【行业动态】家电 1903丨家电行业景气度下滑，静待行业刺激政策效果显现_新浪财经

个人养老投资新时代，40家养老目标基金PK，你会选择哪一家？【寻2019基金业引领者】

来源：中国银河证券研究

◆ 1）行业景气度回落；

◆ 2）家电促销政策出台；

◆ 3）我国家电行业增长空间有限；

◆ 4）技术进步推动行业升级；

◆ 5）销售模式创新；

◆ 6）行业马太效应激化；

◆ 7）家电板块估值偏低，各子板块表现分化。

核心观点

一、最新观点

1）行业景气度回落。受房地产调控、居民可支配收入增速放缓等影响， 2018年空调内销量同比增长4.60%，相比17年增速大幅下降。

2）家电促销政策出台。2019年1月，国家发改委等部门推出家电促销政策，支持绿色、智能家电销售。3月，工业和信息化部等部门出台超高清视频产业发展行动计划，大力推进超高清视频产业发展和应用。

3）我国家电行业增长空间有限。根据国家统计局数字，我国大家电的百户拥有量除了农村家庭的空调外，其他都处于较高位置，增长空间有限，未来家电销量增加主要依赖更新换代需求。

4）技术进步推动行业升级。大数据、人工智能等技术迅速崛起，家电企业顺应时代潮流，将产品与技术不断融合，创新出一系列以绿色和智能为代表的高质量产品，以满足行业未来更新需求为主的趋势。

5）销售模式创新。电商企业以互联网为依托，加快线下渠道建设，力图打通线上线下渠道，提供线上销售、线下融合的销售新模式，同时注重物流和售前体验售后维护等服务质量提升。

6）行业马太效应激化。我国家电行业集中度较高，多数子行业属于高寡占性。龙头企业由于规模较大，在产业链中具有较高位置，议价能力较强，可以有效规避原材料价格波动风险，保持稳定的盈利能力。

7）家电板块估值偏低，各子板块表现分化。截至2019年3月22日，家电行业市盈率（TTM）为14.12，低于历史平均水平。子板块中黑电受政策影响上涨幅度最大。

二、投资建议

家电行业整体景气度有所回落，行业面临下行压力。投资策略方面，我们看好两条主线：（1）业绩确定性较强的白电龙头企业美的集团（000333）、格力电器（000651）和青岛海尔（600690）。（2）估值处于低位的厨电龙头企业老板电器（002508）。

三、核心组合

四、风险提示

原材料价格变动；房地产调控；刺激消费政策不及预期等。

01 房产调控依旧，家电业景气度回落

（一）家电行业国际影响力日增，国产品牌势头强盛

家用电器作为消费领域中的重要组成部分，对我国经济增长有着十分关键的作用。我国家电行业经过三十年的发展，取得了卓越的成绩，在世界家电行业中占据着重要地位，已成为世界家电的最大制造基地和消费市场，在成本、质量方面领先国际同行，优势明显。目前我国彩电、家庭影院、微波炉的产销量、出口量位居世界第一，冰箱、洗衣机、空调的生产能力和产量也居于世界前列，小家电生产规模增长很快，出口增长势头十分强烈。过去十年间，中国家电行业在稳固了世界家电最大制造地位的同时，也在消费升级的需求下完成了从价格、营销为主的初级竞争模式到技术、产品为主的高级竞争模式。在2018年德国柏林国际电子消费展邀请的1600多家厂商中，中国企业有665家，占比达到40%，海尔、海信、TCL、长虹、美的、格力等品牌纷纷亮相，积极展示来自中国的新产品与新技术。

国内家电市场中，国产品牌表现出旺盛的生命力，市场份额快速提升。在传统大家电市场中，品牌集中度不断上升，其中2018年空调、冰箱、洗衣机市场的国产品牌份额分别达到90.8%、76.8%、63.8%。新兴厨电和小家电市场中，以九阳、苏泊尔为代表的国内品牌力压国外品牌，深受消费者偏爱。据全国家用电器工业信息中心预测，2019年家电市场规模同比增长率为2.3%，零售规模达到8291亿元。

（二）人均可支配收入提升速度放缓，房地产拉动效应减弱

家用电器属于可选消费，受经济形势影响较大。2013年以来，我国人均可支配收入不断提高，2018年达到28228元且仍有上升趋势，但收入增速已有所放缓，由2017年9.04%下降到2018年8.68%，预计2019年下半年经济企稳，收入增长率基本持平。如此经济形势下，家电行业更新需求难以大幅提升。

房地产拉动效应减弱。家电行业与房地产行业强相关，为房地产后周期行业，房地产行业对家电行业拉动作用较大。目前我国房地产市场在国家宏观调控下也逐步从火热走向理性。我国的住宅新房销售从2017年下半年开始停止增长，并逐渐转为下跌。从房屋开工和竣工面积来看，虽然2018年全年新开工面积仍有209341万平方米，保持16.8%的同比增长率，但竣工面积仅有93550万平方米，且自2017年初竣工面积增长率一直为负，房地产对家电行业拉动效应逐步减弱。

（三）政策标准支持，消费刺激政策出台

我国从2012年起出台了一系列文件促进智能家居发展，作为智能家居主要组成部分的家电也频频被提及，有效促进了家电行业的消费升级。2018年10月，《国务院关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》中提出引领智能家居、智慧家庭等领域消费品标准制定，加大新技术新产品等创新成果的标准转化力度。该政策的提出引导家电未来向高质量、智能化方向发展，并促进智能化产品相应标准制定，方便技术对接，提升用户体验。

国家在出台一些指导性文件外，还切实出台了一些刺激家电消费的文件，有效带动家电行业需求的释放，提升家电企业盈利能力。

1月29日, 发改委等十部门联合印发了《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）》，明确了2019年家电产品刺激消费政策，主要措施为支持绿色、智能家电销售，促进家电产品更新换代和积极开展消费扶贫带动贫困地区产品销售。此文件为纲领性文件，具体措施还要由地方政府根据实际情况推出，北京政府已推出相关促销文件，其他地方政府促销措施也已经陆续出台。政策整体有利于推动家电行业产业升级，促进冰箱、洗衣机、空调、电视机、热水器等家电产品更新换代。

2019年3月1日，工业和信息化部等三部门印发了《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》，将按照“4K 先行、兼顾8K”的总体技术路线，大力推进超高清视频产业发展和相关领域的应用。此次政策的提出对于深陷价格战的彩电行业来说是一项重大利好消息，需求的提升可以缓解价格战对行业的冲击，黑电企业也可以通过向高清、大尺寸彩电转型提升公司盈利能力。

（四）家电行业景气度回落

1. 家电行业销售额增速放缓

根据国家统计局数字，我国家用电器和音像器材类零售额增长率从2015年开始下滑，之后一直保持在9%左右。虽然2018年整体家用电器和影响器材类零售额增长率达到了8.89%，但2018年7月增长率只有0.6%，8-10月增长率也只有5%左右，下滑趋势明显。2019年1-2月，家用电器和影响器材类零售额为1211亿元，同比增长3.3%，相比2018年整体增速和12月单月增速均有大幅下滑。

2. 主要家电内销量增速放缓

冰箱、洗衣机和空调等白电为家电市场的主要组成部分，根据产业在线数据，2018年空调销售量同比增速为4.60%，相比2017年的46.80%大幅降低，在2012年至今也处于较低位置。洗衣机和冰箱的增速一直处于较低位置，其中冰箱同比下滑3.90%，洗衣机同比上升2.7%。

（五）财务分析

1. 家电行业营收增长率和归母净利润增长率处于下降趋势

家电行业整体营业收入从2010年开始保持增长趋势，从2010年的4289亿元上涨到2017年的10717亿元，上涨幅度超过一倍，2018年前3季度家电行业营业收入已达到9149亿元，全年收入超过2017年可能性较大。家电行业归母净利润整体走势与营收情况接近，但涨幅更大，从2010年的154亿元上涨到2017年703亿元。虽然行业营收和归母净利润保持增长，但增速在2018年已有所下滑，预计2019年增速下滑趋势会有所持续。

2. 家电行业杜邦分析

家用电器行业净资产收益率整体呈波动上升趋势，从2010年的16.72%上升到2017年的18.74%，在2015年达到行业近几年来最低点14.62%。2018Q3的ROE相比2017Q3有所下滑，但下降幅度较小。

根据杜邦分析法的分解，ROE的变化主要受三个因素影响：权益乘数、资产周转率、销售净利率。从三个因素分开来看，家电行业ROE收益率提升主要为销售净利率推动，行业的销售净利率只有在2015年同比下滑外，其他年份均保持上升，表明了行业整体运行状况较好，企业盈利能力增强。资产周转率一直处于下滑状态，说明了行业整体资产使用效率有所下降。权益乘数变化不大表明了行业整体的负债率变动较小。

3. 家电行业偿债能力与存货周转率处于较高水平

家电行业资产负债率变动较小，围绕62%上下波动，2018Q3达到62.14%，较2017年62.96%有小幅下降。流动比率一直大于1，且自2016年起大幅上涨，2018年Q3达到128.67%，表明家电行业流动性充足，偿债能力较强，风险偏低。2012年以来家电行业存货周转率不断提高，周转天数下降，表明存货变现的速度不断加快，资金占用在存货的时间较短，存货管理工作效率较高。

02 家电业发展处于成熟期，技术催生新经营模式，马太效应愈加明显

（一）行业成长空间有限，内部需按自身实况转型变革

中国家电业近年来一直保持高速增长趋势，其中2017年更是取得了近5年来最好的增长业绩，厨电市场表现非常突出，市场规模超过千亿。但随着行业整体规模的提升，市场逐渐饱和，行业高速增长趋势较难持续，未来行业发展将主要转向高质量发展，高端、智能、健康等特点在家电产品上的显现将更加突出。

1. 白、黑电市场饱和度高，更新换代需求强烈，产品应向高质量方向发展

根据国家统计局数据，2017年，我国城镇家庭的冰箱、洗衣机的百户拥有量达到95.7和98，接近饱和水平，空调和彩色电视机的百户拥有量已达到128.6和123.8，超过户均一台，虽与发达国家相比还有一定差距，但上升空间已较小。虽然农村家庭的彩色电视机、洗衣机和冰箱百户保有量不及城镇家庭，但也已处于较高水平，提升空间有限。农村家庭的空调百户拥有量还处于较低位置，不及城镇保有量的一半，未来发展空间较大。

总体来看，我国目前白电的市场饱和度较高，新增空间有限，但更新换代需求较强。我国从2008年开始逐步推出了家电下乡、以旧换新和节能补贴三大刺激家电消费政策，较好地带动了家电的销售和普及，按照白电大概十年的使用寿命计算，居民在上次刺激消费时购买的家电已逐步进入到更新期，白电的更新换代需求较为强烈。

2. 厨电普及率低，新兴厨电市场空间较大

与发达国家相比，我国厨房电器的市场普及率较低，仍处于起步成长阶段，特别是一些新兴厨电差别更大。根据国家统计局数字，2017年底，排油烟机和微波炉的全国居民年末拥有量为51和40，按照油烟机户均一台的属性来看，依然具有较大提升空间。相比排油烟机，我国新兴厨电普及率更低，可提升空间更大。根据前瞻产业研究院数据，我国2018年大中城市家庭洗碗机的普及率不到1%，而美、德、法等国家的洗碗机普及率已达70%。

3. 小家电渗透率有待提高，提升农村小家电保有量势在必行

我国小家电市场仍处在发展的初期阶段，普及水平与西方发达国家有着较大差距。欧美发达国家市场上小家电品类约为 200 种，我国仅有不到100 种；我国家庭平均拥有小家电数量不到 10 件，远低于欧美国家每户 20-30 件的水平。

我国家庭拥有的小家电不但种类较少，而且主要集中在厨房小家电，比如豆浆机，热水壶、电磁炉等，其他种类小家电渗透率较低，刚性需求较高，未来发展前景较为广阔。中怡康数据显示，我国吸尘器产品的普及率约为12%，而日本在1994年时每百户吸尘器保有量已达到140台。

（二）产业发展环境变化，企业经营模式创新

近些年，大数据、人工智能、物联网等技术迅速崛起，家电企业顺应时代潮流，将产品与技术不断融合，创新出一系列新型产品。如搭载4K、OLED、量子点、人工智能等功能的彩电，能够识别上千种米并根据其特点自动选择模式的电饭煲，九阳推出的免清洗、无噪音、无渣的高颜值豆浆机K系列。

中怡康有关消费者家电购买调查发现，随着年轻消费群体的崛起，人们对于高端品质家电的选择排序发生了变化，其中技术含量高占比61%、智能化操控占比51%、产品品质精良占比57%、品牌智能度占比55%。消费者的消费理念不断转变，从平价消费过渡到品质消费，从基本功能诉求转向情感诉求，从盲目选择转向体验消费，品质、体验、服务成为消费者选择的关键。洗衣机选择方面，相比波轮洗衣机，滚筒洗衣机的洗涤方式使得衣物间及衣物与筒壁间摩擦减小，衣物不易产生缠绕，磨损减小，因此从13年起滚筒洗衣机销售额占比不断增加，2018年10月达到76%。冰箱选择方面，相较于容积较小的单门和双门冰箱，三门和多门冰箱销售占比更多，且多门冰箱销量增长迅速。产品功能的增加带动产品价格的提升，中怡康线下零售监测数据显示，从2016年1-9月到2018年1-9月，6841元以上冰箱零售量市场份额从8.3%提升至13.7%；4563元以上洗衣机市场份额从10.0%提升至17.2%；3800元以上热水器市场份额从10.1%提升至17.3%；4867元以上吸油烟机市场份额从12.4%提升至19.2%，冰洗空三大件的均价也在高质量高价格产品的带动下不断上升，且仍有上涨趋势。

产业环境的变化进一步带动企业经营模式不断创新。在产品方面，出现更多满足个性化、定制化、多元化需求的C2B大数据定制产品，并应用到长租公寓、精装修住宅、机场、军警系统等领域。营销方面，利用大数据技术进行精准营销、饥饿营销，使用精准数据锁定标签人群，对其进行不同触点的沟通，极大提升信息转化率。用户体验方面，力推线上线下融合的新兴零售方式，如天猫在各大城市开设新零售智慧门店，京东家电推行双门头实体店形式。在服务方面，由传统的售后服务转变为售前、售中、售后全流程服务，京东家电2017年发力家电回收业务，苏宁易购旗下苏宁帮客也推出以旧换新服务，既规范家电回收市场，又创造了与家电需求者接触的机会，是多赢的正向循环。

（三）技术创新问道行业新机遇，智能发展满足消费新需求

在制造业与互联网融合时代下的转型浪潮中，“智能”成为家电企业无法绕开的话题。智能化包括 3个方面，一是机器能够自我检测，将数据传递给用户；二是机器之间互联互通，同时与客户端连接起来；三是人机对话，比如语音控制、面部识别等。家电供给侧不断改革，使得智能家电迎来黄金时代，目前搭载APP、远程调控、智能云菜单的嵌入式厨电零售额份额占比32.9%，白电和小家电智能化产品渗透率也在逐步提高，海尔推出COSMOPlat平台，将用户需求与整个智能制造体系连接起来，让用户可以全流程参与产品设计研发、生产制造、物流配送、迭代升级等环节，以“用户驱动”作为企业创新的源动力，提高用户体验感，充分满足客户需求，创造用户终身价值。随着虚拟现实VR产业链的发展，智能产品还将呈现爆发式增长，根据家电工业信息中心测算，到2020年，白色家电、生活电器、厨电的智能化率将分别达到45%、28%和25%，保守预计智能家电未来3年将累积带来1.2万亿元的市场需求。

绿色健康家电异军突起。由于近些年我国空气质量有所下降，水污染问题日渐严重，人们对健康生活的追求日益明显，健康、绿色、高能效成为家电产品研发推广的关键点，饮食保健、家居环境、个人护理等领域的家电产品也成为消费热点。空调市场健康化功能中的自清洁系统逐渐得到消费者认可，燃气灶产品向高能效方面发展，一级能效产品比重线下市场达到58.9%，同比上升约5%，线上市场份额达到34%，增加约16%。洗衣机整机企业蓄势待发，纷纷推出健康、智能、大容量产品，加速产品结构升级，其中高温杀菌功能更是被消费者日益推崇。预期未来绿色健康家电比例将快速上升，以满足人们品质化的市场需求。

（四）销售路径扩张，零售渠道融合，新模式重塑行业生态圈

1. 网购市场规模扩张，家电零售进入电商时代

根据工业和信息化部赛迪研究院数据，我国B2C家电网购（含移动端）规模从2013年起快速增长，从2013年的1332亿元上涨到2018年的5765亿元，年复合增长率为34.14%。虽然网购规模保持较快增长速度，但增速已有所放缓，2018年网购规模同比增长17.51%，相比2017年的27.90%下滑10.05PCT，为2014年以来首次低于20%。其中电视、空调、冰箱和洗衣机四大传统大家电的同比增长率为19.42%，小家电的同比增长率为39.47%。

由于赛迪研究院的网购数据包括手机和平板电脑等个人移动类产品，扣除手机和平板电脑产品销售额外，我国纯家庭用电子电器产品线上销售额为3145亿元，以国家统计局公布2018年我国家用电器和音像器材类产品零售总额为我国家电市场规模测算，线上纯家电零售规模占比35.48%，超过1/3，家电零售进入电商时代。

2. “线上+线下+物流+服务”模式对商品流通过程进行升级改造

近年来，电商企业以互联网为依托，加快线下渠道建设，力图打通线上线下渠道，提供线上销售、线下融合的销售新模式。在大城市，天猫开设新零售智慧门店，京东与家电零售商合作开设双门头实体店，与家电企业合作开设“品牌体验店”。电商企业除了在城市布局线下渠道，在农村市场也加快开设实体店节奏，将网购方式和家电产品带到四六级农村市场。其中淘宝在农村已经拥有3万个网点，京东在四六级市场拥有1万多家家电专卖店。

在线下服务方面，电商企业已不仅仅局限在提供快速的物流服务，而是上升到售前、售中、售后的全流程服务。京东家电在2018年提出从“买家电上京东”进化到“好服务上京东”，并发布多项服务承诺，开启家电行业服务升级之路。

受需求和供给双重影响，家电网购逐步发生改变，消费者在购买家电时不仅仅看中家电产品自身，对服务也越来越看重。电商企业也积极推动线上线下渠道融合，提升服务，对商品的流通过程进行升级改造，进而重塑生态结构。

（五）“马太效应”进一步激化，壁垒高筑促使小企业另辟蹊径

1. 龙头企业优势明显

我国家电行业集中度处于较高水平，除了个别小家电产品外，多数产品都处于高寡占型，规模效应较为明显。中怡康数据显示，空调、冰箱和洗衣机的CR3多数情况下均超过50%，其中空调最高超过70%。作为厨电主要种类的油烟机和煤气灶的CR3相比白电较少，但也超过40%。

2．行业集中度高，龙头企业议价能力强。

家电行业市场集中度高且还在逐步提升。在原材料价格上涨时，龙头企业由于规模大，具有较强的成本议价能力，相比中小型企业，可以取得一定的成本优势。龙头企业也可以通过直接提价和间接提价的方式将原材料成本上升的压力转接到消费者身上，从而保持稳定的毛利率和净利率。

3. 中小企业细分市场，差异化精品与服务提升市占率

相比于美的、格力等大市值龙头企业，中小企业根据市场需求和自身优势专注个别细分市场，将细节做全做精，提升售前体验和售后服务质量，从而占据市场份额。如科沃斯发觉消费者对自动清扫地面的需求，从而专攻扫地机器人一个方向，通过一类产品做出名气，占领新兴市场，逐步提升盈利能力，将公司做大做强并于18年上市。

03 行业面临的问题及建议

（一）现存问题

1. 售后服务差，行业投诉率居高不下

根据中消协数据，2018年共受理家用电子电器类投诉103213件，占商品投诉总量的28.26%，位居商品类投诉第一位，投诉比重较2017年上升0.4%。消费者反映了诸多问题类别，其中以产品质量和售后服务为主。如售后服务方面存在家电售后不及时、不到位，部分厂商服务意识淡薄，对消费者投诉情况不重视，边远地区售后服务缺失，部分售后人员技术水平不足等现象，并且随着互联网的普及，网上山寨售后，小区“游击队”维修等乱象依然屡禁不止，其他方面也存在部分厂家零配件以次充好、价格不透明等问题。同时，厂商也面临消费者无病假修、小病大修的不文明现象。

2．海外自主品牌影响力弱

我国家电企业出口产品多停留在制造加工阶段，以代工为主，自主品牌影响力弱。虽然许多企业都有自己的海外阵地，销售量也有大幅增长，但整体销售量和销售额仍然较小，与当地龙头企业相比占比较低。同时由于地理位置的区别，当地企业更加熟悉本国消费需求，生产产品更加符合当地购买预期，我国企业很难面对客户精准研发，如新出的8K电视，我国企业产品多集中在65英寸左右，而海外厂商对于82英寸及85英寸等超大尺寸的规划更加积极。

3．智能家居发展缺乏相应的标准

智能家居市场虽然已小有规模，但各产品之间不对外开放接口，或者限制条件开放接口，使得各系统之间无法同时联动，如果出现任何损坏或是更新都只能购买原厂设备，使得用户体验急剧下降，严重影响产品销量。它的主要原因不是技术上面临的挑战，而是国家还没有形成一个完整的体系标准和协议，各公司基本上都是靠自己设计控制系统、部件和零件，因此产品采用的技术标准和布线标准存在一定的差异，形成各自为政的局面，使得智能家居产业一直没有重大的突破。

4．一些核心零部件需要进口

虽然我国家电行业总产值在全球的占比已经达到60%，但在核心零部件及材料研发上与发达国家仍有差距，部分零部件仍需进口。以芯片为例，虽然它在整个家电产业产值占比中只有2%，但由于我国家电企业“做不如买”的安逸心态，一直未能真正研发出所需种类的芯片。近些年来，国外断货、供货周期长导致的缺货以及对高新技术封锁都对我国家电产业经营带来隐性风险，后端的产品研发、制造端由于核心元器件供应跟不上，使企业很难发挥出市场优势。

（二）建议及对策

1．培养专业人才，提升从业人员素质，解决售后服务难题

家电行业存在较高的投诉率，且主要集中在质量和售后方面，主要是由于专业人才的缺失和没有形成一个综合性的服务体系。维修电器工作环境较差，加上现在电器形式多样，功能更加复杂，维修变得十分困难，人才断层比较严重。企业应该提升维修人员的专业水平，如学习欧洲成立家电服务工程师职业，能够解决多类电器的维修保养问题，使得行业更加有序，节省更多社会资源，同时为家电服务工程师建立清晰的职业规划，从而培养其职业自豪感，吸引更多人才加入。

2．收购海外品牌，提升品牌影响力

相比于我国家电企业，外国本土企业更加了解当地居民的消费需求，通过对海外品牌的收购可以快速占领国外市场，提升销售量。例如美的集团收购东芝白电从而进入日本市场，收购开利的空调业务，迅速增加巴西、阿根廷地区产品销量，通过收购、合资等方式，公司多品牌运营战略稳步推进，自主品牌影响力日益增强。

3．国家制定相应标准，推动行业健康发展

目前智能家居还没能形成一个完整的体系，不同环节都存在多标准共存。国家虽然在2012年初就确定将智能家居列入十二五规划的九大产业之一，但并未制定统一标准。近年来，国家对智能家居产业的重视程度有所提高，《信息产业科技发展十一五规划及2020年中长期规划纲要》中指出，基于构建先进的国家信息基础设施和推进三网融合的需求，家庭网络研发及产业化进化、家庭网络的研发于产业化工作是信息产业十三个重大项目之一，预计2020年左右将出台相应标准。

4．加大研发力度

核心元器件已经不再是简单的市场行为，而是行业话语权、技术发展水准的体现。国家应该在顶层设计层面给予制度保障，由国家保障、公司实施，共同加大研发力度，培养研究人才，粘合上下游产业链，减少对国外产品的依赖。

04 家电业在资本市场中的发展情况

（一）家电企业整体上市时间较早，A股占比较少

目前我国家用电器行业上市公司共有69家，约占A股整体数量的2%。根据前瞻产业研究院数据，2017年我国家电行业规模以上企业数量为2700家，大家电生产规模为3.75亿台，而小家电生产规模高达26亿台。以此数据为基础，我国家电企业上市企业占比约为2.55%。家电行业总市值占A股市值比例与数量占比接近，按照2019年3月24日市值计算为2.13%。大部分公司上市时间较早，处于2013年之前，上市时间最早的是飞乐音响（维权），于1990年上市，最晚的是科沃斯，于2018年上市。在上市公司中，白电企业占据着主要位置，以3月22日市值为基准，白电上市公司市值占据家电上市公司比例为58.17%。

（二）年初至今板块表现较强，估值处于历史中等偏低位置

1．家电板块估值处于历史中等偏低位置

年初至今家电板块整体上涨32.98%，高于沪深300指数27.35%水平。截至2019年3月22日，家电行业市盈率（TTM）为14.12，低于2005年至今历史平均水平21.89，处于中等偏低位置。

2．家电板块估值溢价率位于较低位置

截至2019年3月22日，家用电器行业一年滚动市盈率14.71倍（TTM整体法，剔除负值），较2005年以来的历史均值低7.34个单位。家电股估值溢价率（A股剔除银行股后）为-30.85%，历史均值为-10.55%，行业估值溢价率较2005年以来的平均值下降20.31PCT，位于相对较低位置。

3．家电板块估值国际比较

国内家用电器板块市盈率高于韩国，低于美国和日本。以2019年3月22日收盘价计算，国内家用电器板块的动态市盈率为14.12倍（TTM），同期美国消费电子板块为26.35倍，日本电器板块为16.21倍，韩国电器与电子板块为6.79倍，我国家用电器板块PE高于韩国，低于美国和日本。以SW家用电器板块对各国电器板块的PE溢价率计算，国内相对日本电器板块的溢价率较历史平均水平高15.20%，当前值为-12.85%，历史均值为-28.05%；国内相对美国消费电子板块的溢价率较历史平均水平低29.32%，当前值为-46.42%，历史均值为-17.10%；国内相对韩国电器板块的溢价率较历史平均水平高37.13%，当前值为107.75%，历史均值为70.61%。我们认为国内家用电器指数市盈率估值水平低于美日的主要原因为美国和日本的家电行业发展较为成熟，人均收入高于我国，对家电的需求较为旺盛。

目前国内家用电器板块市净率低于美国，高于日本、韩国。以2019年3月22日收盘价计算，国内家用电器板块的市净率为3倍，同期美国消费电子板块为3.80倍，日本电器板块为1.69倍，韩国电器板块为1.12倍，我国家用电器板块PB低于美国，高于日本和韩国。以SW家用电器对各国电器板块的PB溢价率计算，国内相对日本电器块的溢价率较历史平均水平低1.42%，当前值为77.13%，历史均值为78.56%；国内相对美国电器板块的溢价率较历史平均水平低29.09%，当前值-21.13%，历史均值为4.96%；国内相对韩国电器板块的溢价率较历史平均水平高4.55%，当前值为167.83%，历史均值为163.28%。我们认为国内家用电器指数市净率估值水平低于美国，高于日本和韩国的原因主要是美国家电市场较为成熟，盈利能力较强。

（三）板块表现分化

年初至今，家电行业子板块收盘价均成上升趋势，其中黑电受政策推动影响上升程度最大达60%，小家电上升21%，比例最小。但长期来看，小家电在消费升级的大趋势下，受消费新政推动，不断推出绿色、智能高质量产品，符合市场需求，且农村小家电渗透率低，加之线上渠道不断扩张，预计未来小家电行业上升空间较大。

05 投资建议

（一）最新观点：家电行业营收稳中有升，估值处于低位

受房地产和人均可支配收入影响，家电行业暂时景气度有所回落，但国家已出台家电行业刺激政策，具体细则也在逐步研究推出中。家电企业积极投入研发，根据技术进步和消费者需求变化不断变革，推出满足消费者需求和行业发展趋势的绿色、智能家电产品。家电企业还创新经营模式，拓展渠道布局，提升消费者购买产品的便捷性。总体来看，家电行业虽然短期景气度回落，但更新需求较为稳定和消费升级趋势明显，未来整体营收和利润稳中有升。从估值来看，家电板块估值处于偏低位置，具有配置机会。

分行业来看：

白电：2018年空调内销量在2017年的高基数下再创新高，但受地产调控和库存等方面影响，不考虑家电行业政策支持的因素，19年空调行业内销保持增长的压力较大。对比空调行业，冰洗内销量有望保持平稳。总体来看，白电行业销量承压，但产品结构有望提升，从而带动价格上涨。从具体企业来看，白电龙头企业规模较大、现金流充分，在消费市场整体羸弱和房地产市场调控的背景下，企业抗风险能力较强。同时白电龙头企业在行业低迷时，通过自身优势，抢夺中小企业市场份额，提升市占率，业绩确定性较强。

厨电：厨电为家电行业中与房地产关联度最高的子行业，受房地产调控影响最大。短期来看，厨电受地产增速放缓带来的压力还将持续，但地产增速放缓幅度已有所降低，厨电行业面临的压力将有所缓解。与此同时，为缓解外部环境压力，厨电龙头企业在布局烟灶传统厨电产品外，也积极加大洗碗机、消毒柜等嵌入式厨电新品的推广力度，寻找新的盈利增长点。

黑电：随着电视面板产量的增加，黑电企业的原材料压力将有所缓和，但由于黑电行业竞争激烈，黑电价格会伴随面板价格下降而下降，黑电行业整体业绩改善空间有限。在消费升级的大背景下，电视将向更大尺寸、更高分辨率和更加智能的方向发展，从而进一步提升电视领域高端产品占比。龙头企业在高端产品竞争方面具有一定的优势，且高端产品受价格因素影响较小，因此龙头企业有望通过高端产品提升盈利能力。

小家电：相比其他家电子行业，小家电与地产相关性最低，受房地产调控影响最小。小家电的消费属性较强，且多数产品在国内市场普及率较低，因此销量有望伴随居民可支配收入的增加而稳步增长。在行业消费升级的大背景下，小家电可以依托线上渠道快速扩大市场，提高普及率，从而带动行业快速发展。

（二）核心组合

在家电行业的股票中，我们根据盈利质量、ROE、EPS、研发投入比、上市时间等指标筛选出8只股票，并根据业绩确定性和估值两条主线筛选出选出4只在智能、绿色家电布局较早，具有较强技术储备的家电龙头企业：美的集团（000333）、青岛海尔（600690）、格力电器（000651）和老板电器（002508）构建投资组合。截至2019年3月22日，该投资组合自年初以来累计收益30.94%，跑输SW家用电器指数2.04PCT；组合夏普比率为2.87，低于SW家用电器的夏普比率2.94。