【军工-中直股份(600038)】李俊松、李聪（研究助理）：哈尔滨分部高速增长，直升机龙头再起飞-20190321

来源：中泰证券研究所

事件：公司发布2018年年度报告，2018年共实现营业收入130.66亿元，同比增长8.44%，实现归母净利润5.1亿元，同比增长12.07%。基本每股收益0.8657元/股，较上年同期增长12.06%，加权平均净资产收益率为6.83%。

哈尔滨分部高速增长，直升机龙头再起飞。公司2018年哈尔滨分部取得营业收入44.9亿元，其中对外交易收入高达42.2亿元，与2017年度的营业总收入34.36亿元相比同比增长31%；而景德镇分部2018年营收为84.68亿元，与2017年度84.18亿元相比仅有小幅增长。哈尔滨分部2018年取得利润总额1.22亿元，与2017年的0.73亿元相比增加了0.49亿元，同比增长67.12%，而景德镇分部2018年取得利润总额4.8亿元，与2017年的4.47亿元相比仅有少量增加，增幅7.38%。我们认为哈尔滨分部营收的高速增长得益于新产品的投产，公司研制的新机型填补了我国十吨级直升机的空白，大量投产后将给公司带来新的增长点。

公司毛利率正常浮动，未来有望进入上升通道。公司2018年度毛利率为13.93%，与2017年的15.34%相比略有下降，但仍在正常浮动范围。其中公司主营业务航空产品贡献了大部分毛利，其毛利率为13.92%。公司现有核心产品在国内处于技术领先地位，近年来经过产品结构的调整和发展，公司主要产品型号的更新换代已逐步完成，具备较完善的直升机谱系，基本形成“一机多型、系列发展”的良好格局。我们预计2019年新产品的稳定列装将提高公司毛利率，公司未来凭借着先进的技术与完善的产品，未来三年能保持稳定增长。

降费增效初见成效，显著增厚公司利润。公司2018年财务费用-1,294.23万元, 较上年同期68.75万元减少1,362.97万元，财务费用减少的主要原因是利息支出同比减少；公司2018年度研发费用3.06亿元，较去年同期4.09亿元同比下降25.14％,研发费用减少的主要原因是部分研发项目已完工，研发费用支出同比减少。此外，公司销售费用11,938.12万元，较去年同期11,722.47万元增加215.66万元，同比增长1.84%，管理费用8.9亿元，较去年同比增长21.68％，但总计期间费用为13.03亿元，同比增长3.53%。

中美直升机差距较大，公司将充分受益我国军民直升机的发展。我国直升机与美国差距较大，据《world air forces 2018》统计，美国军用直升机数量为5427架，我国军用直升机的数量为884架，数量仅为美国的1/6，与美国差距较大，且大多数为二代、三代落后机型；美国注册直升机数量为13170架，中国为1054架，数量仅为美国的8.00%；在每百万人拥有的直升机数量方面，中国仅为0.76架，为美国的1.88%。此外，我国国内的民用直升机大部分为国外厂家生产，国内自主品牌市场占有率还不到10%，国产替代需求迫切。公司目前已经拥有较为完善的AC系列民用直升机谱系，且产能足够，我们预计公司未来在民用直升机领域有望扩大民用直升机市场份额，充分收益军民融合，迎来新一轮增长。

盈利预测及投资建议：我们预测公司2019-2021年实现收入分别为163.65/206.72/261.91亿元，同比增长25.25%/26.32%/26.69%；实现归母净利润6.38/8.07/10.25 亿元，同比增25.01%/26.57%/26.89%。

风险提示：新机型列装不及预期；宏观经济波动风险；原材料短缺及价格波动风险；产品质量与安全生产风险。 

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