【兴证固收.转债】对转债的再加持 ——公司法修正案修改回购的解读及最新观点

投资要点

目前的回购制度存在回购场景少、决策程序复杂、库存股制度缺失等问题。这就导致A股回购并不积极，回购的规模和作用比较有限。修正案草案旨在鼓励回购，充分发挥其作用，主要的修改在于：1）增加股份回购情形。2）完善实施股份回购的决策程序；3）建立库存股制度。

回购对转债有哪些影响？按照《公司法》规定，股份回购可能涉及到债务清偿与补充担保品。但现实情况是，发行人处理并无标准，债券持有人的权利很难转化成收益：1）主动发起债券持有人大会，审议《关于不要求公司提前清偿债务及提供额外担保的议案》算是比较规范的处理方式，如金新农、海印股份、金禾实业等；2）回购用于股权激励而非减资从而避免提前清偿债务。但林洋能源和东方雨虹的理解和操作似乎有所差别；3）发生其他减资回购情形时，发行人的处理也相对随意。我们认为，之所以发行人处理过程存在差异，很大一部分原因在于尚无转债持有人要求清偿顺利兑付的先例。

修正案对转债的影响：1）稳定股价的回购可能不会单独划分为减资回购，也不会必然导致债务（特别是转债）的清偿或担保，债券持有人大会或没必要召开；2）发行转债可以用存量股，这有助于规避转股稀释股东利益，促进转股；3）转债发行受益，新券定位可能提高。

市场策略：看长做短的用武之地。本周权重白马是反弹主力，股指放量上涨情绪改善。短期看，贸易战和利率问题或被市场理解为利空暂时落地，可以继续布局。转债看长做短策略再次有效，不贪多。投资者短期可以继续关注强势品种，如：1）景旺、生益、崇达等市场关注度不错的TMT品种；2）金融，特别是银行转债；3）强beta品种，如东财，近期超跌反弹的济川、星源等也有继续关注的价值。立足中期的思路，可以关注：1）关注低位优质标的，如新凤、玲珑、太阳、九州等；2）控制信用风险和价格博弈低价标的，如时达、天马等。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

报告正文

9月6日，证监会“会同有关部门提出完善上市公司股份回购制度修法建议”，并随后公告“新增上市公司为配合可转换公司债券、认股权证的发行用于股权转换的回购情形”。2017年，由于再融资新规，转债迎来发展契机，存量快速扩张。而这次公司法修正案关于回购的修改，又会给转债带来怎样的变化呢？

目的：提高回购积极性，发挥其稳定市场的作用

司法部“关于《中华人民共和国公司法修正案》草案（征求意见稿）的起草说明”就回购制度的基本情况、存在问题、修正思路和方向已经做了充分的说明。

目前回购制度存在回购场景少、决策程序复杂、库存股制度缺失等问题。

现行《公司法》第74条、第142条叙述了上市公司回购的规定。回购情形分为四种：1）减少公司注册资本；2）与持有本公司股份的其他公司合并；3）将股份奖励给本公司职工；4）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。具体回购的进程上，《公司法》要求“公司因前款第1项至第3项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。属于第1项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第2项、第4项情形的，应当在六个月内转让或者注销。属于第3项情形的，所收购的股份应当在1年内转让给职工。”

回购制度的主要问题在于：1）回购情形比较狭窄。通常公司回购股份的情形仅有第1项和第3项；2）回购决策程序相对复杂。回购必须召开股东大会，涉及各种事先通知、公告等事项和期限要求，相对复杂的程序要求使得上市公司难以及时把握市场机会；3）没有库存股制度，带来回购股份的处理时间较短等问题。例如，股权激励计划从授权到行权的时间通常大于1年，但原制度要求一年回购股份奖励给本公司职工的也要在一年内转让，不利于长期激励。

回购是海外成熟市场常用工具，但A股回购并不积极。

据统计，2014年至2017年，A股上市公司的主动回购不到150次，总金额仅为同期现金红利金额的1.5%。同一时间段美国、英国上市公司回购股份事件分别达到4000+/2000+起，回购总金额与其同期现金红利金额的比例超过40%。

海外成熟市场的回购相关制度相对完善。美国对公司回购股票没有明确的情形规定，但“安全港法则”（10b-18规则）规定了回购的限制条件，如回购交易如果由发行人主动提出，则只能通过一个经纪商或者交易商进行；回购价格上，不得超过当前最高独立买价及本交易日内最高独立买价之间的高者等。德国、英国、法国的相关法规提出了具体适用回购的情形，但相比中国的规定更加宽松。同时，这些国家也借鉴美国的“安全港法则”制定了回购股票的限制条件。

海外经验在于，可以对回购情形放宽，但需要出台相关限制条件以防止公司通过回购操纵市场。

相对于A股增持，回购的规模和作用比较有限。

从理论上来讲，增持和回购均是稳定公司股价的方式。由于回购减少公司股本，直接提高每股价值，对权益投资者的利好可能更甚。但从2007年以来的历史数据看：1）A股回购的公司数量明显不及增持公司。增持公司占比平均在5%左右，高峰时超过15%，而回购尚未被大多数公司接受，主动回购公司的数量更少；2）市场表现对增持的反映更加敏感。2008年和2015年下半年的熊市行情中，增持公司数量明显增加，反弹也随着而来。而相对集中的回购，则不易成为市场反弹的信号。

修正案草案旨在鼓励回购，充分发挥其作用。

修正案草案对《公司法》股份回购的规定作出修改。导致回购作用不明显的几点因素得到修正，政策鼓励回购的态度非常明显：

1）增加股份回购情形。包括用于员工持股计划；上市公司为配合可转换公司债券、认股权证的发行用于股权转换的；上市公司为维护公司信用及股东权益所必需的；法律、行政法规规定的其他情形。

2）完善实施股份回购的决策程序。明确公司实施员工持股计划或者股权激励，上市公司配合可转债、认股权证发行用于股权转换，以及为维护公司信用及股东权益等情形实施股份回购的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经董事会三分之二以上董事出席，并经全体董事过半数同意，收购不超过已发行股份总额百分之十的股份。

3）建立库存股制度。明确公司因实施员工持股计划或者股权激励，上市公司配合可转债、认股权证发行用于股权转换以及为维护公司信用及股东权益回购本公司股份后，可以转让、注销或者将股份以库存方式持有。为限制公司长期持有库存股，影响市场的股份供应量，明确规定以库存方式持有的，持有期限不得超过三年。

回购对转债的影响

股份回购可能涉及到债务清偿与补充担保品。

根据《公司法》第177条规定，“公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保”。在可转债募集说明书中，通常约定规定债券持有人会议召开的情形包括“公司减资、合并、分立、解散或者申请破产”。当然，按照公司法的规定，如果回购带来了减资，那么债券持有人有权利要求公司清偿或者追加担保品。

但现实情况是，发行人处理并无标准，债券持有人的权利很难转化成收益。

从表面上看，上市公司回购后会给债券持有人求偿权，但债券发行人有各种应对方式来规避。而且由于不是条款的约定，行使权利的过程相对困难，最终多数债券持有人直接放弃权利的情况较多，权利并未转化成收益。

债券发行人出现回购股票的情况时，主要处理方式有：

1）  主动发起债券持有人大会，审议《关于不要求公司提前清偿债务及提供额外担保的议案》，算是比较规范的处理方式。

这是今年回购减资案例中，最常用的手段。金新农、海印股份、金禾实业、骆驼股份、大族激光均是采用这种方式。其中海印在召开债券持有人大会前，公布了下修的预案，这有利于债券持有人赞成议案。之所以如此，是因为海印转债召开债券持有人会议前转债深度折价，且转债中机构投资者不少，因此议案被否的概率不小。而从结果来看，议案确实得以顺利通过。其他三只转债价格距离面值较近，金禾更是明显高于面值。因此，发行人未做其他努力便顺利通过了议案。

而从几次债券持有人会议的情况看，投资者显然不够重视，金农转债更是只有一个债券持有人进行表决。

在信用债中，出现过议案被否的情况，新湖中宝2016年1月发布股份回购预案，按照信用债募集说明书规定，公司2月24日分别召开了“08新湖债”、“15新湖债”和“15中宝债”的2016年第一次债券持有人会议，审议《关于不要求公司提前清偿债务及提供额外担保的议案》。“08新湖债”、“15新湖债”的债券持有人会议均未形成有效决议，“15中宝债”的上述议案未获通过。而上市公司最终选择放弃回购。

因此，即使议案未通过，上市公司可以通过手段进行清偿或担保，对公司自身的运营影响有限。但同时，投资者对公司失去信心，导致股价下跌也是大概率事件。转债投资者在意的是期权价值，而且转债持有人相对信用债更为分散。因此，议案通过的概率会明显大于信用债。

2）  回购用于股权激励而非减资从而避免提前清偿债务。

林洋能源7月17日发布《关于以集中竞价交易方式回购股份预案的公告》，回购的目的不仅有“为进一步稳定投资者对公司股票长期价值的预期”，也有“充分调动公司及子公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员的积极性”。而7月30日公司明确为《关于以集中竞价交易方式回购股份用于员工持股计划预案的公告》，这样就不属于减资回购的情形，自然也不存在清偿债务的情况。

而东方雨虹7月14日披露了《关于回购公司股份以实施员工持股计划的预案》。8月1日，公司发布《关于回购股份的债权人通知公告》，提出债权人可以申报债权。但实际上，似乎没有法规规定员工持股计划的回购中债权人可以申报债权，这也是林洋选择员工持股计划的原因。

这意味着，对于同样的情形，转债发行人理解存在差异，操作上也并不相同。

3）  转债发行人发生其他减资情形时，发行人的处理也相对随意。澳洋顺昌、蓝思科技发布了相应的减资公告并通知债券人可以按照公司法约定申报债券，且两只转债均明显折价，但并没有主动召开相应的债券持有人会议，而蓝标甚至没有发布相关公告。

更进一步，之所以发行人处理过程存在差异，很大一部分原因在于尚无转债持有人要求清偿顺利兑付的先例。毕竟发行人对条款的理解可能存在差异，而且很多发行人现金流紧张，如果大比例要求清偿，可能中间出现各种波折，甚至走到司法程序，不确定性较高。

修正案对转债的影响：存量股发转债模式出现，有助于转债转股。

首先，修正案增加回购情形、简化流程后，债券持有人大会多数没必要召开。修正案指出，回购可以用于“维护公司信用及股东权益”。因此，稳定股价的回购可能不会单独划分为减资回购，也不会必然导致债务（特别是转债）的清偿或担保。而考虑到目前可转债募集说明书中召开债券持有人大会的情形包括“公司减资、合并、分立、解散或者申请破产”，这一规定或会随着修正案的改变而细化召开会议的情形。

其次，发行转债可以用存量股，有助于促转股。修正案之下公司可以在投资者转股前回购股份作为库存股，以备转股之需，这样原股本不会被稀释，也就是说，以往转债相当于增发的模式在改变，公司发行转债后，并不必然带来股本的增加，这样转股成功后，每股利润等指标也不会被稀释。

考虑到回购本身可能有稳定股价的作用，这有助于发行人利用回购的契机促转股。考虑到下修条款的存在，存在结合使用的可能。

进而对转债发行和新券定位也有助益。

从转债发行的角度看，部分基本面较弱或市净率较低的公司可能在转债发行上有些困难，特别是担心发行导致股价下挫、发行转债后没有下修空间等。而修正案中可以通过回购稳定股价、增强转股预期。这有利于转债的发行，新券定位的弱势也可能部分被缓解。

市场策略：看长做短的用武之地

 权重白马是反弹主力，股指放量上涨情绪改善。

在前几期的周报中，我们持续提示虽然权益市场情绪较弱，但投资者无需悲观，应该立足中期。本周股市大幅反弹3日，沪指周涨幅达到4.32%，成交量明显放大。短期补跌的蓝筹白马如消费、金融板块领涨，科技类标的跟涨。当前时点A股估值位于底部且经济基本面有一定边际改善，投资者的做多情绪容易被点燃。短期看，贸易战和利率的问题或被市场理解为利空暂时落地，目前仍在交易窗口，可以继续布局。

转债看长做短策略再次有效，不贪多。

虽然权益市场反弹力度较大，但转债整体溢价率较高，弹性有限，相对位置还在修正之中。反弹在分化之中进行，溢价率制约个股跟涨的能力有所削弱：一方面，不少优质标的无论转股溢价率高低，均有主动提估值行情，如景旺、曙光、生益、三一、金禾等；另一方面，吴银、江银、常熟的转股溢价率都很低，但常熟的跟涨能力更强，资金更为关注。

投资者短期可以继续关注强势品种，如：1）景旺、生益、崇达等市场关注度不错的TMT品种；2）金融，特别是银行转债；3）强beta品种，如东财，近期超跌反弹的济川、星源等也有继续关注的价值。

立足中期的思路，则可以：1）关注低位优质标的，如新凤、玲珑、太阳、九州等；2）控制信用风险和价格博弈低价标的，如时达、天马等。

市场回顾

股市大幅反弹，债市小幅回暖

自周二起股指大幅反弹，成交量明显放大。上证综指创两年半最大周涨幅4.32%，深成指上涨3.64%，创业板上涨3.26%。周一三大股指跌幅均超1%，两市成交刷新逾两年半以来新低，沪市成交量不足900亿元；周二两市午后单边上攻，基建、钢铁、水泥等成为上涨主力，白酒股表现强势，次新股亦全线回暖；周三上证综指收涨1.14%，收复30日线，地产股全天大涨，白酒股涨势强劲，家电板块亦有强势表现，油服板块持续活跃，半导体板块领衔科技股午后上攻；周四两市缩量震荡，稀土永磁板块表现亮眼，双节临近，旅游板块亦有所表现，燃气股集体回调，油服、军工板块近期涨幅较大整体回调，养鸡、次新股走势疲软；周五两市午后单边上攻，上证50大涨3.46%创两年半以来最大单日涨幅，收复半年线，权重股成为搭台主力，民航板块领涨两市，大金融板块成为反弹先锋，地产股接力上攻，大消费板块亦涨势强劲。油价从两个月高点回落，油服、燃气板块逆势飘绿。

本周债市小幅回暖。周一国债期货温和收涨，央行月内二度MLF稍缓供给压力，但贸易摩擦、美联储加息及地方债放量发行仍困扰债市，短期料难脱谨慎氛围；周二国债期货午后走低收跌，现券跟随期债波动，收益率小幅上行，一级市场招标向好；周三债市再度走软，国债期货连续两日收跌，现券收益率上行2-3bp，交投偏淡，基建补短板力度加大，股市连续走强打压债市表现；周四国债期货连续三日收跌，至逾四个月低点，银行间现券收益率普遍上行，隔夜美债下跌，基建投资企稳预期增强，债市延续弱势；周五国债期货低开高走收涨，结束三日连跌，银行间现券跟随期债上涨，收益率先上后下，资金面平衡宽松，隔夜美债跌势暂缓，债市小幅回暖。

转债小幅上涨

本周中证转债指数周涨幅为1.35%，反弹中表现不如权益市场。交投活跃度方面，单日成交量有明显放大。估值方面，转股溢价率下降。分品种看，金融转债指数表现较好。分规模看，大盘转债指数表现较好。分类型看，纯转债指数表现较好。分平价看，高平价转债指数表现较好。分行业看，机械设备、银行、传媒等领涨，电子小幅下跌。个券方面，兄弟、安井、东财、济川、三一等领涨，久其、利欧、众兴、蓝思、蓝盾等跌幅较大。

市场信息追踪

一级市场发行进度：拉夏贝尔发布预案公告等

本周无新转债上市，目前已发行转债/公募交换债合计余额为2142.76亿元。截止本周末，近一年来一级市场共183只公募转债、6只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额5095.98亿元。本周拉夏贝尔（15.3亿）、万润股份（12.78亿）、华夏航空（7.9亿）、智能自控（2.3亿）共4家发布预案公告；英联股份（2.14亿）、方大特钢（6.87亿）、中国核电（78亿）共3家获股东大会通过；维格娜丝（7.46亿）、中宠股份（1.9424亿）共2家获发审委通过。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《对转债的再加持——公司法修正案修改回购的解读及最新观点》

对外发布时间：2018年09月23日

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本报告分析师： 

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

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报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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