国金智能制造 | 一图读懂杭氧股份|供气_新浪财经

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[国金研选]产品系列：公司深度研究

杭州杭氧股份有限公司（股票简称：杭氧股份，股票代码：002430），为国内最大的气体分离设备设计、制造成套企业，公司具有年设计、生产50套以上大中型空分设备的能力，年产空分设备制氧量总和达到150万m3/h。

公司利用在空分设备设计制造的优势，实现产业链的延伸，大力进军工业气体领域，目前已发展成为国内主要的工业气体供应商之一。

数据来源：杭氧股份深度（上）

——转型成效显著，气体销售业务正迈入收获期

报告原文：

写在前面：

本篇报告是杭氧股份深度的上篇，主要针对的气体业务进行研究，通过大量的数据分析针对三大关键问题展开：

1.公司气体业务的核心竞争力及转型成效？——设备业务带来的可开拓核心客户群

2.气体业务在国内的发展阶段与竞争格局？——全球拉动引擎，国内公司后起之秀

3.气体业务的盈利模式到底如何？——量价拆分、气体项目全过程模拟

同时，在本篇报告中，我们对杭氧股份未成功竞拍宝钢气体51%股权的事件进行讨论，收购不成功真的是不利的吗？宝钢气体27倍的估值也引起了我们对杭氧目前估值的思考。

以下是报告全文：

投资逻辑

公司是国内空分设备龙头，拓展气体业务具备核心竞争力：公司是我国历史悠久、实力领先的空分设备领军企业。2003年以来，公司积极探索从“制造”向“制造+服务”的业务转型升级道路，现已成为国内唯一打通项目总包、设备研制与气体运营三大业务板块的厂商。我们认为，凭借先进的设备技术与下游丰富的客户资源，公司在空分装置建造与维护、项目运营及核心客户开发等方面具备更大的优势。目前，公司已布局28家气体公司，2017年气体销售收入达39.12亿元，国内市占率达13.9%（收入口径）。

工业气体行业阔步前行，液态气供需格局未来两年有望持续：工业气体下游应用广泛，遍布冶金、石化、煤化工、医疗多个国民经济重要领域。我国工业气体行业正快速发展，气体外包占比由2017年41%提升至目前55%，但相比发达国家80%的比例仍具较大的提升空间。目前，国内气体厂商在常规气体领域已与国际气体公司同台竞技，在特种气体领域加速国产化替代，部分国内厂商及研究所已实现高纯/稀有气体的产业化。此外，钢铁等去产能波及空分设备、环保政策趋严导致近两年液态气体市场供需紧张，2017年以来液氧、液氮、液氩价格不断上涨，规模生产的气体厂商大幅受益。

稳步推进气体项目、加快突破特种气体，大步迈入收获年：气体项目运营期内，呈现净利润前低后高，经营性净现金流稳定、持续的特点，出售液态气体至周边市场能提升项目的盈利能力。公司稳步推进气体项目，约半数为2010年前后布局，现已逐渐甩掉折旧包袱，叠加液态气体价格上涨，公司气体业务迈入业绩收获期。此外，公司在特种气体研制、销售实现突破，将进一步提升气体业务的整体盈利水平。公司转型成效显著，2017年业绩扭亏为盈，2018H1实现归母净利润3.38亿元，同比+234.79%。

投资建议与估值

我们预计公司2018-2020年有望实现营收85.24/98.20/110.98亿元，同比增速32.1%/15.2%/13.0%；归母净利润7.42/9.07/10.68亿元，同比增速105.73%/22.26%/17.76%。当前股价对应16X18PE、13X19PE，6-12个月目标价14.61-16.92元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示

气体项目运营不畅；零售气体价格大幅下跌风险；市场竞争加剧；解禁风险

为什么我们认为公司的气体业务更具竞争性？

我们认为，杭氧股份（002430.SZ）气体业务相比其他国内气体厂商更具市场竞争力，核心原因是，公司是空分设备的绝对龙头，并且是国内唯一已打通项目总包、设备制造及气体销售三大业务的厂商。这意味着，公司在空分装置的建造与维护、气体项目运营与未来开拓核心客户群（国内大部分厂商使用杭氧制造的设备）都具备更大的技术与市场优势。

公司在空分设备研制上具备绝对优势。公司由原杭州制氧机集团有限公司（以下简称“杭氧集团”）于2000年通过股份制改造而设立，是亚洲最大的空分设备设计和制造基地，在设备核心部机、成套设备上均打破国外垄断，技术与稳定性达国际领先水平。

（1）杭氧集团始建于1950年，是我国首个承接制氧机与填补国内技术空白的企业。经过60余年的深耕，公司已成为我国重大技术装备国产化基地与亚洲最大的空分设备设计和制造基地，并列入国际空分市场前“五强”。公司的设备发展几乎代表了国内空分设备的演进史[1]，经历引进国外技术到实现成套设备与核心部机的国产化，公司大型、特大型空分设备的技术与稳定性已达到国际领先水平，在60000m3/h等级以上空分设备的国内市占率达50%以上[2]。

凭借先进的空分设备及核心部机技术，公司积极探索气体销售业务，完成从“纯制造”向“制造+服务”的业务转型升级。目前，公司主要业务包括装备制造、气体产业与工程一体化，三大业务板块齐头并进，将持续、有力地驱动公司未来的业绩增长。

（1）2003年以来，公司不断探索制造业转型之路，围绕空分设备制造拓宽业务范围，向气体产业等新业务不断大步迈进，逐渐实现“工程设计—装备研制—气体外包服务”的全过程解决方案能力。公司的设备与气体产品广泛应用于炼化、煤化工、冶金与化肥等传统行业，同时向医疗、生物制药、电子等新兴产业拓展。

（2）围绕“设备制造+气体运营”双轮驱动战略，公司子公司分工清晰明确。截至2018年6月，公司共参股/控股48家公司，包括成套与核心设备制造（14家）、气体销售（27家）、研发与技术支持（2家）、贸易与运输（4家）等。其中，公司已运行和在建的气体公司分布在全国17个省、自治区。随着转型升级的步伐不断加快，公司未来有望在更多省市拓展气体业务。

我国工业气体行业的发展情况？

正快速发展，已成为全球主要引擎之一

工业气体广泛应用于多个国民经济重要领域，遍布冶金、石化、新型煤化工、建材、航天与医疗等多个行业。目前，工业气体应用领域主要为冶金与化工行业，两大领域对其生产的工业气体的需求占比约为60%。同时，新型煤化工、医疗、电子等新兴产业对工业气体的需求亦日益增加。

除自建空分设备满足生产需求外，由专业气体公司提供独立供气服务（外包供气模式）正在快速发展。相比厂商自身，将空分装置交由专业气体公司运行更具经济性，同时专业气体公司通过节能增效后亦能够获取可观的投资收益。

（1）外包供气模式包括现场制气与零售气体，现场制气是空分设备厂商收购客户空分装置或直接在客户工厂内或附近修建气体工厂，为客户通过管网输送气体，合同期较长（一般为10-20年），价格相对稳定；零售气体则面向电子、医疗、航空航天等中小规模、多品种气体需求客户，价格主要由当地市场供需决定。

（2）与自建装备供气相比，外包供气具有降低生产成本、弥补专业性不足、提升核心竞争力、分散与降低风险等优势，因而越来越多的厂商开始注重专业化分工，将供气环节进行外包。专业气体公司收购厂商原有的空分装置后，凭借技术、经验优势对空分装置进行技术改造，大幅降低运行的能耗，实现节能增效，以获取项目投资收益。

（3）以HY与钢铁A公司的合作项目为例。HY经过多轮项目评估后，分批次对收购的空分装置（2X6500Nm3/h、2X10000Nm3/h）进行改造，在大幅降低能耗的同时，提高了装置运行的安全可靠性和整体运行效率，预计每年可以节省能耗1300 多万元，大幅提高经济效益。[3]

中国工业气体行业虽较西方发达国家起步晚，但近年来发展迅速，已成为全球工业气体增长的主要引擎之一，长期看市场空间广阔，2021年国内工业气体规模有望达138亿美元。

（1）全球工业气体需求的主要市场仍在北美与欧洲，但增速却正在逐步放缓。近年来，亚太地区已成为工业气体市场增长的主要引擎。以美国空气产品公司为例，亚洲气体业务收入占总气体收入的比例从2011年的14.69%提升至2017年的24.24%，增速明显快于美国、欧洲。

（2）2007年以来，我国外包供气占比从41%提升至55%，相比发达国家80%的供气外包占比，我国气体外包业务仍有很大的提升空间。根据研究机构SAI预测，中国工业气体市场2016至2021年CAGR达7%，预计工业气体总值于2021年将达138亿美元。

国内公司成后起之秀，特种气体有望加速国产化替代

经过30余年的发展，国内大型现场制气已形成外资巨头、国内专业气体供应商与空分设备/核心部机制造商共同竞争的局面；高附加值特种气体的提供则集中于几家主要的外资气体公司，部分国内气体公司与研究所，已具备相应的生产技术，并形成一定的供货能力。

国内工业气体发展至今，现场制气、一般零售气体（液氧、液氮、液氩）市场经历了从国际气体商垄断到国内气体商与其同台竞技的过程，已形成较为清晰的竞争格局。

（1）上世纪80年代，我国工业气体产业处于发展初期，国际主要气体厂商（空气化工、普莱克斯、林德、液化空）依靠其雄厚的资金实力与丰富的项目经验在中国市场积极布局，迅速打开市场，推动了该时期国内工业气体的规模化发展。

（2）随着技术成熟与产业转型升级，国内亦涌现出一批优秀的本土气体公司（如盈德气体、杭氧股份、宝钢气体等），与国际气体公司形成分庭抗礼的竞争格局。以气体收入口径计算，2017年，盈德气体仍然是中国市场占有率最大的气体公司，达36.0%；杭氧股份、宝钢气体国内市场占有率分别为13.9%、10.1%。

国内高附加值特种气体的行业集中度较高，特别是电子特种气体，主要由外资气体公司提供。我国气体厂商及研究所正在加快追上头部厂商的脚步，部分气体已产业化并实现供货。

（1）特种气体是指在特定领域中应用的, 对气体有特殊要求的纯气、高纯气或由高纯单质气体配制的二元或多元混合气，种类繁多，仅半导体工业中应用的就包括110余种电子气体。由于该类气体生产的技术较高，附加值远高于普通工业气体，比如电子特气的毛利率高达约60%（南大光电）。

（2）特种气体行业集中度较高，以电子特种气体为例，美国空气化工、普莱克斯、日本昭和电工、英国BOC公司（已被林德收购）、法国液化空气、日本太阳日酸六家公司合计占据我国电子特种气体85%的市场份额。目前，中船重工718所、南大光电、杭氧股份等国内气体厂商及相关研究所正在积极开发特种气体，并取得了显著成果。比如718所已成功研制出四氟化硅等9种高纯气体及10种混合气体，产品得到了中芯国际等半导体龙头企业的测试认证。[4]

液态气体供需紧张，未来两年价格有望继续维持

2017年5月起，低温液体（液氧、液氮、液氩）市场价格开始上涨，迎来了2012年以来的最好年份。根据卓创资讯的气体数据，2017年中国液氧市场均价788.6元/吨，液氩市场均价2138元/吨，液氮市场均价646.43元/吨，分别同比+54%、+142%、+32%。气体价格的上涨使从事工业气体的各个企业业绩均实现不同程度的大幅改善。

气体价格具有周期性，本轮上涨主要是供需关系紧张所致，并且供给格局有望在近两年维持。考虑2018至2019年钢铁产能置换仍是去产能重要工作，新建空分设备投入使用还须时日，同时环保政策正在趋严，我们认为，这一供需格局将在近两年内继续维持，零售气体价格将在近两年稳中有升，2020年以后可能随新空分设备的逐渐投入使用而有小幅回落。

具体而言，从需求端来看，冶金行业去落后产能后改先进设备、煤炭价格上涨带动各行业对节能的积极性，因而对液态气体的需求量不断增加。

（1）冶金行业去产能针对的是落后产能、地条钢产能（中频炉），因而不少钢厂改电炉或上转炉生产，从而增大用氧、氮的量；而2017年下半年进行的钢铁产能置换时的新空分设备建成、投入使用还需一定的时间，因此部分钢铁厂需要外部采购液态气体，使需求加大。

（2）煤炭价格上涨，包括钢厂在内的各行业对节能更有积极性。以钢铁厂为例，加大高炉富氧的用氧比例，能够降低焦炭用量；富氧在炉窑燃烧中的节能应用会使氧、氮、氩工业气体的需求量增大。

从供给端来看，环保要求关停不符合要求的化工、钢铁等厂而波及配套空分设备，叠加钢铁回升带动企业生产量加大而使自用液态气体量增加，使对社会的液态气体供给量缩减。

（1）2017年4月以来，京津冀及周边地区 2+26 城市的环保行动启动，关停部分钢铁、化工产能，波及配套空分设备，造成局部地区的液态气体产能减少。2018年，环保政策将进一步趋严，叠加钢铁产能置换的新空分装置还未投入使用，液态气体供给可能进一步缩减。

（2）钢价回升带动企业盈利显著改善， 2016至2017年，供给侧改革对钢企的盈利改善效用逐步显现，全年盈利从扭负为正到利润总额创下历史新高。部分液态气体是钢铁厂的副产品，钢铁厂的生产量加大将使自用氧、氮、氩用量加大，配套空分设备对社会供应液体量相应减少。

气体业务的盈利模式究竟是怎样的？

气体业务收入、利润的关键影响因素分析

由于现场制气（管道气）、零售气体的盈利模式有所不同，因此影响两者收入、利润的关键因素有较大差异。我们尝试找出最为关键的影响因素，并加以量化分析，以作为追踪及预判的重要指标。

从收入端看，由于现场气体的价格为事先约定，即使调价也需在约束条件下进行，因而销售收入主要受到销售量的影响；零售气体则更为市场化，价格随着市场供求波动，销售收入与价格涨跌相关性高。此外，气体业务体量、结构的不同，也会使气体收入对量、价的敏感程度不同。

（1）考虑业务结构、市场环境与数据完整性等因素，我们选取国内气体龙头盈德气体作为参照对象。我们发现，除2015年气体下游（石化、钢铁）产能过剩导致需求萎缩以外，盈德气体历年现场制气收入增速与装机容量增速趋势基本吻合；在气体价格稳定、下行时，零售气收入增速与装机容量增速吻合度高，而在气体价格上行时，零售气收入增速明显快于装机容量增速，与气体价格相关程度更高。

（2）从影响程度看，考虑到不同气体公司的业务结构、收入体量不同，可能会影响收入对各因素的敏感程度，我们分别对杭氧股份与盈德气体2016至2017年气体收入增量进行拆分。我们看到，气体业务收入体量小的公司对零售气价格波动的敏感度更高，零售气价格上涨使杭氧股份、盈德的气体收入分别增加3.93亿元、7.99亿元，占总收入增量的63.23%、36.66%；气体销量增加使杭氧股份、盈德的气体收入分别增加2.92亿元、13.79亿元，占总收入增量的36.77%、63.34%。

从成本、费用端看，现场制气营业成本主要包括公用费用、设备折旧；除了现场制气成本外，零售气体最大的成本支出在于销售费用。因此，公用费用的控制与分摊、设备折旧的年限及销售费用等成为气体业务盈利能力高低的重要指标。

（1）我们对气体项目成本、费用的一般情形进行量化分析。我们看到，公用费用（包括电费、蒸气费等）占营业成本比例最大，约为70%-95%（单项目受折旧费影响较大，整体气体业务比例约为70%-80%）；折旧费取决于固定资产原值与折旧年限，在折旧期约占营业成本的25%，维护费则呈现前低后高的特点，主要是因为设备老旧时对维护、修理等要求更高；销售费用主要是零售气体分销所需的运费、物流开支与销售人员成本，约占收入的1.8%。

（2）其中，公用费用主要为电费支出，该部分能耗费在技术改造后将有所下降；其他成本（生产工人工资、设备维护及折旧费）与费用在气体产出量大时能摊薄单位成本。以杭氧股份的兖矿气体项目为例，当实际用气量低于供气合同约定的最低用气量（正常用气量的70%），由于部分成本较为固定，因而净利润相比收入下降程度更大，预计可实现销售收入 40044 万元，实现净利润 4401 万元，分别较正常用气量的情况下降 22.18%和 34.77%[5]。

项目经营模拟：净利润前低后高，经营性净现金流稳定、持续

基于以上的影响因素分析，我们以杭氧股份的兖矿气体项目为例，对气体项目在经营期的发展过程进行全程模拟。我们看到，在项目经营的理论模拟过程中，随着设备的折旧逐渐完成，项目的盈利能力不断提升，毛利率由初期约3%提升至稳定期约30%，呈现出前低后高的规律；经营性净现金流总体较为持续与稳定。

兖矿气体项目是杭氧股份与鲁南化肥厂和国泰化工签订的，投资9.5亿元，资金结构为募集资金与自有资金，收购合作者原有4 套空分装置（4.63亿元），并新建 1 套 62500m3/h空分设备（4.87亿元）。项目运营期为17年，前2年是建设期，即在新建空分设备投产前，以原有设备进行供气，新设备投产后，淘汰原有的2套空分设备（10000m3/h、14000 m3/h）。

我们对兖矿气体项目进行合理假设。1）销售收入同公司公告，前两年4.92亿元/年，后期5.18亿元/年。2）依据此前分析，销售成本主要包括公用费用、工资及附加、折旧、维护费等。其中，折旧假设收购资产的剩余使用年限为6年，自建设备折旧年限为10年，残值率为5%；考虑到设备的新旧情形，维护费在经营期前2年与后2年相对较高。3）三费方面，管理费用率1.05%，销售费用率1.65%，无财务费用（无借款）。

依据每个分阶段经营期的不同，供气年限可分为四个阶段。第一阶段，收购的空分装置进行折旧，同时旧设备能耗较高，项目盈利能力较差，净利润仅为145万元，毛利率与净利率分别为3.1%、0.3%；第二阶段，新建与收购的空分装置同时折旧，但能耗有所降低，项目盈利能力提升，净利润为2597万元，毛利率、净利率分别为9.4%、5.0%；第三阶段，收购的设备折旧完成，新建设备继续折旧，项目盈利能力进一步提升，净利润达7919万元，毛利率、净利率分别为23.1%、15.3%；第四阶段，项目甩掉折旧包袱，进入稳定期，净利润为11388万元，毛利率与净利率约为31%与22%。整个运营期内，项目经营性现金净流量维持相对稳定。

气体项目呈现出净利润前低后高、经营性现金流稳定的主要原因是项目合同期长（10-30年）、客户与气体价格均相对稳定，且回款情况较好。气体公司业务整体正是由多个不同时点布局的气体项目组成，现金流具较充足保障。全球四大气体巨头（林德、液化空气、普莱克斯、空气化工）经过长期的经营发展，进入稳步推进期，气体业务收入占比已均超85%（其他业务主要是设备销售），经营性现金流总体呈上升趋势；杭氧股份从2003年开始布局气体业务，随着早期气体项目甩掉折旧包袱，盈利能力正在逐步增强，经营性现金流已实现显著改善。

公司的转型成效如何？

稳步推进气体项目，向特种气体拓展以提升盈利能力

2003年以来，公司不断加快从“纯制造”向“制造+服务”转型升级步伐，在布局大型、超大型空分设备的同时，加强工业气体的投资与运营。目前，公司已进入从常规气体向稀有/特种气体迈进的重要阶段。

公司在现场制气项目上稳步推进，已布局多个气体项目，在提供为核心客户提供管道气服务的同时，将富余气体向周边气体用户零售，增加气体项目的收益。

（1）公司布局气体项目时，会对核心客户及周边市场进行全面的尽职调查，包括但不限于客户的产品市场地位、竞争力分析、空分装置资产情况以及客户所在地与邻近地区的液体产品市场等，即公司不仅会考察核心客户的持续经营能力，也会对现场制气与零售气体两个业务模式之间需求平衡，以提高产品的附加值，增加气体公司的收益。

（2）凭借空分设备的制造与运营优势，公司通过自建空分装置或直接收购下游行业公司的空分设备资产稳步推进现场气体项目的拓展。经过十余年的开拓，公司已在全国设立了28家气体子公司，空分装机总制氧能力超过110万m3，项目总规模已居国内前列。同时，2010年前后布局的气体项目正逐渐甩掉折旧包袱，步入业绩收获期。

同时，公司正积极开发稀有/特种气体，不断完善产品线与调整气体业务结构。公司于2017年3月设立衢州特种气体有限公司，目前已实现高纯氧、高纯氮、高纯氩、精制氪氙等高纯/稀有气体的生产与销售，未来有望以特种气体/高纯气体作为重要业务板块，实现更多高附加值气体的提取与销售，拓展下游客户至生物制药、电子、食品、卫生、医疗等多个行业，提升气体业务的整体毛利率。

转型成效传导至利润端，业绩正迈入上升通道

经过十余年的转型升级，公司已形成气体销售、空分设备、乙烯冷箱产品及工程总包等业务。公司对业务进行调整与拓展，气体销售与空分设备业务已成为营收占比最多的两个板块，2017年占比分别达60%与29%。

（1）2013年及之前，公司的销售收入主要来自于成套空分设备的设计与制造；2014年，随着公司前期布局的气体项目逐渐完工与投产，气体销售业务实现跨越式发展，与空分设备齐头并进，当年营业收入同比+39.00%。此后，公司不断完善与拓展气体项目，气体业务规模快速提升，成为第一大主业。

公司业绩总体稳健向上。其中，2015年至2016年业绩下降幅度较大，主要是下游不景气、应收账款回收难度加大所致；2017年，由于设备订单逐步恢复、零售气体量价齐升，公司扭亏为盈，业绩迈入上升通道。

（1）公司业绩维持稳健，2016年业绩大幅下降甚至出现亏损，主要是因为下游化工、钢铁等行业产能过剩压缩而使需求不足、应收账款回收难度加大计提坏账减值准备（4.97亿元）。我们认为，随着气体项目盈利能力的不断提升，公司抵御纯周期性行业风险的能力将得以增强。

（2）受益于主要下游产业转型升级，公司业绩边际改善显著。2017年公司实现扭亏转盈，营业收入为64.52亿元，归母净利润为3.61亿元；2018年，公司迈入业绩高增长通道，2018H1实现营业收入36.76亿元，归母净利润3.38亿元，同比+234.79%；2018年前三季度预计实现归母净利润4.40至5.20亿元，同比+112.31%至150.91%。

气体业务的拓展使公司的经营活动现金净流量不断向好。近年来，公司不断新建/收购新气体项目，产品结构得以进一步的调整与拓宽。由于早期气体项目将逐渐度过折旧期、还款期及零售气体（特别是特种气体）占比提升，公司的利润率仍具备较大的提升空间。

（1）公司经营性活动现金流稳健向上，主要是因为不断扩大的气体业务能带来稳定的现金流。公司2017年、2018年上半年的经营性活动现金净流量为8.51亿元、5.54亿元，分别同比+100.71%、+49.73%。同时，公司目前在手现金充沛，将支持更多新建/收购的气体项目落地，进入“收购/新建—现金流—业务拓展”的良性循环。

（2）2017年以来，随着公司主要下游应用领域转型升级加速落地，公司进入新一轮成长周期，设备制造与气体销售业务毛利率稳步提升，2017年、2018年上半年分别同比+0.3ppt、7.86ppt；综合毛利率与净利率从2016年的14.25%、-5.68%提升至2018H1的23.24%、9.72%。

（3）公司经营效率实现较大幅度的提升，各项费用率实现显著改善。2017年、2018年上半年管理费用率同比-1.92ppt、-0.81ppt，销售费用率同比-0.20ppt、+0.24ppt，财务费用率同比-1.15ppt、-1.02ppt。我们认为，随着公司气体项目度过还款期，进入平稳运营阶段，公司的费用率（尤其是财务费用率）将进一步实现改善，提升公司整体盈利能力。

2017 年以来，随着下游炼化、煤化工与冶金行业需求开始复苏，公司的应收账款情况有所好转，意味着气体及设备需求的恢复正逐渐传导至公司业绩端。2017年、2018年上半年应收账款周转天数为97.74天、84.55天，相比去年同期缩减39.73天、28.23天。同时，因应收账款回收好转，公司资产减值损失大幅下降。我们判断，下游产业转型升级项目加速落地将会维持公司近两年应收账款情况好转，公司坏账准备比例将有望下调。

讨论：如何看待公司未成功竞拍宝钢气体51%股权？

事件回顾：2018年6月15日，上海宝钢气体有限公司（以下简称“宝钢气体”）51%股权在上海联合产权交易所挂牌，转让底价19.56亿元；杭氧股份于7 月13 日公告与杭州市实业投资集团有限公司组成“联合体”，并作为代表方参与本次宝钢气体股权转让的竞拍；8月17日，中国产权交易报价网显示宝钢气体51%股权竞拍成交，成交价为41.66亿元；8月30日，杭氧股份公告最终未成功竞拍宝钢气体股权，原因是最终成交价（41.66亿元）高于公司此前研究确定的标的估值。

事件讨论：我们认为，可以从两个层面对本次事件进行分析，一是假设竞拍成功情形下，可能对公司产生的积极效应与潜在风险，二是由本次宝钢气体51%股权估值引发的对杭氧股份当前估值的一些探讨。

假设本次竞拍宝钢气体股权成功的是以杭氧股份为代表方的“联合体”，最终成交价格为41.66亿元。我们认为，宝钢气体在业务上与公司具有良好的协同性，但也可能对“联合体”造成较高的潜在风险，主要包括导致高负债率及商誉减值风险。

（1）合并整合是气体业务快速拓展的有效途径，宝钢气体对于公司而言是一个好标的，能够提高公司气体业务种类、规模与市场占有率。宝钢气体是中国武宝的主要气体业务平台，拥有工业气体的核心技术体系，下属子公司30家，已布局空分、氢气、合成气、清洁能源与包装气五大业务板块。根据上海联合产权交易所显示信息，宝钢气体2017年、2018Q1营业收入分别为28.55亿元、7.59亿元，净利润分别达3.03亿元、0.96亿元。

（2）宝钢气体最终成交价为41.66亿元，超出竞拍底价22.10亿元，一次性付款可能会导致“联合体”较高的负债压力，同时面临较大的商誉减值风险。我们对收购宝钢气体51%股权所可能带来的财务费用、净利润影响进行测算，结果显示，实际可能产生的财务费用为0至1.53亿元，对应的归母净利润为0.45至1.55亿元。同时，较高价格收购也可能带来商誉减值风险，2017年宝钢气体51%股权对应的净资产为17.15亿元，这意味着收购将计提大额商誉。

本次宝钢气体51%股权最终成交价高于竞拍底价22.10亿元，即收购方给予宝钢气体市场价值为81.69亿元，以2017年净利润为准，对应PE约为27倍。而杭氧股份当前股价仅对应16X18PE，估值远低于宝钢气体。我们认为，公司气体业务与宝钢气体具有相似性，同时参考国外具有空分设备核心技术的气体厂商，公司估值仍然处于低位。

（1）公司与宝钢气体的业务具有相似性，且在设备技术、业务规模上在当前更具竞争力，因此16倍的估值相对过低。公司具备空分设备设计、制造及项目总包能力，这与目前国际四大气体公司的业务特质一致；气体项目布局早、规模大，2017年国内市场占有率达13.9%[7]。此外，与宝钢气体一样，公司在高纯气体、特种气体上已具备研制能力，下游拓展至医疗、电子、食品等领域。

（2）与国外具有空分设备核心技术的气体厂商对比，公司当前的估值处于低位。根据四大国际气体公司的历史PE情况，公司相对合理的PE值应处于19至22倍之间。

盈利预测与投资建议

盈利预测

我们将公司产品分为气体销售、空分设备、乙烯冷箱、工程总包及其他业务（铝制板式换热器、低温泵阀等核心部机），基于以下假设对公司未来三年盈利情况作出预测。

（1）公司气体投资规模已居国内前列，拥有28家气体公司。目前，公司前期布局的气体项目已开始稳定运行，同时业务开始从常规气体向稀有/特种气体拓展。根据零售气体供需状况及公司气体项目运行情况，气体销售业务2018-2020收入增速为8.4%/6.4%/5.8%，且由于零售气体、稀有/特种气体的业务规模逐渐增大，毛利率有望维持相对稳定。

（2）公司作为大型、特大型空分设备龙头，将随炼化产业快速升级、新型煤化工项目推动与钢铁步入产能置换而获得更大的业绩弹性。公司取得的订单将逐渐传导至公司收入、利润端，经历了2017年的订单恢复，2018年有望迎来设备收入确认大年，未来三年实现收入、毛利率齐升（空分设备业务将在公司下篇深度报告详细展开）。同时，其他业务主要是核心部机，从制造、收入确认步骤上先于空分设备，未来三年实现稳健增长，毛利率维持稳定。

（3）乙烯冷箱、工程总包与空分设备下游相近/相同，也将受益于三大产业的转型升级，实现营收的快速增长，毛利率维持相对稳定。

综上所述，我们预计公司2018-2020年主营业务整体收入将达到85.24/98.20/110.98亿元，同比增速32.1%/15.2%/13.0%，综合毛利率23.34%/23.62%/23.83%。

估值与投资建议

公司是我国历史悠久、实力领先的空分装备制造商，2003年以来积极探索从“制造”向“制造+服务”转型升级之路。我们认为，公司是国内唯一打通项目设计、空分设备制造及气体销售三大业务的厂商，在开拓气体业务时，在收购/新建空分装置、项目运营与核心客户群获取上具备更大的技术与市场优势。目前，公司气体销售业务已形成较大的规模，提供稳定的现金流，带来持续的增长动力。

我们预计公司2018-2020年有望实现营收85.24/98.20/110.98亿元，同比增速32.1%/15.2%/13.0%；归母净利润7.42/9.07/10.68亿元，同比增速105.73%/22.26%/17.76%。

公司当前股价对应16X18PE、13X19PE和11X20PE。结合四大国际气体公司的历史PE情况，我们认为公司相对合理的PE值应处于19至22倍之间，6-12个月目标价14.61-16.92元。此外，公司在上一轮业绩高峰时期对应PE约为38倍，我们认为公司目标股价具有较高的安全边际。