【中银策略陈乐天团队】市场高估了环保政策的影响——底部系列二十

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中银策略陈乐天团队

陈乐天 首席策略 分析师执业证书编号：S1300516120003

徐沛东 市场研判 分析师执业证书编号：S1300518020001

钱   伟 宏观专题 分析师执业证书编号：S1300118040015

李彦姝 量化策略 分析师执业证书编号：S1300118040216

许蔚然 财务研究 分析师执业证书编号：S1300118030034

摘要

本周话题：受财新等媒体报道环保限产比例或将下调的消息影响，市场出现对周期板块的担忧。那么，如何理解目前的环保限产政策，如果政策出现调整，市场会受到怎样影响？

若政策发生放松，核心或是放松总量的污染考核指标，而不是下调限产比例，今冬的环保考核任务依然艰巨。生态环境部制定政策的核心是考察空气质量等指标，是否限产只是完成任务的手段。如果政策发生调整，核心或是对总量指标边际放松，调整的原因则包括实体企业经营困难、部分基建项目推进较慢、今年空气质量达标的难度依然较大等。

地方政府或对“一刀切”式的政策进行纠正，但环保的压力决定了限产或只会结构性的调整，而很难出现总量的大幅下降。污染防治的政治要求，对地方政府形成了强约束，因此有激励去配合、甚至扩大限产比例。即使生态环境部赦免限产比例等要求，但是地方政府是否会降低实际的限产比例，仍然要取决于环保任务的压力大不大。

生产端来看，工业增加值增速保持平稳，限产政策对实际生产的干扰作用或低于市场的认知。假设限产比例下降，会对供需造成多大冲击？企业生产会根据市场价格和盈利情况作出理性选择，去年以来虽然限产严厉，但上游产业工业增加值增速保持平稳，或说明企业有“暗地”加码生产的情况，即使限产时间下降，增产意愿和能力或许也要打一个折扣。

需求端来看，环保限产边际放松，或对基建项目等需求的恢复有促进作用。环保的强调，也对需求起到一定抑制，基建等项目工程因为污染问题或被推迟或停滞，一旦环保限产的要求有一定程度放松，在下半年强调推进基建补短板、财政政策更加积极的背景下，基建等项目的推进或得到一定加速，需求的上升或对冲部分供给的增加。

价格端来看，限产比例如果适当放松，供给增加产生的压力或有限。以钢铁行业为例，假设京津冀限产比例从去年50%下降至30%，去年四季度河北地区钢材产量5000万吨左右，全国钢材销量2.2亿吨，今年四季度增加供给约2100万吨，销量若增长8%需求增加1778万吨，供给冲击或在300万吨左右的水平，价格或出现一定回调，但应在可控范围。

市场观点：底部区域积极乐观，周期被低估。不论是地方实际限产比例下调幅度，还是对供需造成的冲击，或都将低于市场当前的预期，在经济不出现失速情况下，我们判断周期品价格较难出现大幅度下跌的情况，周期行业ROE与盈利有望维持在合理水平，关注后续具体政策细节的公布。市场大势方面，8月社融、工业增加值、社零等数据均出现反弹，投资增速下降幅度也有所收窄，经济边际改善的信号出现，底部特征愈加明显，重申积极乐观，建议进行中期布局，金融地产仍是中坚力量，周期和成长具备弹性。选股方面，优质龙头仍是第一选择。

风险提示：经济下行超预期，中美贸易冲突升级超预期。

如果限产比例下调，市场将受到怎样影响？

本周，受财新等媒体报道的环保限产比例或下调的消息影响，市场对于环保限产政策的持续性产生了较大的分歧，对上游周期品价格的担忧开始弥漫，受此影响，从期货市场到股票市场，周期品价格出现了急剧下调。那么，如何理解环保限产政策的制定逻辑，如果真的降低限产比例，市场所受影响几何？

若政策发生变化，核心内容或在总量的污染考核指标上进行放松，而不是直接下调限产的比例。政策调整的消息传出后，市场普遍预期今年采暖季限产的比例会大幅度下降，实际情况是否如此？从生态环境部的政策制定角度出发，核心的要求是环境质量达到一定标准，目前集中体现在空气质量指标上，而限制生产只是实现目标的途径之一。因此，我们理解，如果政策真的发生放松，应该是在总量的污染指标上进行一定的放松，而不是直接要求限产比例下降，更不会指导加大生产。去年京津冀及周边地区冬季大气治理方案中要求空气污染指标下降15%，今年8月治理方案征求意见稿则是降低至5%。

政策变化的意图涉及实体经营困难、基建项目推进较慢与通胀压力、今年空气质量达标任务艰巨等多方面原因。如果政策变化，可能有三方面的原因。第一，近几年的供给侧改革开始，虽然缓解了上游产业的供给过剩和亏损问题，但是也使得上下游的利润分配出现分化，下游企业成本上升，经营出现一定困难，环保限产加剧了这一问题。此外，“一刀切”的政策也让许多中小企业被强制关停，在经济下行压力下中小企业生存环境堪忧。第二，今年基建项目推进较慢，部分原因与环保要求高有关，此外，下半年如果基建需求回升，大面积限产也可能推高价格，对通胀形成进一步压力。第三，2017年冬季空气质量达标情况较好，今年空气质量基础整体不如去年，从任务完成的角度看，今年适当调低指标要求，是比较切实的做法。

地方政府或对“一刀切”式的政策进行纠正，但环保的压力决定了限产或只会结构性的调整，而很难出现总量的大幅下降。地方政府会不会大幅度下调限产的比例呢？我们需要弄清楚，地方政府之前限产的核心动力到底来自哪里。不论是三大攻坚战中污染防治的总要求，还是各年环保部出具的阶段性考核指标，都对地方政府形成了强约束，通过“简单粗暴”的限产直接完成污染防治任务，成为了一种“理性”的选择。因此，虽然环保部在去年相关计划中明确过重点城市的限产比例，但地方对限产本身也是支持配合，甚至扩大进行的。这一点，从环保部与地方政府的政策内容中可以看出一些端倪。今年以来，环保部在督查期间，专门研究制定了《禁止环保“一刀切”工作意见》，明确反对“不分青红皂白”实施集中停业停工行为，而今年三季度严厉程度超出预期的限产中，唐山市政府的相关文件明确指出过因为城市空气质量排名较差，将提前进行错峰生产并且对钢铁行业限产50%（据华尔街见闻）。结论是，地方政府限产的根本动机并非来自环保部的直接限产要求，而是环保指标的考核压力，即使环保部赦免限产比例的要求，但地方政府制定具体政策时是否会降低限产比例，仍然取决于环保指标考核的压力大不大。从上面的分析中可以发现，今年虽然空气质量要求低于去年，但完成难度并不低，地方政府可能会对“一刀切”政策进行纠偏，对限产进行结构性调整，但大面积整体性的降低限产比例的可能性或不大。

如果政策真的在一定程度上降低限产的比例，那么会对行业的供需两方面产生怎样的影响，周期品价格会出现大幅下跌吗？

生产端来看，工业增加值增速保持平稳，限产政策对实际生产的干扰作用或低于市场的认知。虽然政策可以对企业的生产时间进行限制，但是企业仍然会根据市场的价格和盈利情况作出最自己更加有利的选择，比如，在盈利情况较好的时候，在能够生产的时期加大生产负荷，减少停产带来的影响。近一年的情况来看，虽然整体的固定资产投资增速在下降，终端需求不佳，但是PPI增速与盈利情况均保持在较高的水平，企业仍然有“暗地”加码生产的动力。数据上看，上游产业的工业增加值增速表现较为平稳，与投资增速出现显著的分化，在一定程度上验证了这种可能性。那么，在这样的背景下，即使限产的比例下降，企业实际能够增产的意愿和能力也需要打一个折扣，实际供给的增加或有限。

需求端来看，环保限产要求的边际放松，或对基建项目等需求的恢复有促进作用。环保的强调，除对企业生产产生负面作用外，其实也对需求起到一定抑制，基建等项目工程因为污染问题或被推迟或停滞，一旦环保限产的要求有一定程度放松，在下半年强调推进基建补短板、财政政策更加积极的背景下，基建等项目的推进或得到一定加速，这对周期品的需求反而形成一定利好，对潜在的供给冲击形成一定缓解。

价格端来看，限产比例如果适当放松，供给增加产生的压力或有限。假设限产比例确有一定的下降，比如从去年的冬季京津冀的50%下降至30%，那么价格会承压多少？以钢铁行业为例，今年以来库存水平一直处于较低水平，目前社会钢材库存维持在1000万吨左右，在二季度需求较低的情况下，也一直保持去库的节奏，供需格局处于较好的水平。考虑主要产区河北省冬季限产比例从50%下降至30%，相比于去年同期，今年供给增加钢材2100万吨左右，考虑到地产投资增速依然在高位，同时年底基建投资需求或一定企稳，假设钢材四季度销量较去年同期增长8%，增加需求约1800万吨，造成的供给冲击在300万吨左右，和目前的库存水平相比，依然在可控范围之内，钢价在之前高位水平上或有一定幅度回调。综合上述两个方面的分析，限产下降的实际空间与价格回调压力或都低于市场预期，近期市场反应存在一定过度的嫌疑。

传统行业产能利用率已经恢复到相对较高的水平，环保限产边际调整无碍行业中期格局的稳定。上边的分析指出，环保要求的边际调整，不一定带来限产比例的大幅下调，即使出现一定的下调，对于供给、需求与价格也未必形成巨大压力。中期来看，供给侧改革推动下，行业的整体负债率与杠杆率已经大幅下降，盈利能力好转，产能利用率的维度看，整个工业部门也已经回升至75-77%的较为理想的区间。只要经济不发生的大的失速情况，需求没有崩溃性下滑，很难再次出现之前连续多年的恶性通缩情况。因此，整个行业的ROE仍有望保持稳定。

最后，机构近期对周期板块的持仓比例较低，短期向下的相对压力不大。从交易层面来看，由于经济下行压力较大，加之投资增速回落幅度超出预期，市场此前对于周期板块的预期较为悲观，导致持仓情况不理想。今年一季度与二季度的基金持仓数据显示，周期板块的持仓比例和超配比例均持续下降，目前显著低于历史平均水平。在近期对机构投资者的走访中，也反馈周期板块的加仓比例并不是特别高。

市场观点：底部区域积极乐观，周期被低估。上面的分析指出，总量污染指标的要求可能下降，限产或将进行一些结构性的调整，但整体大幅放松的可能性不高，周期板块存在一定向上修复的机会，关注后续各地具体政策的细节。市场大势方面，8月社融、工业增加值、社零等数据均出现反弹，投资增速减缓的幅度也有所收窄，经济边际改善的信号出现，市场底部特征愈加明显，重申积极乐观，建议投资者进行中期布局，金融地产仍是中坚力量，周期和成长具备弹性。选股方面，无论什么板块，优质龙头公司仍然是第一选择。

市场重要变化：北上资金净流入规模回升为正数

场内杠杆持续下降，杠杆资金增仓意愿变化不大。场内杠杆资金方面，截至9月13日，两市融资余额来到了8,419.97亿元（前值8,460.03亿元），环比（-0.47%），杠杆资金规模连续第十六周下滑，单周环比下降了40.06亿元；融资买入成交额占全市场成交占比为7.33%，环比（+0.00%）。

北上资金情绪有所回暖，全周资金净流入规模回升为正数。本周陆股通合计净流入38.55亿元（前值-8.55亿元），海外资金呈现流入趋势，北上资金净流入规模小幅上升，环比+551.03%，沪股通和深股通规模均回升为正数。具体地，沪股通净流入20.26亿元（前值-8.54亿元），环比增量28.80亿元，深股通净流入18.29亿元（前值-0.0049亿元），环比增量18.30亿元。

股票型基金仓位维持不变，混合型基金仓位小幅下降。机构仓位方面，截至9月13日，本周权益型基金仓位总体变化不大，略有下降。具体地，股票型基金最新仓位86.92%（环比+0.00%），混合型基金最新仓位51.88%（环比-0.21%），连续第三周创年内新低，指标显示混合型基金仓位呈现持续下滑趋势，机构投资者对混合型基金的信心消磨严重。

当周市场换手率小幅下降至1.14%，涨跌停比例大幅下降至1.40。本周市场成交情况整体走弱，市场单周累计成交额11,975.88亿元（前值12,904.31亿元），环比（-7.19%），规模小幅下降；全市场自由流通换手率下降至1.14%（前值1.19%），下降了0.06个百分点。打板情绪方面，全周市场涨跌停比大幅下降至1.40（前值4.67），下降了3.27，全周涨停家数接近跌停家数，该指标显示市场交易情绪仍较为谨慎。

宏观重要变化：8月金融与经济数据反弹

人民兑美元小幅走弱。本周，人民币兑美元汇率报6.85，贬值0.2%，基本保持近期稳定的态势，人民币兑欧元汇率8.02，贬值0.8%。十年期国债收益率继续上升至3.64，涨1个BP，信用利差上升3个BP。

金融经济数据边际好转。8月社融新增超1.5亿，其中企业债券融资新增超过3000亿，宽松货币政策开始向实体进行传导。8月工业增加值同比增6.1%，社会消费品零售总额同比增9%，均超过上月与市场预期水平。固定资产投资增速虽然继续下降，但降幅较上月明显收窄。

行业重要变化：库存大幅下降推升油价

本周，EIA美油库存大幅下降1.3%，美油上涨0.5%，布油突破80美元大关。煤炭下游电厂需求大幅回落，现货价格基本走稳。工业金属与贵金属价格小幅反弹。钢铁社会库存回升，但无碍价格继续走强。水泥与玻璃延续近期强势反弹格局。化工品整体景气度依然较高。

风险提示

经济下行超预期，中美贸易冲突升级超预期。

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