【申万宏源轻工】顾家家居（603816）2018年年报点评——各品类业务齐开花，高ROE构建强势家居成长版图

来源：申万轻工

公司公布2018年报：

实现收入91.72亿元，同比增长37.6%，实现归母净利润9.89亿元，同比增长20.3%，扣非净利润8.18亿元，同比增长34.1%，符合我们预期，18Q4单季扣非利润增长超预期。18年经营现金流净额为10.10亿元，经营现金流和净利润保持良好配比，基于公司17末开始采取先款后货制，因此现金流情况保持稳健。18Q4单季收入27.79亿元，同比增长52.9%，归母净利2.04亿元，同比增长0.7%。公司全国渠道拓展不断加强，营销力度持续，公司通过扩品类策略进而保持较好的销量增速，传统休闲品类稳健增长和新品类（床、功能、布艺）较高增长，各品类发挥协同效应。剔除并表收入，公司18全年收入增长估计约为24%，其中内销增长超过23%，利润增长约为18%。

收入端：持续践行多品类扩张发展，各业务板块取得稳健增长。

2018全年，尽管家居行业受制于地产增速回落和行业竞争格加剧的影响，顾家积极开拓渠道和产品优势，当年净新增门店估计约为1000家，18Q4收入增长靓丽，保持3个季度增速上升。其中内销增速约为16%，保持稳健，外销增速高由于订单集中所贡献。1）多品类板块齐发展：沙发业务作为公司传统主业，多年深耕行业，消费客群粘性及品牌属性凸显，保持超过20%以上增长，集中度提升的同时又具备较好增速。依据公司多品牌发展战略，公司持续进行品类扩张，形成大家居成长版图。其中功能沙发和床品类始终保持高速增长，功能沙发单季增速平均保持50%以上。2）渠道下沉持续加速：公司进行情景销售、大数据营销，渠道铺陈开拓顺利，截止18年末拥有超过4700家门店，我们认为公司软体家居渠道拓展仍具备空间，未来3年我们预计每年持续净开店400-500家，当前一、二线城市已基本完成至少一家门店的覆盖，三、四线城市门店加密，单店增长和新增门店夯实中长期成长逻辑。3）管理架构优化：公司管理团队精益求精并顺应市场发展需求，人才储备与组织执行力领先业内、公司治理渐入佳境。公司2018年下半年从原先事业部制逐渐转变成为区域运营中心模式，团队构建思路清晰，为公司中长期战略发展奠定良好团队基础。

盈利端：受益原材料价格回落和外销盈利改善，单季盈利情况改善。

18全年盈利情况稳定，18Q4单季扣非盈利靓丽（yoy33.3%），扣非前利润增速0.7%，主要系非经常损益中政府补贴推迟计入所致。盈利亮点：1）高ROE：保持较快成长的家居公司。公司2018年ROE（加权）为23.0%，在轻工家居行业中位列第一（第二名为欧派家居），同比提升0.7个百分点，上市后16-18年ROE（加权）均保持在20%以上的水平，说明公司具备极强的盈利能力。2）18Q4单季毛利率提升：公司18Q4单季毛利率提升2.6个点至37.9%，主要系外销业务盈利提升所致。18年综合毛利率为36.4%，随原材料价格回落，18年下半年软体家居原材料成本压力逐渐缓解；3）营销和研发持续投入：18年销售/管理/研发/财务费用同比分别变化为:28.0%/86.0%/89.6%/-47.6%，销售费用主要系公司营销加强经销商支持所致，管理费用主要系激励摊销和研发力度加大所致。4）运营质量优异：公司实现10亿元现金流的同时，18年总资产周转率1.1，在家居行业中领先（与欧派、索菲亚保持同一水平，显著高于其他家居公司）；18年存货周转率5.7，同比提升0.4个百分点，并且5年以来逐年提升，主要系公司供应链和运营体系的完善，因此我们认为公司存货周转提升有望持续。

积极拓展品类，产能稳步提升，软体家居业务行业龙头地位显著，公司具有稳步向大家居万亿市场空间发力的基础。

公司主打产品沙发受益于行业集中度提升；循序渐进拓展品类扩张，打造优势产品矩阵；渠道拓展不断加强，门店净开数据又创新高；尝试开拓大店模式，公司将持续推进O2O一体化融合，实现新零售渠道布局。限制性激励首次授予完成，可转债成功募资，促进公司业务持续发展。产能扩展提升循序渐进，蓄能大家居战略模块。基于2019年并表业务仍处于整合阶段，预计对盈利端仍会带来阶段性影响，我们下调公司2019-2020年EPS至2.88元、3.55元的盈利预测（原EPS分别为3.45元、4.76元的盈利预测），新增2021年EPS为4.14元的盈利预测，目前股价（55.91元）对应2019-2021年PE分别为19、16、14倍，2019-2021年归母净利润增速分别为25.4%/23.2%/16.5%，受益于家居行业龙头集中度提升、公司激励机制到位，内生增长逻辑向好。我们看好公司中长期成长发展前景，期待公司各个品类在家居板块构建靓丽版图，维持增持！

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