国泰君安：股债双杀是隔山打牛 还是隔山打熊？

　　来源：债市覃谈

　　国君固收 | 报告导读：

　　除了基本面角度以外，近期股债双杀的形成有一定的内在逻辑。股债双杀格局对债券牛市敲了警钟，同时也预示股票熊市将会出现转机，随着预期方向的逐步明朗，股债双杀大概率会切换为股强债弱。

　　基本面角度看股债双杀。在前一天的报告《股债双杀的原因不是滞胀担忧，而是预期混乱》中，我们从基本面和偏宏观的角度解释了近期频繁出现股债双杀的原因。我们认为，股债双杀频繁出现可能与近期滞涨预期的抬头有一定联系，但更多的可能是政策预期的混乱所致。一旦投资者对于金融资产的基本面预期变得混乱，那么实际上就会对所有资产价格的上涨都失去信心，因此股债的预期走势都会出现弱势下跌的行情。

　　换个视角，从两个市场差别来看，股债双杀也有其自身的逻辑。股票和债券虽然都关心宏观经济、通胀水平、企业盈利、风险偏好这些因素，但在同一阶段对这些因素的关注重点、反应程度、反应时滞等方面可能会有一些区别，最终导致股债跷跷板效应失效，进而引发股债同涨或者同跌的情况出现。

　　从市场自身角度出发，有几点因素导致股债双杀格局的形成：

　　（1）股市和债市预期虽然一致，但短期关注点有所不同。

　　股市近期的走势反应的基本上是股票投资者对于未来政策以及经济极度悲观的预期。从我们走访路演的情况来看，多数债券投资者对未来基本面的悲观预期与股票投资者并无太多差别，同样对宽信用政策效果以及未来经济走势偏悲观。因此实际上，两个市场对于未来基本面的预期并没有出现太大的分歧。但在一些细节问题上，股市和债市的关注点有所不同，导致最终走势也出现了一些微妙的差别。

　　对于股市来说，宽信用政策的效果如何并不是影响股市的关键。贸易战发酵以来，市场对于政策的信心持续走弱。虽然7月下旬一系列政策转向使得股市信心短期内一度得到提振，但很快再度进入颓势。最近两周以来，政策相互矛盾的情况进一步加剧：

　　一方面是要支持小微及民营企业融资，另一方面改革社保征管体制增大中小企业盈利压力；一方面是通过环保限产来进行供给侧改革，另一方面又是传言放松限产比例不搞一刀切。虽然最后官方说法对这些消息都有所修正，但对于股市来说，对政策层面释放信号感到愈发迷茫，使得风险偏好持续走低。

　　因此对于宽信用未来的效果，反而并非是股市投资者关注最核心的因素。当然，如果宽信用没有效果，那么企业盈利可能会面临较大的下滑风险，在这种预期下，股市更难有行情。

　　而对于债市来说，宽信用政策本身就意味着利空，宽信用效果的好坏只是决定了利空的程度。年初以来长端利率的持续下行，很大程度上依赖于融资收缩逻辑的自我强化，以及货币政策的持续宽松。但是当政策的重心从宽货币转向宽信用时，就意味着货币政策很难进一步宽松。

　　从当前的情况来看，进一步宽货币对于维稳经济意义不大，反而有可能会鼓励新一轮的加杠杆，因此央行一方面在公开市场上连续暂停逆回购，另一方面，在8月份以来两次市场利率击穿利率走廊下限时，均进行窗口指导市场利率上行。

　　因此，虽然货币政策维持宽松，但在整体宽信用的导向下，资金面未来很有可能是边际趋紧的。对于债市来说，政策态度的转变本身就已经是利空，宽信用政策是否能生效只是决定了利空的幅度而已。

　　对比来看，股市的上涨并不需要看到宽信用出现实质性的成效，而债市的下跌却只需要看到宽信用的预期持续升温，政策转向本身实际上就已经破坏了债市上涨的基石。

　　（2）宏微观走势在预期上的背离导致股债双杀。

　　股票和利率债，前者重微观，后者重宏观。对于股票来说，发行人均为实体企业，而对于债券来说，发行人除了实体企业之外，还包括政府、城投平台、政策性银行等其他发行主体。因此相比较而言，股票的走势更多反映的是对于企业部门的未来预期，相对来说偏微观。而债券发行人囊括的范围更广，关注的东西往往也更为宏观。

　　政策转向后，宏微观预期的背离导致股债双杀。从宏观角度来看，上半年拖累经济最为明显的分项就是基建投资的快速下滑，而地产投资、进出口、制造业投资均不弱。基建投资又是政府最具掌控力的分项，因此在7月下旬政策转向之后，至少短期内宏观经济继续大幅回落的预期出现了修正。

　　虽然“走老路”可能会在未来导致更大的问题，但至少短期经济稳住的概率大幅上升。因此对于更加关注宏观层面的债券来说，自然会有一定下跌压力。对于股票来说，通过基建托底的方式可以来维稳经济，但相比较于前几轮配合地产放松来维稳经济的措施来说，基建产业链的深度和广度明显更短，因此带动上市公司盈利改善的作用也比较有限。

　　从目前情况来看，投资者普遍预期三季度企业盈利会出现下行拐点，原因在于支撑上市公司盈利的依然是强周期板块，而这些板块后续将较为乏力。虽然股市整体估值水平已经处于底部区域，但对于未来企业盈利的悲观预期使得股市有杀完估值再杀盈利的风险，因此也导致股市的持续下跌。

　　（3）从交易层面来看，政策转向窗口期间，股债投资者都选择观望，市场人气下降导致股债双杀。

　　在宏观环境较为清晰时，股债跷跷板更为显著，反之，则跷跷板效应并不明显。当宏观经济走势较为清晰时，股债往往能够表现出较好的“跷跷板效应”，例如在上半年经济下滑预期较为确定的情况下，表现出来的走势就是股跌债涨。而历史上当宏观经济持续向好时，往往是债跌股涨。但是当宏观环境并不清晰时，此时无论是股还是债都可能处于失去方向的状态，那么就很可能导致股债跷跷板效应失效。

　　目前就处于政策转向的窗口期，对未来宏观环境的看法并不清晰。7月下旬以来，政策重心从去杠杆转为稳增长，如果选择相信政策，那么未来的预期方向将是融资和经济企稳，但出于对宽信用效果的担忧，多数投资者并不相信未来融资将会企稳改善。站在当下往后看，实际上市场对于未来并没有形成非常确定的预期。股市和债市做多和做空都没有非常确定的把握，此时多数人会选择观望。

　　对于股市来说，大盘从年初的高点至今已经累计下跌近30%，在当前的底部位置，套牢盘卖出的可能性不大，而场外的资金进场的积极性也很低，因此我们看到股市成交持续缩量，市场人气持续低迷。

　　对于债市来说，融资收缩的逻辑出现动摇之后，投资者继续大幅做多长端利率债的信心明显不足，但出于对未来经济下滑的预期仍较为一致，因此投资者加仓或减仓的积极性都不强，同样是处于观望情绪浓厚的状态。

　　金融资产的上涨需要人气和成交放量，而下跌却不用。一旦投资者处于观望状态，市场的人气逐步下降，那么行情大概率呈现弱势格局，因此出现股债双杀的局面也并不奇怪。一旦未来的方向开始变得清晰，无论是基本面逆势好转，还是基本面持续下滑，股债跷跷板的效应可能会重新回归。

　　股债双杀是隔山打牛，还是隔山打熊？

　　从8月份最新社融数据来看，宽信用政策正在慢慢出现效果，未来市场对于政策的悲观预期或将进一步纠偏。对于股市来说，投资者结构相比债市更为复杂，一致预期的形成往往会更慢。机构投资者目前从基本面的角度分析显然是越来越悲观，但场外资金从技术面的角度来看却变得越来越乐观，相比较而言前者的悲观预期已经充分反映而后者却尚未行动。因此未来如果政策发挥积极效果逐渐形成一致预期，那么股市将会出现触底回升的行情。

　　对于债市来说，交易结构仍然较差，一是融资开始出现了企稳的迹象，有望进一步证伪融资收缩的逻辑，另外，目前所有投资者的一致策略都认为宽货币是确定的，集体加杠杆行为再现。在这种一致行为之下，未来资金面是否还会如预料般的宽松需要打问号。因此，现阶段的股债双杀格局对债券牛市敲了警钟，同时也预示股票熊市将会出现转机，随着预期方向的逐步明朗，股债双杀大概率会切换为股强债弱。

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责任编辑：牛鹏飞