升或使经济增速有超预期的可能。

展望未来，全球需求放缓使出口下行压力犹存；国内经济逐步企稳叠加中美经贸关系缓和或部分修复进口增速。

（作者：蒋冬英、李苗献、鲁政委；发布时间：2019年4月14日）

策略【永远观市】司库策略谈第92期：做好负债组合管理也能出效益

今年以来，广谱利率走势趋于收敛，信贷、非标融资利率开始下行，各期限资金成本处于低位，进一步下行的空间有限。展望后市，流动性环境合理充裕有保障，但波动加大；利率大体看震荡。在这样的环境下，我们认为，既然资产端相对鸡肋（标准化资产），增厚收益办法不多；管好负债就很重要，做好负债组合管理同样可以出效益。

银行负债组合管理，就是要把存款、同业负债、发债、央行借款等筹措渠道视为整体，从期限、客户、区域等多维度进行管理，达到成本可控、规模合意、监管指标达标的目标。本周，我们结合1季度存款数据和近期的市场变化，尝试从负债组合的角度，做出一些探索。

流动性提示及操作策略

下周三，MLF3665亿到期，政府债净发行664亿。下周进入税期，上述因素对于资金面可能产生的扰动，市场预期比较充分，从目前了解情况及发布的金融数据来看，以TMLF来续的概率较大。最新的1YNCD价格目前正好为3.15%，以该利率续作较大。续作+OMO可能是下周应对扰动的组合。

1M以内短端利率还有上行压力，但中长端空间不大。暂以短端为宜。

（作者：郭益忻、乔永远；发布时间：2019年4月15日）

宏观贵金属测试上方阻力，金强于银—大宗商品周度观察 

能源：汽油库存的持续下降以及需求的回升侧面印证了美国经济的企稳。而在美国炼厂回归以及第一季度全球原油库存增幅总体不高的情况下，短期美国原油库存的增加并不需要太过担心。在美国即将步入夏季出行旺季的情况下，短期原油库存的累积有助于为夏季旺季时建立库存的缓冲垫。

贵金属：贵金属本周遭遇短线抛压，一方面是获利了结，另一方面也受到铜价和美元短线震荡的影响。展望后市，预计仍有震荡上行动力，但日线多头动能明显不足。

有色：本周伦铜偏强震荡。铜库存周期性上涨，且IMF将全球经济增长预估从3.5%下调至3.3%，周中铜价一度下挫。但周五美元指数再次跌破97，伦铜大涨。LME铜日线4H维持区间震荡，等待60日均线靠近。

黑色：本周一螺纹钢强势向上突破。目前钢材处于需求旺季，下游市场成交活跃，现货价格稳中有升。供给方面，四月份限产执行力度有所减弱，开工率有所回升。整体来说，我们对于钢价中期的走势仍然乐观。

（作者：付晓芸、张峻滔；发布时间：2019年4月15日）

宏观银保监会开展加强金融服务民营企业监督检查工作—监管政策周报

本周发文：1、国务院发布《关于落实<政府工作报告>重点工作部门分工的意见》；2、中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于促进中小企业健康发展的指导意见》；3、国家发展改革委发布《2019年新型城镇化建设重点任务》；4、财政部、税务总局、证监会联合发布《关于创新企业境内发行存托凭证试点阶段有关税收政策的公告》；5、国务院关税税则委员会发布《关于调整进境物品进口税有关问题的通知》；6、上交所发布《关于做好科创板市价订单申报模式调整相关技术准备的通知》；7、交易商协会发布《非金融企业债务融资工具公开发行注册文件表格体系》（2019版）；8、交易商协会发布《投资人保护条款示范文本》（2019版）。

监管动态：1、人民银行召开2019年研究工作会议；2、人民银行召开2019年反洗钱工作会议；3、地方监管试点逾期60天贷款纳入不良；4、银保监会开展加强金融服务民营企业监督检查工作；5、郭树清赴中国人民保险集团股份有限公司调研并主持召开保险机构座谈会；6、中国保险行业首个国家标准《保险术语（GB/T 36687-2018）》正式实施；7、商务部召开例行新闻发布会，回应第九轮中美经贸高级别磋商；8、人民日报评《2019年新型城镇化建设重点任务》：“房住不炒”定位不能动摇；9、四部委就降低社保费率综合方案答记者问；10、证监会批准郑州商品交易所开展红枣期货交易。

监管处罚：1、银保监局、银监分局公布65起行政处罚案件；2、证监会依法对2宗案件作出行政处罚3、上交所对多起上市公司违规和异常交易采取监管行为；4、深交所对多起上市公司违规和异常交易采取监管行为。

（作者：何帆；发布时间：2019年4月15日）

宏观中国因素牵动全球汇市—外汇周度观察

一周回顾：中美经济数据表现超预期提振市场情绪，主要国债收益率继续上涨，美元和日元贬值，贵金属承压；欧央行按兵不动，欧元全周收涨；欧盟同意再次推迟脱欧时间，英镑震荡升值。受出口和社融数据支撑，美元兑人民币下跌，三大人民币指数下行。美元兑人民币期权隐含波动率继续走低。

基本面纵览：全球市场：（1）美中经济数据提振市场情绪，如果经济增速高于潜在增速，美联储可能在年末考虑加息；（2）欧央行4月议息按兵不动，利率分层机制仍存分歧；美欧贸易摩擦风险升级；（3）欧盟同意再次推迟英国脱欧时间，不过脱欧结局仍难意料，警惕英国地方选举带来的压力。国内市场：（1）中美信用环境相对变化将支撑人民币汇率；（2）中美第九轮磋商谈判落幕，关注美国财政部汇率半年报。（3）外储稳定增长，结售汇有望维持均衡局面。

后市展望：若中国和欧洲经济企稳信号明显，将有助于主要非美货币（除日元外）震荡中枢向升值方向变化，风险资产受益，日元承压。英国政府和工党的协商或能给市场带来利多刺激，英镑下周升值的概率更大。贵金属有望企稳上涨，但上方空间存疑。美元仍具备维持高位的动力，美元兑人民币汇率短期内难以向下突破震荡区间。关注美国财政部发布的汇率半年报透露的有关中美贸易谈判中汇率领域的内容。

（作者：张梦、邵翔；发布时间：2019年4月15日）

宏观理财的收益-成本倒挂：历史与现在—货币市场与流动性周度观察2019年第11期

2019年3月29日，银行业理财登记托管中心与中国银行业协会联合发布《中国银行业理财市场报告（2018年）》。从报告公布的数据看，2018年非保本理财规模整体保持平稳，理财产品向净值型转型并未对规模产生实质影响；2018年理财产品增配了债券资产特别是信用债。

通过对理财产品预期收益率与其配置的最常见基础资产3年期企业债（AA+）收益率的关系的考察我们发现，二者分别在2015-2016年以及2018年7月以来出现过两次持续倒挂现象。数据表明，当前理财产品面临收益-成本倒挂的压力或弱于2015-2016年时的水平。

通过非标资产提高投资收益率空间受限、“净值型”转型节奏未来或加快、前期存量高收益资产对收益率的支撑力度逐步减弱，以及加杠杆、拉长久期动力减弱，未来理财收益率有进一步下调的动力。

上周银行间流动性合理充裕，资金面有所收敛，DR001、DR007利率双双上涨。

本周资金面有望总体保持平稳。本周公开市场操作有3665亿元MLF到期，同时临近税期高峰，银行间流动性面临较大的冲击，预计央行大概率将通过公开市场操作投放流动性，以保持资金面整体平稳。

（作者：赵艳超、鲁政委；发布时间：2019年4月16日）

宏观多头尚未转势，但上方空间有限—原油半月谈（2019年第四期）

过去两周伴随着中国PMI数据、美国ISM制造业指数以及非农就业数据明显好于预期，油价走出流畅上涨行情。

以往来看，风险偏好指标到达阶段性低点后，都会出现一波情绪修复，平均持续时长约3个月。而在平均3个月的修复之后，市场风险偏好的走势将与之后经济走势密切关联。在此情况下，如果全球经济第二季度确实触底，将有助于风险情绪短期修正后继续上升。

近期关于美国原油产量可能重新快速增长以及美国对伊制裁和OPEC+减产协议生变的担忧再起，压制油价走势。不过这些变量对于油价起到影响需要时间。油价彻底转势需要时间，但短期调整或在所难免。（具体行情展望见正文）。

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（作者：付晓芸；发布时间：2019年4月16日）

宏观重提战略定力—解读货币政策委员会2019年第一季度例会

3月以来央行在公开市场中的投放较为节制，反映出货币政策微调的信号。2019年第一季度货币政策委员会例会的会议精神则是对这种微调的官方确认。

由于经济与金融市场出现改善迹象，货币当局的政策重心也有所调整，再提战略定力与货币闸门。在货币政策操作层面，这意味着引导M2与社融适度增长、把握好逆周期调节的力度、调整优化金融体系结构，而政策进一步放松的必要性下降。

值得注意的是，2018年第四季度例会和2019年第一季度例会均提出关注国际国内经济金融形势的边际变化。这也是为什么货币当局在经济出现改善信号、但未完全企稳之时就开始微调。不过，如果经济出现边际放缓的迹象，货币政策可能再度微调。

（作者：郭于玮、李苗献、鲁政委；发布时间：2019年4月16日）

策略金融子板块的分拆原则—银行权益定价的锚之三

目前包括银行在内的大多数金融机构都有非银行金融板块，乃至采取金控的模式来探索金融混业经营。金控模式推广和完善意味着未来有子板块分拆的机会，这也构成了金融机构的分拆价值。板块分拆机会是理解银行乃至金融机构估值的第三个锚。

结合文献分析，分拆创造价值的机会在于：能更聚焦和集中于主业的发展,提升后续融资能力，使管理层更加勤奋，未来有实施股权激励的机会等。从金融控股公司运作模式看，我们认为创造价值的机会应大幅超过分拆的成本。一方面，金融机构受到的监管约束较多，通过分拆进行利益输送的可能性很低，且分拆的投行成本是一次性的，这不会对长期的价值创造带来显著成本。同时，将体量大、估值中枢低的板块留在母公司，子公司尤其是非银体系金融机构独立上市后有更多借力资本市场的运作空间。

在保证业务协同度的情况下，建议分拆高隐含估值、高盈利能力、低负债/轻资产、资产质量相对清晰的子板块。基于这四个标准，我们认为金控最适合被分拆的板块为资产管理和Fin-Tech，可探索分拆模式的板块包括证券、消费金融、信托、金融租赁，而银行、保险、期货等板块较适合留在母公司。

（作者：孔祥、乔永远、吕爽；发布时间：2019年4月16日）

海外收益率从单边下行向震荡下行的转换—中资美元债周报

本周美国CPI和PPI公布，数据略高于市场预期，债券市场对美国基本面的悲观情绪有所改善，美债收益率继续上行。其中，2年期美债收益率本周上升5.2bp至2.39%，5年期美债收益率上升7.5bp至2.38%，10年期美债收益率上升7.0bp至2.57%。中资美元债参考收益率平均上升5~10bp。考虑到周五社融数据大幅上升，以及潜在中美贸易谈判的进展，预计下周债券市场或仍有所承压。

从中资美元债市场的行业表现看，过去两周金融行业收益率上升24bp，房地产行业收益率上升15bp，城投收益率上升13bp。钢铁有色收益下降67bp，其他行业收益率上升幅度较大的有：建筑、能源、投资平台、大消费等。

本周金融、地产、城投均有新债发行，本周有花样年、融创中国、中国银行/香港、中国银行/卢森堡、余姚经济开发区建设投资等完成定价。

（作者：刘扬、苏畅；发布时间：2019年4月16日）

海外美债市场连续两周调整—联储观察第52期

联储3月会议纪要主要有3个看点：（1）委员预期一季度经济疲软是暂时的；（2）大多数委员预计今年不再加息；（3）几位委员表示经济风险低于1月例会。会议纪要中没有委员提到需要降息。

从联储3月例会来看联储年内不再加息的主要依据有二：（1）通胀没有显著上升；（2）经济下行风险尚待解决。但这不代表潜在通胀压力就不存在，如3月PPI同比超预期增长2.2%；4周移动首申人数刷新本轮周期的最低点；且5月开始缩表速度上限将降低，10月开始联储重新成为国债的净购买方，也使得年内联储不太可能降息。

美债市场连续两周调整，美债市场参与者对于经济基本面的悲观预期有所改善，但风险资产和债券资产所反映的对经济基本面的预期差异持续存在。

（作者：苏畅、张仁俊；发布时间：2019年4月16日）

宏观“稳增长”与“防风险”的平衡—2019年第一季度金融监管回顾与展望

2019年第一季度，中共中央政治局进行第十三次集体学习，提出了“金融供给侧结构性改革”的要求，各监管部门也按照分工学习、分解了各自任务；各个监管部门在继续严控增量地方政府隐性债务的同时，通过多种手段积极化解存量地方政府隐性债务；为了进一步稳增长、满足实体经济融资需求，各个监管部门出台了多项服务小微、“三农”、民营企业的硬性要求，并且要求中小金融机构进一步回归本源；而随着《资管新规》出台一周年的临近，未来将有理财子公司后续政策、信托业相关政策等可能落地，资管产品纳入养老金个人所得税税收递延的政策也值得相应期待。本文将按照上述的分类和逻辑梳理2019年第一季度已出的监管政策及未来可能出台的监管政策。

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（作者：陈昊、何帆、鲁政委；发布时间：2019年4月17日）

海外联储停止加息之后市场怎么走？—2019Q2全球资产配置

当前整体宏观基本面可能比较类似1995-1996年的“期中减速”，联储在加息300bp之后暂停，95年下半年转为降息75bp，后续美国经济再度扩张，最终联储于1999年再度开启加息周期。当前不会立即进入衰退。

综合考虑我们的几个判断：（1）联储在6月例会明确暗示降息的可能性几乎为0；（2）不论是类似1995的期中减速，还是2006年的最后一次加息后不操作，6个月后的长债收益率存在上升10-50bp的可能性；（3）季节性因素和中国逆周期操作可能推动大宗商品价格，美国国债收益率长端在二、三季度出现反弹的可能性不容忽视。

兴业研究多资产配置模型当前增持权益资产、减持债券资产；阔跨国别债券配置模型则增配新兴经济体资产，减配发达经济体资产。总的来说只要美国不陷入深衰退，这样的环境对于风险资产总体是有利的。

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（作者：苏畅、张仁俊、刘扬；发布时间：2019年4月17日）

固收产业债风险特征跨区比较之西南五省篇—区域系列研究之十五

在此前的区域系列报告中，我们对长三角、东三省、京津冀、晋鲁豫蒙及东南地区的经济、产业状况及产业债发行主体的风险特征进行了详细梳理。本篇我们将进一步对西南地区的经济、产业状况及该区域内的产业债发行主体风险特征及融资环境进行分析，希望以此能从另一个维度更清晰地揭示西南五省及省内产业债发行主体的风险特征。

总体来看，西南地区经济发展水平处于我国中下游，且区域内各省市发展差异较大。近年来，得益于国家战略性扶持以及产业转移等因素，西部地区经济增速较为亮眼，贵州、西藏、云南三省的GDP加权平均增速分列全国第1、2、3位。

从发债企业特征来看，四川省发债企业数量相对较多，行业分布较为多元，且国有企业占比较高。重庆市发债企业主要集中在建筑装饰、房地产及交通运输三个行业，特大型企业和小型企业较多。云南及贵州省发债主体以国有企业为主，占比达90%以上，这也与当地的以国有经济为主的经济结构相吻合，民营经济相对薄弱。从各省发行人债务结构看，四川省分布较为均衡，云南省内发债主体债券和其他融资占比较高，更容易受到公开市场再融资收紧带来的冲击，贵州省发行人银行贷款占比较高。不同性质企业在各省获得的信贷资源也较为不同，川渝民企获得的支持较多，而云南国企几乎“垄断”了所有的信贷资源，占比近97%。

结合各省主要发债企业在全国分位数综合来看，整体企业资质方面，云南发债主体整体信用资质均相对较弱，四川公用事业及农林牧渔行业的盈利及现金流状况则处于行业中上游水平，重庆交运行业企业营收规模较小但盈利能力及现金流状况较好。此外，四川省化工及房地产行业企业信用资质处于行业内相对较弱水平，投资时需注意甄别个体信用资质，谨慎挑选。

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（作者：宋天鸽、梁世超；发布时间：2019年4月17日）

宏观揭开工业增加值高增之谜—评2019年3月增长数据

3月工业增加值当月同比反弹至8.5%的高位。但工业增加值增速反弹力度之大与需求端数据之间出现了分歧。由于需求没有显著修复，工业增加值增速的反弹更可能是增值税率调整带来的短期扰动。在同样是增值税率调整前夜的2018年4月，制造业增加值同比也出现了跳升。

居民收支数据显示，居民收入分配格局有所改善。食品、衣着等必需品消费增速有所放缓，但交通、教育文娱等消费品增速上升，折射出消费结构正在升级。

3月固定资产投资增速如期回升。其中，房地产新开工面积增速显著回升，说明房地产投资仍将表现出一定的韧性。制造业投资增速因企业盈利空间收缩而回落。

得益于工业增加值增速的反弹，2019年第一季度GDP增速与上季度持平在6.4%。但名义GDP增速显著回落，对社融和M2增速与名义GDP增速相匹配的目标带来了一定的挑战。

（作者：郭于玮、李苗献、鲁政委；发布时间：2019年4月18日）

固收产业债风险特征跨区比较之中部篇—区域系列研究之十六

在此前的区域系列报告中，我们对长三角、东三省、京津冀、晋鲁豫蒙以及东南地区的经济、产业状况及产业债发行主体的风险特征进行了详细梳理。本篇我们将进一步对鄂湘赣地区的经济、产业状况及该区域内的产业债发行主体风险特征及融资环境进行分析，希望以此能从另一个维度更清晰地揭示鄂湘赣的风险特征。

总体来看，中部地区经济发展处于全国中上游水平，但产业结构相对落后，普遍第一产业占比较高，第三产业占比略低。近年来区域整体经济增长情况尚可，但财政收入增长乏力。

从产业债发债企业特征来看，湖北、湖南两省发债主体行业分布较为多元，江西省主体则主要集中在建筑装饰行业。湖南主要发债企业以国企为主，民企占比18.6%，显著低于全国平均水平31.1%。从各省融资环境看，湖北各融资较为均衡，湖南省债券融资占比较高，江西银行贷款融资占比较高。湖北省和江西省国企占据了主要的信贷资源。而湖南省虽然国企数量较多，但民企面临相对“宽松”的信贷环境。

综合来看，各省发债主要行业中，湖北省医药生物、公用事业等行业发债主体资质尚可，而建筑装饰行业发行人资质较弱；湖南省建筑装饰及有色金属行业内资质相对较好，综合及商贸行业发行人资质相对较弱；而江西省建筑装饰行业发行人资质则处于行业内中下游水平，投资需注意在个体层面谨慎挑选，注意规避资质较差主体。

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